1、企业集团内部资本市场理论研究综述摘要：在经济全球化、金融自由化的当代社会，企业集团因其具有的诸多优势而发展迅猛，其中内部资产市场对资源配置效率的提升有着重要作用。内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一，本文主要梳理了国内外关于内部资本市场理论研究的重要文献，系统的揭示出内部资本市场的存在性及其效率的来源。 关键词：内部资本市场；配置效率；控制权差异；融资约束 一、引言 在现代社会中对于经济资源的配置最核心的内容是合理进行资本配置，因而对于公司而言实现有限资本在各个投资项目之间的优化配置是提高公司效率增强竞争力的重要手段。一般而言，公司的资本配置过程需要两个主体的密切配合：一是外
2、部资本市场（ECM） ，负责将社会资本合理分配到企业里；二是内部资本市场（ICM） ，企业总部对于各分部及各投资项目的分配资本决策。要在整个社会资源的配置过程中达到高效率，ECM 和 ICM 这两个环节都应该保证应有的效率。在现实经济环境中，大型的企业集团普遍存在 ICM 以及相应的资本运作，由此可以看出 ECM存在的前提下 ICM 的必要性以及 ICM 对于企业集团整体利益的提升所具有的的不可忽视的作用。 二、ICM 理论产生与发展 阿尔奇安（ 1969） 、 韦斯顿（ 1970） 、 威廉姆森（1975）认为企业集团与外部资本市场相比更像是一个微型的资本市场，各事业部之间需要对投资的多寡展
3、开竞争以获得更有利的公司现金流量分配，相应的他们把这种竞争资金分配的现象命名为“内部资本市场 ”。此后，内部资本市场理论日益发展成为理解企业内部资源配置的重要基础性理论。派尔和 施瓦达萨尼（2001） 重新阐释了 ICM 的定义，他们认为这是一种决定资金分配模式的机制，公司总部与下属各部门都是该机制中的主体。 20 世纪 80 年代，格罗斯曼和哈特（1986） ，哈特和摩尔（1990） 从产权为切入点研究企业理论，从而为 ICM 的研究开启了规范分析的时代。20 世纪 90 年代以后， 对于 ICM 的研究走向了规范化分析的模式，如斯坦因（ 1997） 在其建立的模型中引入融资约束因素， 并在
4、此情形下考察了 ICM 如何优化资本配置。斯坦因指出， ICM 相对于 ECM 更能够提高内部资本配置效率并创造出新的价值，其原因就在于 CEO 有权利进行“挑选胜者” （winner-picking）的活动，这个原因也很好的解释了 ICM的现实存在性。ICM 的好处不仅如此，ECM 中存在的信用约束问题在 ICM中很好的化解了，因而投资机会的融资约束得到了放松，企业得以创造更多的价值。盖特， 斯卡夫斯坦和斯坦因三人（1994） 提出了“剩余控制权”的概念，他们认为在 ICM 发挥作用的过程中，企业出资者与 ECM出资者的区别就在与企业总部不仅直接拥有企业内部资产并对其拥有剩余控制权，这一本质
5、的区别使得企业在信息沟通、监督激励机制等方面的表现在 ICM 与 ECM 相差很大，这是学术界首次认识到控制权差异可能是 ICM 拥有较高资本配置效率的来源。 拉亚， 瑟维斯和正格勒斯三人（2000） 从委托代理理论的框架思考了 ICM 对于内部资本的配置过程，他们认为这属于激励合同的一部分，其中拥有企业内部资本配置权的 CEO 是委托人，分部经理是代理人，他们进一步研究得出 ICM 在配置资本时具有所谓的“平均主义”（Socialism）特征。更重要的是 ICM 拥有另外一个重要的特征即 CEO 又是企业所有者的代理人，这一个新的认识促使斯卡夫斯坦和斯坦因（2000）构造了一个扩展的两层次的
6、委托代理模型以实现对于企业内部资本配置过程的真实描画。在构造两层委托代理模型的过程中，他们考虑了经理人员可能发生的寻租行为（Rent-seeking） ，并假设 CEO 具有采取资本配置方式决定部门经理薪酬水平的偏好。研究的结论证实了 ICM的“平均主义”特性，并且经理人员的寻租行为反过来威胁到 CEO 的地位， 后者不得不在资本配置中进行妥协，进而降低了 ICM 的资本配置效率，他们的研究还强调了完善组织结构设计对于完全发挥 ICM 有利作用的必要性。 ICM 理论的强大在于很多新兴市场国家的学者也对其关注并进行了深入研究，而且进一步地对于他们各自国家的经济发展尤其是资本市场的完善都起到了一
7、定的促进作用。如： 式印和帕克将韩国财团作为研究对象，并详细考察了 ICM 的存在形式及其具体的运作方式与效果； 肯纳和派尔浦对印度多元化企业集团进行了细致的考察，并确定了 ICM 的构成及运行方式； 皮埃罗和盖勒选取俄罗斯金融产业作为研究 ICM 的关键对象；卡斯坦尼达梳理了 19952000 年间墨西哥金融危机的情形，并将ICM 与企业的融资选择这两者之间的关系作为研究的落脚点；萨姆芬散卡选择泰国企业集团对 ICM 的运作进行了详细的研究； 刚尼克等人对土耳其多元化公司进行了分析研究，并描画出了 ICM 的运作情况；周业安、韩梅和曾亚敏、张俊生研究了中国上市公司中的 ICM ； 林斯和瑟维
8、斯关注新兴市场 ICM 的运行效率，他们的不同点在于运用全面的实证分析方法开展研究。 三、ICM 理论在中国的研究历程 孔刘柳 （1998） 发表于 外国经济与管理 上的国外企业内部资本市场理论的启示一文开启了我国对于 ICM 理论研究的先河。学者冯丽霞 （2006） 专注于 ICM 组织载体的研究并取得了极大的学术进展，她认为 ICM 的研究对象不应局限于 M、H 型多元化企业集团，ICM 的组织载体应突破初始研究对象的限制，她的观点是，多元化企业集团这个载体可以更好的发挥出 ICM 提高资本配置效率的功能，但是我们不能因此将企业集团这种组织形式作为确定 ICM 存在性的必要条件。 周业安、
9、韩梅 （2003 ） 运用案例分析法，采用华联超市借壳上市的实例出发研究了中国上市公司 ICM 的存在性及其对放松融资约束具有的强大作用。他们的观点是在处于转型期的市场或者新兴市场上，企业决策层不仅意识到 ICM 的重要性及其与 ECM 的强烈互补性并且他们会积极主动的构造企业集团的 ICM，为企业集团创造出更大的价值。曾亚敏、张俊生 （ 2005 ）运用实证研究的方法检验了中国上市公司的收购动因，他们发现中国企业融资渠道较窄、企业与 ECM 之间仍然存在较严重的信息不对称现象，通过大举收购并建立 ICM 可以很大程度上缓解企业所面临的融资约束。万良勇 （2005 ）是国内首位引进经典融资约束
10、模型考察企业集团 ICM 能否放松融资约束的学者，他认为在我国特殊的产权及治理环境下，集团控制的上市公司面临的融资约束显著大于非集团控制的上市公司；非国有集团控制的上市公司面临的融资约束显著强于国有集团控制的上市公司；地方国有集团控制的上市公司面临的融资约束显著大于中央国有集团控制的上市公司。 卢建新（2007）的研究倾向于找出 ICM 提高资本配置效率应该满足的条件，他的研究结论是集团必须对不同分部之间的生产力差异水平进行科学的对比分析，并完善相关的管理激励措施提高企业的整体效率。当分部之间的生产力差异比较大时， ICM 的建立能够提高资本配置效率；当分部之间的生产力差异处于中等水平时，IC
11、M 对于资本配置效率提升的作用有限；当分部之间的生产力差异很小时，企业没必要建立 ICM 决定资源配置，应该让各分部依靠自身的资源来经营。学术界的共识是，在 ECM 不完善（如相关的法律法规不够完善、会计和审计技术发展不成熟、对于投资者保护力度较小、信息透明度和可信度不高等）的情况下， ICM 在资本配置方面的作用体现的更为显著。 叶康涛、曾雪云（2011）构建了 ICM 经济后果的条件依存模型 ，描述了企业的多元化及专业化战略与不同的投资者保护力度这几个因素通过财富转移效应和价值创造效应改变企业 ICM 配置资本的效率，即多元或专业化策略主要影响财富转移效应大小而投资者保护力度的强弱与价值创
12、造效应相关。具体来讲，他们的结论是采取高度多元化经营，ICM 的财富转移效应较强，但是由于集团内部的信息不对称的增加导致了经理人代理成本提高，从而价值创造效应较弱； 采取高度专业化经营，则ICM 对于 ECM 的替代不仅缓解了企业面临的融资约束提高了资源配置效率，并且采取专业化的经营战略能够抑制经理人代理成本和财富转移行为，再考虑到薄弱的投资者保护对于财富转移行为的助长，最终的结果是企业拥有较强的价值创造效应和中等水平的财富转移效应。 四、结论 根据上述文献梳理，可以证实 ICM 的存在性，并且随着国内外学者对于其资本配置效率的研究的逐步深入，诸如“挑选胜者” “控制权差异”“寻租行为” “财
13、富转移效应” “价值创造效应”等概念的提出一步一步的揭示了 ICM 相对于 ECM 所具有的优势来源以及 ICM 在面临不完善的公司治理结构时可能出现的缺陷，并且指出了 ICM 的构造应该与企业集团的经营战略及外部市场环境相匹配，这样 ICM 具有的优势才可以完全发挥。 （作者单位：1.河南大学工商管理学院；2.河南大学经济学院） 参考文献 1周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究以华联超市借壳上市为例分析J.管理世界，2003（11）：118-125. 2曾亚敏，张俊生.中国上市公司股权收购动因研究：构建内部资本市场抑或滥用自由现金流J.世界经济，2005（2）：60-68. 3叶康涛，曾雪云.内部资本市场的经济后果：基于集团产业战略的视角J.会计研究，2011（6）：63-69. 4万良勇，魏明海.我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题以三九集团和三九医药为例J.当代财经，2006（2）：78-81. 5冯丽霞.内部资本市场：组织载体、交易与租金J.会计研究，2006（8）：39-45. 6卢建新.资本配置、管理激励与内部资本市场效率J.中南财经政法大学学报，2007（6）：92-98.
