1、1携程网 NASDAQ 上市决策及其融资效果分析摘 要：针对携程网在 NASDAQ 上市的全过程，对中国企业境内外上市的优、劣势进行比较分析，阐述携程网上市决策的动因，并从财务角度、资本角度以及公司治理结构等多个维度阐述携程网海外上市的融资效果。基于上述分析，总结境内公司海外上市融资的相关原则，即融资收益与风险相匹配原则、融资规模量力而行原则、融资成本最低原则、资本结构合理原则和保持企业控制权原则。 关键词：携程网；NASDAQ；上市动机；融资效果；治理结构 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）13-0086-02 一、研究背景 携程旅行网创立于
2、 1999 年，总部设在中国上海，作为中国领先的在线旅游行业服务公司，携程会员超过 2.5 亿，在携程平台及无线应用上享受酒店预订、机票预订、旅游度假、商旅管理及旅游资讯在内的全方位旅行服务。携程网业务发展稳定，盈利能力表现较佳，公司于 2003 年12 月 9 日在美国纳斯达克完成上市，公开募集美元 7 560 万。携程初始发行价为 18 美元，开盘价为 24.01 美元；截至当日收盘，该股成交量超560 万股，涨幅 88.56%，至 33.94 美元。携程网为什么选择在境外的NASDAQ 上市，在境外上市与在境内上市相比存在哪些优势，又存在了哪些风险？境外上市后，为携程网通过资本市场融资带
3、来了哪些益处，也2为未来选择海外上市的企业带来了哪些启示？这些问题我们将在本文中深入探讨分析。 二、携程网境外上市动机及境外上市优劣势比较分析 （一）携程网 NASDAQ 上市的动机 携程网作为民营在线旅游互联网公司，所处行业竞争异常激烈，需要大量资金推动企业持续发展，而中国互联网企业初期盈利能力弱、轻资产的特征，又决定了处于亏损阶段的互联网企业缺少可抵押资产，难以获得国内的银行贷款融资。因此，通过股权融资成为其一种必然的选择。但是，我国的上市门槛比较高，有强制性盈利要求，携程难以满足相应的上市标准，且境外上市优势很多，比如融资约束小、能实现产品国际化、提升公司治理水平、实现股东财富最大化，还
4、有出于财产安全与获取平等的社会地位的考虑，因此只能舍近求远，选择境外上市。 NASDAQ 作为全球设立最早的创业板市场，是美国高科技企业成长的摇篮，新型高科技企业及预期成长性良好的企业，在该市场能够获得较高的海外发行估值。携程网属于在线旅游行业， “砖块+鼠标”概念较能引起境外投资者的关注。当时携程网所主打的“中国”牌，也是一大卖点。境外证券市场的较高估值，是携程网在 NASDAQ 上市的主要原因。 （二）美国证券市场上市优、劣势比较分析 通过对比分析境内证券市场、香港证券市场以及美国证券市场对于企业 IPO 的要求特点，总结如下优势：一是监管完善、成本透明、门槛低、程序简单、上市快；二是境外
5、市场较成熟，境外上市有利于缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，提升企业的融资可能性；三是境外3市场对投资保护意识较强，因此境外上市为企业提供了更多的融资渠道，与国内相比，境外市场融资容量较大；四是能够提高企业知名度，有助于扩大境外的产品市场，扩张公司全球化的商业战略。 中国企业在美国上市伴随着巨大发展机遇的同时，也面临着诸如“水土不服”等等的不确定性与风险。通过研究中国公司在美上市的既往案例，我们发现，在美上市具有如下风险：第一，政策变化风险。国别间的政策不同，且无法保证政策稳定性，可能导致风险。第二，监管与企业诚信风险。境外资本市场监管力度强于国内，而国内的企业对于境外市场的制度规则不熟悉
6、，上市后的维护成本可能大幅增加。第三，价格低估风险。由于国内外资本市场估值差异，导致国内知名的企业可能不被投资者认可，进而导致股票价格不能真实反映公司实际价值，影响上市融资的质量。第四，利率与汇率的风险。利率和汇率的变动会影响融资成本和效果。第五，信用风险，如“中概股信用危机” ，不少中国企业在投行、律所的联合之下，通过财务造假成功海外上市，结果上市快、退市也快。据数据显示，2001 年美国市场中概股退市约为 31 家，总市值达 78 亿美元，海外投资者在当时都对中国公司有信任危机。在主流的华尔街交易员圈子，大多数“中概股”被偏见眼光看待，甚至被贴上财务造假与缺乏契约精神的标签，而这恰恰是美国
7、所崇尚的重要价值观。三、携程网 NASDAQ 上市融资效果分析 （一）股价表现 2003 年 12 月 9 日，携程网于 NASDAQ 上市交易，上市开盘价43.00125 美元，当日最高价到达 4.66875 美元，收盘价每股 4.2425 美元，当日涨幅 41.36%。2004 年 1 月 31 日股价收于 5.1375 美元，相较上市当日开盘价上涨 71.18%。2004 年 12 月 31 日，携程网股价为 5.7525 美元，相较上市当日开盘价上涨 91.67%。2011 年一季度末，携程网股价已高达41.49 美元。从携程持续走高的股价来看，市场对其盈利能力和发展前景很乐观，携程通
8、过上市融资获得了比较充足的资金。 （二）每股收益 根据上市公司年报数据分析，因为每股收益=净利润/股数，由此可以看出净利润成上升趋势，说明携程上市后取得了良好经济效益。股票价格逐年增长的趋势与每股收益逐年增长的情况相印证。 （三）资本结构 根据上市公司年报数据分析：第一，通过对融资杠杆的分析，携程的权益远大于负债，符合轻资产、低负债的互联网企业的特点；第二，通过对报表的分析，流动性负债（应付账款、应付工资、应付股息等其他东西）占了负债的绝大多数。我们发现，流动负债中与主营业务相关的应付款项增加比率也非常高。可以预测的是，流动性负债明显增加是由于上市后，携程形成了良好的品牌效应，它合作伙伴给予了
9、更大的赊销额度和更长的账期。 （四）业绩表现 根据上市公司年报数据分析：根据 ROE、ROA，携程从 2003 年上市至2008 年期间，表现出比较好的经营效果。2008 年后有下降，我们判断该情况与次贷危机造成的全球性经济危机相关。营业收入、净利润呈逐年5增长，净利率在其上市至 2005 年期间，保持了稳健增长，20062011 年出现波动，但仍保持在 30%的平均水平。 （五）公司治理 上市前相关报道显示，携程网的创始人梁建章及高管团队共 7 人占股 59.65%，拥有企业的绝对控制权，股权集中度程度明显偏高，这样的股权结构，容易损害其他股东权利，企业绩效水平可能受到波及，导致绩效低下。上
10、市后，携程网股权结构发生了根本性的改变，创始人只是拥有少量的股份，股东分散、机构股东多，有利于保护小股东利益，降低委托代理成本；但我们认为，由于原始创始人经营决策权可能会下降，决策效率可能会降低。 四、携程网 NASDAQ 上市的启示与结论 携程网在 NASDAQ 上市带给我们很多启示。比照企业境内融资原则，我们认为中小企业在境外上市前，需要清楚认识自身的优势和劣势，在企业经营战略中对融资行为精准定位，也充分估计融资的难度和长期性，再做相应的融资规划，使融资行动有计划、可落地，提高融资成功率。 （一）境外上市融资决策原则的启示 1.融资收益与风险相匹配。企业融资是为了将资金投入企业运营，获取经
11、济效益，从而实现股东价值最大化。风险与收益相匹配，在既定的总收益下，企业要承担何种风险；这些风险一旦成为最终的损失企业能否承受，都需要在事前进行评估和衡量。 2.融资规模量力而行。在进行融资决策前，企业要根据企业自身实际条件、融资难易程度以及融资成本来确定合理的融资规模。筹资过多或筹资不足，都会对公司经营造成影响，所以应当从资金形式、资金的6需求期限两个方面来考虑。 3.融资成本最低原则。融资成本是指企业实际承担的融资代价（或费用） ，包括融资费用和使用费用。依据融资来源划分，各种主要方式的融资成本从高到低依次排序为：财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资，企业需要从上述几
12、方面来计算境外上市可能会支出的费用。 4.资本结构合理原则。资本结构是指企业各种资本来源（债券、权益）的构成及比例关系。从筹资环节看，资本结构合理安排能直接提高筹资效益。因此，企业上市前我们需从财务杠杆和财务风险两方面进行考虑。一般来说，股票的财务风险越大，它在公开市场上的吸引力就越小，其市场价格就越低。 5.保持企业有控制权原则。企业控制权是指相关主体对企业施以不同程度的影响力。上市前须明确企业治理架构，控制权设置与经营策略吻合，使代理问题成本最小化。 （二）结论 通过境内与境外上市后实际税率比较研究，说明民营企业通过红筹模式境外上市转换身份后，可以充分享受外商投资企业在税率方面的优惠待遇，
13、同时也可以获得与外商企业平等竞争的地位，达到了平等的效果。 参考文献： 1 王海燕.中国民营企业境外上市动机及效果研究D.沈阳：辽宁大学硕士学位论文，2010. 72 吴秋燕.我国企业境内外上市地比较研究D.大连：大连海事大学硕士学位论文，2008. 3 李旭松，崔学刚.中小企业境外上市融资效果研究基于如家快捷酒店的案例分析J.北京工商大学学报：社会科学版， 2012， （2）. 4 Miller D.P.，The market reaction to international cross-listing：evidence from depositary receipts.J.journal
14、 of financial economics， 1999， （5I）：103-123. 5 Coffee J.，The future as history：the prospects for global convergence in corporate governance and its implications J.northwestern university law review，1999， （3）：641-708. 6 周建.境外上市战略与企业绩效动态性研究J.山西财经大学学报，2010， （1）. 7 Michael C.Jensen，William H.Meckling.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structureJ.Journal of financial economics，1976， （3）：305-360. 责任编辑 陈丽敏
