1、1新世纪以来中国货币政策的主要特点进入新世纪的十几年可谓极不平凡，中国金融宏观调控经历了一系列重大挑战：中国开始进入工业化、城镇化快车道，各方面发展热情高涨，货币政策需要更好地把握增长与通胀之间的平衡；金融改革进入攻坚阶段，国有银行从计划色彩浓重、主要监管指标不达标转为有竞争力的现代企业，利率、汇率改革和市场化机制建设任务繁重；加入 WTO 显著提升了中国的开放程度，面对开放经济格局的政策调控需要更加重视内外部协调；美国高消费与亚洲新兴经济体高储蓄相叠加所引发的全球经济失衡，加大了中国平衡改革、发展与稳定的压力；亚洲金融危机的教训使得包括中国在内的亚洲新兴经济体更加重视积累储备，而储备持续增长
2、带来的流动性偏多使货币政策面临全新的环境；美国次贷危机演化为全球性金融危机，中国房地产过热问题有所显现，传统上以 CPI 稳定为单一目标的主流货币政策框架面临巨大挑战，迫切需要引入宏观审慎政策以丰富和补充新的调控手段。 正是在应对上述种种挑战的过程中，中国的货币政策以控制通胀为主兼顾改革和转型需要，保持了经济和物价水平的基本稳定，金融调控机制的建设、改革和转型也取得重大进展，利率、汇率形成机制改革迈出较大步伐，宏观审慎政策框架进一步完善。在极端复杂多变的国际环境中，取得了来之不易的调控成果，积累了转轨经济体金融调控和机制建设的宝贵经验。总结这些做法和经验，对于未来的理论发展和实践工2作都具有重
3、要意义。 转轨阶段存在“过热冲动” ，需要始终强调防范通胀 从全球范围看，中央银行普遍都以维护物价稳定和金融稳定为主要目标，而货币政策则更加直接地关注于物价水平稳定。 中国人民银行法明确规定，中国货币政策的目标是保持币值稳定，并以此促进经济增长。不过，与其他经济体相比，由于中国经济具有“转轨”特征，需要更加关注经济过热和通货膨胀问题，并始终把防范通胀风险放在突出的位置上。 “转轨”的发展阶段特征，使中国的货币政策面临明显不同的调控环境。一方面，中国人均收入较低、提升空间较大，处于起飞和赶超的较快发展阶段，各方面的发展积极性很高，经济主体容易出现过于乐观预期。另一方面，中国仍处于向市场经济转轨的
4、过程中， “软约束”的现象依然存在，尤其是各地方举债、上项目的动力都很强，都希望“银根”松一些。加之中国尚在城镇化加快发展阶段，城镇人口占比从 2000 年的36.2%升至 2011 年的 51.3%，地方政府建设发展任务较重，也倾向于融资条件更宽松一些，金融支持力度更大一点。总体来看，各地各方面都希望生活水平和城市乡村面貌更快得到提高和改善，这是中国经济持续快速增长的巨大动力。但局部和个体行为加总在一起，容易造成经济易热不易冷、潜在通胀压力较大等问题。此外，在经济快速增长以及国际产业分工链条重组的推动下，中国在较长时间里面临着国际收支双顺差格局，外汇大量流入导致流动性被动投放较多，也对物价形
5、成了压力。 在过去十多年的绝大部分时间里，中国经济都表现出了走热容易、3走冷不易的不对称特征，通货膨胀是主要的宏观经济风险。正是基于这样的判断，中国始终把货币政策作为维护价格总水平基本稳定的主要防线，金融宏观调控的前瞻性和有效性得到明显提升。2003 年 4 月，在SARS 疫情严重、伊拉克战争爆发等不确定性因素较多的情况下，人民银行就创造性地及早启动央行票据收回流动性，并成为长期运用的灵活管理流动性的有效工具。2003 年 9 月开始使用存款准备金手段，并逐步将其发展为常规的、深度冻结流动性的“中性”工具。在流动性偏多、城镇化加快发展的背景下，2003 年 6 月就适时加强对房地产信贷的风险
6、提示，建立了以调节首付比例和利率杠杆为主要内容的市场化调节机制，体现了强化宏观审慎管理的政策理念。总体来看，中国成功运用大规模对冲和渐进升值的组合应对了双顺差带来的挑战和问题，保持了物价水平基本稳定和经济的平稳增长，并为结构调整创造了较为适宜的货币环境。 适应国情的需要，坚持实行多目标制 作为一个处于经济转型期的发展中国家，中国既有一个改革和完善机制的过程，也有一个在改革过程中保持经济和就业稳定增长的任务，两者相辅相成。由于中国在市场化程度、货币政策运作和传导机制上不同于发达国家，也不同于一些市场化程度较高的新兴市场国家，因此单一目标制并不符合中国国情。中国的货币政策具有多重目标：一是维护低通
7、胀；二是推动经济合理增长；三是保持较为充分的就业，维持相对低的失业率；四是维护国际收支平衡。防通胀一直是中央银行最主要的任务和使命，在货币政策中份量最大。 4多目标制与从计划经济向市场经济的体制转轨有关。在转轨过程中，中国最主要的任务之一就是消除价格扭曲，转向市场化的价格体制，与国际价格体系接轨，同时优化资源配置。比如，1999 年之前工人、教师、政府公务员的住房都是由政府计划分配的，工资不覆盖这部分支出，1999 年之后住房逐步转向市场化，这意味着工资和价格同时上涨。如果中央银行过多强调低通胀目标，可能就会阻碍政府进行价格改革。换言之，货币政策需要对这些有助于优化资源配置的改革引起的物价改革
8、留出一定空间。中国当前未采纳单一目标制，这是其中的一个原因。 再有，中国长期面临国际收支大额双顺差格局，流动性被动投放较多，对货币供应量和通胀有重要影响，这使中央银行必须去关注国际收支平衡问题。这是当前中国货币政策框架的现状。 此外，金融机构是否稳健、金融生态好坏都是货币政策能否有效传导的关键，这就要求不断深化金融改革，解决妨碍金融稳定的体制性问题，更好地疏通货币政策传导机制，这也意味着货币政策在必要时需要为改革和稳定提供一定支持，中长期看这也有利于实现价格稳定的目标。鉴此，中国的货币政策在关注价格稳定的同时，历来十分关注金融稳定和金融改革，注意对发展、改革提供配合与支持，统筹协调好物价、国际
9、收支以及就业、增长等目标之间的关系。特别是国际金融危机爆发以来，以 CPI 稳定为单一目标的主流货币政策框架的确出现了问题，货币稳定并不等同于金融稳定，各方面的反思进一步加深了对此现象的关注和思考。 我想，即使全球经济逐步回归常态，中国还是会用多5重目标制，不过，低通胀的权重将更加高于其他三个目标。 高度重视金融机构健康化，强调在线修复和紧急救助 基于以上考虑，中国政府一直高度重视金融稳定问题，并把金融稳定看作价格稳定的重要前提，注意发挥好央行“在线修复”金融体系、维护金融稳定的功能。之所以要在线修复，是因为经济运行没法中断，机器要继续运转，同时更换问题部件。中央银行不应只是发挥好危机管理的职
10、能，而是应在经济正常增长时期就着手制定金融市场的规则和标准，并持续维修、改善金融体系，不断完善这台机器，及早提升防范系统性风险的能力。 亚洲金融危机爆发后，中国加快了改革国有银行体系的步伐，有效解决了曾被西方一些媒体判定为“技术性破产”的中国银行体系问题，并积累了宝贵经验。 首先，通过扩张央行资产负债表和外汇储备注资方式解决了国有银行资产负债表问题。在剥离不良资产后利用外汇储备补充国有银行资本金，并通过专项票据和借款方式对农村信用社提供财务支持。 第二，强调花钱买机制的改革原则，以最大程度降低道德风险。在完成资产剥离和注资后，推动国有银行改制上市，并提高监管和会计审计标准。工、中、建、交、农等
11、国有银行都已建立起现代公司治理架构，并先后成功上市。对改革后符合资本要求等条件的农信社才全额兑付专项票据，充分体现了激励相容的原则。 第三，注重做好救助和改革成本的分担与回收工作。在“做大”央行资产负债表修复金融体系的同时，也考虑了如何解决可能出现的损失6和再度“做小”资产负债表的措施，保持资产负债稳健。 经过上述改革，中国银行体系沉重的历史包袱得以解决，资产负债状况焕然一新，稳健程度和竞争力大大提高，在本次国际金融危机冲击中也有较好的表现。稳健的银行体系显著改善了货币政策传导机制和环境，提高了金融调控的有效性。中国的经验表明，中央银行在必要时进行在线修复，对于维护金融稳定、改善宏观调控具有重
12、要意义。但必须尽量减少可能产生的道德风险，设计正向激励的措施，并与推动改革结合起来，为其持续发展奠定基础。同时，应重视解决成本分担和央行资产负债表可能产生的问题，注意维护央行宏观调控的权威性和公信力。 从计划手段转向强化货币政策 1978 年的改革开放开启了中国经济转轨之路。但由于体制改革和市场发展的渐进性质，也由于人们经验和认识的局限条件，在起初一段时间里，市场化的宏观调控框架还没有建立，政府管理、调节经济运行仍然多采用传统计划经济的工具和手段。金融方面主要是依靠对信贷规模的直接控制来调节宏观经济。当然，伴随经济体制的变化，这一时期金融机构的信贷管理自主权也在不断扩大。 1993 年 11
13、月中国共产党十四届三中全会关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定提出要建立以间接手段为主的完善的宏观调控体系，运用货币政策与财政政策，调节社会总需求与总供给的基本平衡，并与产业政策相配合，促进国民经济和社会的协调发展。宏观调控框架由此开始创建。从货币政策看，银行间同业拆借市场、债券市场、外汇市场、股票市场等逐步建立，市场配置金融资源的作用日益增强，为从7直接调控向间接调控转变奠定了基础。1998 年中国人民银行取消了信贷限额管理。进入 21 世纪以后在调控方式上逐步形成了以公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现和利率等构成的货币政策工具组合，确立了以间接手段为主的调控模式。 货币政策框
14、架的调整适应了企业自主权不断扩大、市场在资源配置中的作用不断增强的要求。中国的经济体制改革从微观经营机制改革入手，通过逐步增强微观主体自主决策和配置资源的能力，使市场在配置资源中发挥越来越重要的作用。而微观经营机制和资源配置方式的变化也必然要求宏观调控机制进行调整。这构成了中国渐进式改革推进的内在基本逻辑，反映在货币政策方面就是对间接调控机制和价格型调控手段的运用逐步加强。 当然，中国市场化的宏观调控框架仍然带有中国自身体制的特点，仍然处在探索和完善的过程之中。从过去十多年的经验看，由于对行政手段比较熟悉，有时仍会出现财政、货币等经济手段与一些行政手段并用的情况。经济与行政手段并用可以产生政策
15、合力，有时它是一种优势，但也会产生政策效果不易把握、政策力度波动过大和制度安排不稳定的问题。一个例子是 2004 年经济出现过热苗头时收紧“银根”的经济手段与收紧“地根”的行政手段并用。一方面，确实短期见效比较快。但另一方面， “地根”的使用对财政、货币政策工具也产生了很大的制约，而且中长期看其顺周期性比较强，不太适合作为常规性、市场化的总需求和总供给管理工具。总的来看，随着市场化进程的不断推进，不仅宏观调控框架有一个逐步完善的过程，市场主体和调控部门也需要有一个学8习、认知的过程。 合理把握汇率改革进程 1997-1998 年的亚洲金融危机使亚洲新兴市场经济体决策当局认识到积累大量外汇储备的
16、重要性，它不仅可以降低汇率大幅波动的风险，而且有助于提高信用评级和降低借贷成本。因此，尽管 2000 年以后外汇储备渐渐超过了通常的进口和外债所需，但由于对危机的担忧及政策的自身惯性，新兴市场经济体仍在继续积累外汇储备。 中国面临类似问题。亚洲金融危机期间中国主动收窄了人民币汇率浮动区间，对防止竞争性本币贬值、维护亚洲乃至全球经济金融稳定发挥了重要作用。亚洲金融危机之后，特别是中国加入 WTO 后，经济持续平稳较快增长，劳动生产率快速提高，国际收支不平衡以及汇率灵活性不足的矛盾也逐渐显现，中国一直在考虑恢复和进一步完善有管理的浮动汇率制度。对中国这样的大经济体而言，外部不平衡是由国内外多种因素
17、所致，国内主要原因包括储蓄率过高、消费内需不足等结构性问题，不能单一依靠汇率工具。因此总体上选择了以扩大内需的一揽子结构性政策和汇率政策共同承担的战略来实现经济结构的再调整和优化。 而且，汇率机制改革需要一定的条件和合适的时机。按照中央和国务院的部署，2002 年人民银行着手统筹研究包括汇率改革在内的多项金融改革，对改革顺序逐渐形成了大致的共识，即在汇率改革之前应先进行银行部门改革、减少外汇管制、发展外汇市场等方面的改革，在改革时机上需要国内外宏观经济金融环境相对平稳。 首先，2003 年底到 2005 年上半年，先后对中国银行、建设银行和工9商银行等大型银行进行了财务重组，包括核销损失、不良
18、资产剥离、注资并进行股份制改造和发行上市，2003 年启动的农村信用社改革此时也进展过半，银行体系的财务稳健性得到明显加强。同时，逐步取消了一些对资本账户交易不必要的管制，外汇市场经过逐步发展也有能力为企业提供一些必要的避险工具。 到 2005 年上半年，中国宏观调控取得明显成效，投资过热得到抑制，对外贸易持续增长，利率水平总体下行，同时美联储连续加息，本外币利差因素较为有利，美元汇率也比较稳定。在此有利条件下，2005 年 7月，启动了人民币汇率形成机制改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 由于企业、居民、金融机构对浮动汇率制度需要有一个认识和适应的
19、过程，汇率灵活性的增强采取了可控、渐进的方式。起初保留了人民币汇率自 1994 年开始的上下 0.3%的浮动区间。2007 年 5 月，将汇率浮动区间由 0.3%扩大至 0.5%。在 2008 年国际金融危机最严重时，为防止竞争性贬值，中国又主动收窄了人民币汇率的实际浮动幅度。2010 年 6月，中国进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强汇率弹性。随着外汇市场的快速发展以及汇率弹性的不断增强，人民币汇率需要更大的波幅区间。2012年 4 月，将汇率浮动区间由 0.5%进一步扩大至 1%，同时大幅减少了外汇干预，让市场供求在汇率形成中发挥更大的作
20、用。 当前，中国经济结构调整取得积极进展，国际收支趋于均衡，2011年经常项目顺差占 GDP 比重降至 2.8%，落入国际社会共识的较为均衡的10区间，外汇市场供求趋于平衡，人民币汇率趋向均衡水平。 重点做好流动性对冲 进入新世纪以来的绝大多数时间（国际金融危机时期例外） ，国际收支持续顺差和外汇储备大量积累是中国经济运行中的一个显著特征。2000 年中国外汇储备余额仅 1656 亿美元，目前超过 3 万亿美元。国际收支顺差问题的解决需要一个过程，但在问题解决之前就已经对货币政策产生了重大影响，主要是会形成银行体系流动性过剩。因此这个时期中国货币政策的主要任务和挑战，正是应对银行体系流动性过剩
21、、抑制货币信贷过度膨胀和随之而来的通货膨胀压力。中国人民银行的应对之策是进行大规模的流动性对冲，而公开市场操作和存款准备金率等工具的灵活运用保证了对冲得以完成。 得益于灵活性和市场化强兼具的特点，公开市场操作成为人民银行最早选择的对冲工具。起初主要是开展正回购操作以及现券卖断，不过，这很快受到了央行持有债券资产规模的约束。为此，人民银行积极开展公开市场操作工具创新，从 2003 年 4 月起发行央行票据，年发行量从2003 年的 7200 亿元增长到 2008 年的 4.2 万亿元。公开市场操作从实践中总结经验，不断完善央行票据的期限品种和发行方式。 2004 年 12 月，为缓解短期央行票据滚动到期的压力，在原有 3 个月、6 个月和 1 年 3 个品种基础上增加了 3 年期央行票据品种，有效提高了流动性冻结深度。2006 年和 2007 年，根据调控需要，还多次向贷款增长偏快、资金相对充裕的商业银行定向发行央行票据，以强化对冲效果。同时，央行票据具有无风险、期限短、流动性高等特点，弥补了中国债券
