1、我国创业板中小企业股权融资效率分析摘 要：对我国创业板上市的 117 家中小企业股权融资效率的综合分析表明，企业融资效率普遍不高，且存在过度融资现象。应完善创业板企业的资金募集制度和股权结构，优化创业板企业的治理机制和融资结构，以提高企业的整体融资效率。 关 键 词：中小企业；创业板；融资效率 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）04-0035-03 资金是企业发展的最基本要素之一。随着市场经济的不断发展，我国中小企业对资金的需求量也越来越大，为了缓解中小企业融资难问题，我国设立了旨在支持中小企业的创业板，为优秀中小企业提供了一个良好的融资平台。然
2、而，这些上市企业对募集的巨额资金利用效率如何，目前对这方面的研究还很少，故本文运用数据包络分析法（DEA 法）对此进行实证分析。 一、研究设计 （一）DEA 分析模型简介 DEA 模型（又被称为数据包络分析法）是著名运筹学家、美国德克萨斯大学教授 A.Charnes 及 W.W.Cooper 和 E.Rhodes 提出的。DEA 是一种统计分析方法， 它是根据一组关于输入-输出的观察值来估计有效生产前沿面的。在有效性的评价方面，除了 DEA 方法以外，还有其他一些方法，但是那些方法几乎仅限于单输出的情况。相比之下，DEA 方法处理多输入，特别是多输出问题的能力具有绝对优势。因此，本文选择 DE
3、A 作为评价创业板上市企业融资效率的方法。 （二）DEA 分析模型构建 在构建模型时，假设有 n 个包络决策单元（DMU， Decision Making Units） ，每个 DMU 都有 m 种类型输入以及 s 种类型输出。 对于第 j 个DMUj 相应的效率评价指数为： hj=，j=1，2，t； 其中，xij 代表第 j 个决策单元对第 i 种类型输入的投入总量；yrj代表第 j 个决策单元对第 r 种类型输出的产出总量；vi 代表对第 i 种类型输入量的权数，i=1，2，；ur 代表对第 r 种类型输出量的权数，r=1，2，n。 为了评价决策单元的综合效率、规模效率以及纯技术效率，本文
4、选用 BCC 模型对决策单元进行分析。具体的模型构建如下： BCC=Min ？兹=？兹 VRSyj？姿 j+s-=？兹yj？姿 j+s+=？兹？姿 j=1，？姿 j0，j=1，2，ns+0，s-0 若？兹 VRS=1，则称 DMUj0 为纯技术效率有效； 若？兹 VRS1，则称 DMUj0 为纯技术效率无效。 （三）评价指标的选取 为了分析样本企业的股权融资效率，本文选取了与股权融资效率相关的如下指标体系，见表 1。 1. 投入产出指标标准化 根据上市企业的年报进行数据整理时，发现营业收入增长率、净资产收益率等有出现负值的可能性（见表 2） ，因此我们对原始数据通过Min-max 标准化法进行
5、了线性变化，使原始数据缩放在 01 之间，公式为： Xj=（xj-xmin）/（xmax-xmin） 2. 样本选择 本文数据主要来源于深圳证券交易所创业板、Wind 金融数据库、 上市企业年度财务报表和和讯网创业板。 目前， 创业板上市的企业已超过 300 家，为了保证样本数据的可获得性和可比性，剔除掉年度报表数据不全面的上市企业样本， 选取 117 家 2010 年上市企业作为实证的样本数据。 二、 创业板上市企业股权融资效率的实证分析 （一）股权融资效率的整体分析 利用 DEAP2.1 软件对上述标准化后的 4 个投入指标、2 个产出指标数据进行分析处理，得出 117 家样本企业股权融资
6、的效率值，即综合效率、纯技术效率和规模效率，见表 3。 通过表 3 可以直观地看出样本企业股权融资效率的整体情况。 根据表 3，综合效率有效的企业有 11 家，占样本总量的 9.40%；纯技术效率有效的有 22 家，比例为 18.8%； 规模效率有效的为 13 家， 比例为 11.11%。综合效率值在 0.8 以上的有 20 家，比例为 17.09%； 分布在 00.6 这一低效率区间的有 77 家，比例为 65.81%。纯技术效率值在0.8 以上的有 31 家，比例为 26.49%；分布在 00.6 之间的有 67 家，占比为 57.26。 规模效率值在 0.8 以上这一高效率区间的有 65
7、 家，比例达到 55.55%，并且没有效率值低于 0.4 的分布。 三大效率指标的均值分别为 0.497、0.602、0.801。 从表 4 可以看出有 80.34%的样本企业处于规模报酬递减的状态。对于中小企业而言，处于规模报酬递增阶段说明企业需要投入资金扩大生产规模；而处于规模报酬递减阶段说明企业融入资金的规模过大，反而降低了企业的规模收益，随着资金的增加反而使产出增量下降，导致融资效率降低。 （二）股权融资效率的行业分析 按照证监会对于上市企业的一级行业划分，本文选取的样本中包含制造业 80 家， 信息技术业 22 家，建筑业 1 家，社会服务业 4 家，农林牧渔业 4 家，采掘业 1
8、家，传播文化业 5 家。由于建筑业和采掘业的样本分别只有一个，不具有代表性，故予以剔除。 由表 5 可以看出，传播与文化产业在三大指标中的均值都比较高（0.81，0.91，0.88） ，社会服务业的三大指标均值都较低（0.34，0.52，0.64） 。综合效率有效的行业有 4 个，分别是制造业（5家） 、信息技术业（3 家） 、农林牧渔业（1 家） 、传播与文化业（2 家） ；同样纯技术效率和规模效率有效的也是这 4 个行业。剔除无效的社会服务业，4 个有效的行业中综合效率比例最高的是传播与文化业（40%） ，最低的是制造业（6.25%） 。 （三）结论 通过对创业板样本企业股权融资效率的实证
9、研究分析，得到以下结论： 1. 样本企业融资效率低下。 根据样本企业融资效率的整体分布情况可以看出： 有 9.4%的企业综合效率有效，说明这些企业投入无冗余（已达最小） ，产出也无短缺（已不能再大） ，其股权融资处于技术与规模同时有效状态。而绝大多数企业的综合融资效率处于低下水平（小于 0.6） ，比例达到 65.81%，均值为 0.497，这在一定程度上说明样本企业的整体融资效率还有很大的提升空间。另外，综合技术效率和纯技术效率、规模技术效率三者之间效率值不匹配，规模效率要远高于前两者，这说明企业的融资规模与其生产经营不相匹配。 2. 样本企业有过度融资现象。 根据规模收益状态的分析结果，有
10、80.34%的企业处于规模收益递减状态，这不仅说明了上市中小企业融资效率水平低下， 而且说明了这些企业普遍存在过度融资现象。 这种现象与创业板的设立初衷大相径庭。一方面，广大未能上市的中小企业融资困难，在发展过程中时刻面临资金瓶颈，而取得上市募资资格的企业却融资过度， 这种畸形现象应引起政策制定者的重视。 三、对策建议 通过以上分析可以看出，样本企业的整体融资效率水平仍有待提高。据此，我们提出如下对策建议。 1. 完善创业板企业资金募集制度。 创业板企业普遍存在的融资过度现象已经严重损害了创业板市场的融资功能， 很大程度上背离了创业板设立的目标和初衷。 有关部门应该进一步采取措施完善我国股票市
11、场的募资机制。应主要从以下几个方面入手：第一，提高审核效率，缩短发行周期，使股价能更接近市场价值，从源头杜绝过度融资行为。第二，真正建立起做空机制， 这样可以促使发行人比较理性地制定发行价格，也可以遏制市盈率过高的问题。第三，引入存量发行机制，避免融资过度，减少市场上的炒作因素。 2. 完善股权结构，优化治理机制。创业板的中小企业虽然在上市之前都已经做了企业治理机制的改革，但从目前的情况来看还远远不够，股权结构不合理就是其中一个普遍存在的问题。 选取的样本中前五大股东持股超过总股本 70%的有 39 家， 占全部样本比例的 1/3 强。 股权的高度集中必然弱化企业的治理机制，大股东很可能利用对
12、企业的绝对控制，凭借手中的权力损害中小股东利益而实现自身利益的最大化，从而降低融资效率。要完善股权结构，优化治理机制，应从以下几个方面入手：第一，降低大股东的持股比例，使股权得到合理分化，使企业化治理得以真正实施，每个股东的行为都能受到充分的监督约束。第二，改革独立董事运行机制。目前的独立董事机制存在一个很大的弊端，就是独立董事既要对上市企业的各项决策保持独立判断，保护中小股东的利益，又要由大股东提名并决定其薪酬，这种独立董事的运行机制就决定了其在参与企业决策的过程中发挥作用的有限性。因此，我们迫切需要改革现有的独立董事运行机制，使独立董事能真正参与和优化企业决策，提高上市企业的股权融资效率。
13、 3. 优化创业板企业融资结构。 融资结构的严重失衡也是造成创业板企业股权融资效率低下的一个重要原因。117 个样本企业中资产负债率低于 20%的有 100 家，比例达到 85%，这表明样本企业过于倾向股权融资，而运用财务杠杆来提高净资产收益率的积极性不高。这主要有以下两方面原因：一是由于我国的资信评级体系尚不健全， 没有建立起完善的企业信用档案制度， 导致我国的企业债券市场一直徘徊不前， 企业尤其是中小企业很难通过发行企业债券融资。二是由于经理人出于自身利益考虑，不愿承担债务违约导致企业破产的风险，所以不愿通过财务杠杆来提高净资产收益率。因此，优化企业融资结构可以从以下两个方面入手：第一，国
14、家应适度放开对企业债券市场的限制， 提高债券发行限额，降低发行标准，创新债券品种，建立包括网上交易、 场外交易等多种交易模式的多层次债券市场结构。第二，制定股权激励计划，使职业经理人的个人利益与企业的长远利益挂钩， 化解委托代理之间的利益冲突，促使其提高资金的利用效率。 参考文献： 1蔡玲君. 我国上市高科技企业的股权融资效率研究：基于 DEA 模型D. 上海：华东师范大学，2011. 2陈蓉，周思维. 创业板上市企业股权融资效率分析J. 会计之友，2012（2）. 3孙瑶. 创业板高新技术企业融资效率问题研究D. 成都：西南财经大学，2012：3-4. 4尚欣荣. 我国上市企业融资效率研究综述J. 技术与创新管理，2011（4）. 5王雪丽. 我国上市中小企业板上市企业融资效率实证研究D. 泰安市：山东农业大学，2012：14-15. （责任编辑：李丹；校对：龙会芳）
