1、我国私募股权投资面临的挑战及对策真正意义上的私募股权投资（Private Equity）在我国的发展也不过短短十年时间而已，但是对我国社会和经济的影响是巨大的。PE 可以给人才提供更大的发展空间、有助于促进金融创新和资源的优化配置，还有利于扶持成长性的企业、强化公司治理和转变我国的经济发展方式。目前全球 PE 大降温，在这样的大环境中，亚洲市场以其特有的优势成为全球 PE 的理想目标市场，而中国又处亚洲市场的主导地位，所以我们要抓住这个机遇，保证我国 PE 行业健康发展。 一、私募股权投资的运作流程 私募股权投资偏向于成长性较高的、还未上市但在未来很有可能上市的企业进行股权投资，不同与其他投资
2、的是投资之后还会提供创业管理和一些其他增值服务，等到被投资企业相对成熟后以一定方式退出实现资本增值。私募股权投资资金的运作框架如图 1 所示： （一）募集资金 募集资金是 PE 资金运作的起点，在整个流程中起着至关重要的作用。PE 具有投资期限长、投资风险高和投资收益高的特点，所以其资金来源只要集中于政府部门、养老基金、保险公司、跨国公司、投资银行和富裕个人等。 （二）项目投资 投资之前要对项目进行筛选，一般在一百份商业计划书中也只有一份能被真正采纳。首先，要寻求潜在的投资信息；其次，要对企业尽职调查，依据行业前景、成长潜力、财务状况、人力资源、法律关系、潜在风险等方面进行综合分析，确定目标企
3、业。最后，制定具体的投资策略，与目标公司达成书面协议，完成投资。 （三）后期管理 投资者并不热衷于经营目标企业，企业管理还是有其内部的管理层进行的。为保障最后高收益退出，PE 会派人加入董事会参与重大决策，对目标企业监督控制；其次还会充分利用自身优势来优化企业治理结构、完善企业管理、开辟市场、寻求合作伙伴、引进先进技术等。 （四）风险退出 能否顺利退出风险资本是 PE 投资者最为关注的问题，这关系到其投资收益。常见的退出方式有 IPO 上市、股权转让（包括并购和回购）和破产清算等。如果时机成熟时达到了预定增值目标，PE 会选择前两种方式退出。趋利性决定了 IPO 退出是最佳选择，IPO 退出受
4、阻时会考虑股权转让方式退出。如果在管理目标企业的过程中发现企业前景渺茫时，PE 应果断选择清算退出，保护投资者利益。 二、我国私募股权投资 PE 的发展现状分析 本文针对 PE 资金运作的四个环节对我国 PE 的发展现状做详细分析：（一）募集数量大，募集金额小 根据清科统计报告显示，有 235 支PE 基金在 2011 年内完成募集，与 2010 年募集了 82 支相比，增长了1.87 倍，再一次创下了历史最高记录。从募集到的金额来看，高达388.58 亿美元（除去有 14 支 PE 基金没有披露） ，远远高于 2010 年募集到的金额（276.21 亿美元） ，增长了 40.7%（图 2）
5、。对平均单支 PE 基金募资规模进行分析，经计算得出 2011 年平均单支基金募资 1.76 亿美元，而 2010 年平均单支基金募资 3.37 亿美元。由此可以看出，虽然总的募资金额也有所增长，但在基金募集数量增加如此迅速的基础上，这些增长就显得有些不足，平均单支基金募集规模下降幅度非常明显。 图 2 2006 年2011 年我国 PE 基金募资情况比较 （二）投资热情升温，行业面临洗牌 在 2011 年我国的 PE 市场中，投资活动越来越频繁，发生的投资交易事项一共有 695 起，其中有 643笔案例披露了投资金额，一共投资了 275.97 亿美元，与 2010 年相比在投资案例数量和投资
6、金额上都有了较大的突破，分别增长 91.5%和 165.9%。不仅是总投资额增长明显，年内的大额投资案例的数量和金额也较 2010年有大幅度的增长，金额超过 2.00 亿美元的案例有 22 起，同比增长了83.3%。 就投资交易所涉及的行业而言，2011 年中国私募股权市场的投资交易分布于 24 个一级行业，与 2010 年相比没有什么变化。但是就案例数量在不同行业的分布情况来看，绝大多数行业 2011 年的投资热情高涨，只有极个别行业除外（例如半导体和广播电视及数字电视行业） 。这与总投资案例数量增加有关，但即使在这样的前提下，各行业的相对增长比例也是有变动的，例如化工原料及加工、能源及矿产
7、这两个行业在这年尤为引起投资者的关注。从各个行业的投资金额上看，金融行业从排名第四一跃成为第一，且远远领先于排名第二的生物技术/医疗行业。行业洗牌已经不可避免，这就要求在进行 PE 投资时要有敏锐的嗅觉，及时发现好的投资项目，以达到获取高收益的目的。 （三）管理团队较少，专业素质欠缺 据有关部门调查显示，目前大多数机构都在扩充基金管理团队，有意扩充团队规模的 GP （Ceneral Parter，一般合伙，即 PE 的管理者）占总数的 38.7%，已经在招聘新员工的 GP 有 35.5%，在扩充规模的增幅上与往年相比还是有所欠缺的。从机构对人才需求方面来讲，GP 对高级投资经理或投资经理有需求
8、的占61.8%，对分析师或研究员有需求的占 50.0%，对副总裁有需求的占 29.4%，总体来说对投资前的决策工作人员的需求更加迫切，当然对于投后管理人员、执行董事/投资总监、财务审计/法律人员、合伙人、投资关系经理、董事总经理也是有招聘意向的。我国的 PE 在 2005 年才刚刚起步，目前正处于成长阶段，对管理人才的需求显而易见。 （四）退出例数下滑，IPO 退出甚之 在我国 2011 年的 PE 市场中，一共发生了 150 笔退出案例，与 2010 年相比减少了 10.2%。按照不同的退出方式进行划分的话，可以看出通过 IPO 公开上市、并购和股权转让方式退出的分别有 135 笔、7 笔和
9、 5 笔。与 2010 年的 160 笔、2 笔、5 笔相比，通过 IPO 上市方式退出的下滑幅度明显（达 15.6%） ，通过并购方式退出的案例明显增长（涨幅为 250.0%） ，通过股权转让方式退出的基本上与 2010 年持平。与往年相比有所突破的是，这年通过管理层回购方式退出的有 1 笔和其他方式退出的有 2 笔。 三、我国私募股权投资面临的挑战 在 PE 资本运作的四个环节中，两头是受政策和监管影响最大的，但是中间环节不可避免会受到两端影响，所以要统筹兼顾。本文从以下环节分析目前我国 PE 面临的主要挑战： （一）PE 募资受困 从 2011 年 8 月份起，募集资金变的相当的困难，特
10、别是一些没有什么品牌影响力的 GP（普通合伙人） ，就更难募到资金。针对“未来一年基金募集难度”这个问题对 GP 进行访问调查，结果显示，其中分别有 44.8%和 24.1%的 GP 认为募资难度将小幅度增长和大幅度增长，认为募资难度不变的有 17.2%，还有 10.3%的人没有明确认识，认为募资难度将减小的都不到 4.0%。为了更好的解决募资难的问题，我们应该对其背后的原因有个清醒地认识：（1）2011 年内中国人民银行行曾经三次加息、六次上调银行的存款准备金率，这使得市场中货币的流通性减小；（2）在 2011 年的上半年之前的一段时间 PE 行业发展的太热，合适的一些 LP（有限合伙人）已
11、经进入 PE，却还没有得到回报，而其他的投资者又非常地谨慎；（3）国外的金融市场对中国的宏观经济形势有所顾忌，不敢盲目对中国内地投资。 （二）GP 寻找项目困难 在经历了瞬间的辉煌之后，不仅募集 PE 资金受困，并且 GP 找合适的投资项目也难，处于“两难”境地。在行业人士看来，早在几年前，GP 是不发愁找不到项目的，很多时候都是项目自身来找 PE，期待 PE 可以对其投资，但现在却是 PE 千辛万苦地找项目进行投资。如此看来，模式发生了巨大变化从 PE 选企业变成了企业选PE。现在的企业更加看重 PE 背后的潜在的资源，他们需要的不仅仅是资金，更希望得到 PE 对其企业带来一些管理经验和一些
12、其他增值服务。而PE 却是想等待所投资企业上市后获得一笔高额收益，对于那些专业素质不够高或是不被投资者认可的 GP 来说就更难找到项目。 （三）缺乏合格 GP 由于我国 PE 行业起步较晚，目前还缺乏专业的管理机构和优秀的基金管理团队，外加上外部的监督不到位和相关法律不健全，非常容易出现道德风险的问题，甚至会发生一些内幕交易等违法行为。PE 本身就是一个高风险行业，这就对专业人员的素质要求就极为苛刻，只有拥有过硬的专业能力和大量的 PE 从业经验才能在高风险中为所投资企业提供各种各样的增值服以帮助企业更好地成长。专业 PE 基金管理人才的短缺将会制约我国 PE 管理团队的壮大，也会影响我国 P
13、E行业今后健康成长。 （四）退出渠道不畅 PE 的目的就是期待被投资企业相对成熟后，通过退出来实现资本的增值。目前国内资本市场萎靡不振，证监会的一系列监管政策层出不穷，中国企业要想境内上市非常困难；由于欧债危机悬而未决，美国经济复苏缓慢，全球经济依然萧条，投资者的投资信心受到极大打击而把资金抽离市场，海外上市依旧低迷。对 75 支 VC/PE 投资基金的账面回报进行调查发现，通过境内上市给 VC/PE 带来的平均账面回报只有 4.24 倍，通过海外上市给投资者带来的平均账面回报也才有1.83 倍，然而在之前两年中获得十倍的回报并不少见。当前 IPO 退出遇到了很大的困难，其他的投资退出方式又极
14、少发生，PE 资本如何退出已经成为制约我国 PE 发展的重大挑战。 四、我国私募股权资面临挑战的应对措施 为了更好地迎接挑战，帮助我国 PE 行业快速健康发展，笔者给出了以下建议，希望能为我国 PE 行业的发展提供参考。 （一）拓宽 PE 资金来源 关于 PE 资金的来源问题，已经引起了国家的关注。在 2011 年召开的“两会”中，多次提到要保障 PE 行业稳定持续的资金来源和开拓更多的合格机构投资者。拓宽 PE 资金来源的重要取措有以下几点：（1）逐步建立起一个多元化的资金来源体系，集富有个人及社会闲散资金、政府机构、社保基金、金融机构、保险资金、企业资金、境外资本等为一体；（2）鼓励机构投
15、资者对 PE 进行投资，把门槛适度放低；（3）人民币基金与外资基金的完美融合将是未来 PE 融资的发展趋势。目前我国 PE 资金来源十分单调，机构投资者短缺，严重阻碍了 PE 融资的数量和质量，优化 PE 的资本结构势在必行。 （二）差异 PE 投资阶段 PE 基金分化是未来的发展趋势，热衷于某个阶段的投资是不可取的。把投资的目标定位于早期阶段还是后期阶段，对 GP 的素质要求是不一样的，所以 PE 机构在进行投资定位时要结合自身资源和能力，进行差异化投资。在我国，80%的 PE 基金都把目标瞄准在了 Pre-IPO 项目上，然而在那些 PE 市场相对成熟的欧美国家，并购基金所占比重超过了 P
16、E 基金的一半。建议 PE 回归早期并不是针对所有行业，有些行业适合（例如互联网、IT 行业） ，但有些行业不适合（例如房地产行业，更适合后期投资） 。差异化投资一定要结合自身特点，且不可盲目行事。 （三）加强 PE 团队培养 一个称职的 GP 要在收到的众多商业计划书中，经过慎重筛选得到有价值的投资项目。这需要有扎实的全方位的专业技能、丰富的 PE 工作经验和广泛的人力资源，否则做不好 PE。为了更大限度地规避投资风险，为 LP 和企业创造更高效益，加强 PE 管理团队培养迫在眉睫。加强 PE 基金管理人才的在岗培训，尽可能地完善他们各个方面的专业能力，包括一开始的资本募集和项目决策，到投资
17、后期发生的一些增值服务，再到最后实现价值的股权退出等；培育新生力量，目前也有一些培训机构在对 PE 专业知识进行培训，望有识之士可以加入；继续从欧美等私募股权发展相对成熟的国家引进优秀的 PE 人才和先进的管理经验，毕竟私募股权进入我国时间不长，各方面还不不成熟，要向西方国家虚心求教。 （四）顺畅 PE 退出渠道 为解决 IPO 退出困境，疏通 PE 退出渠道，给予以下几点建议：（1）建立多层次资本市场，加速 IPO 市场化推进。目前我国有上海证券交易所、深圳中小企业板和深圳创业板，但是上市的门槛还是很高。退市制度改革很有必要，要进一步明确退市条件、退市后的去向等问题，并加快退市制度研究和推进
18、。 （2）及时调整退出策略，对并购、回购等其他退出方式也要兼顾。虽然这些退出方式带来的收益没有 IPO 丰厚，但是由于资本市场低迷，经历过“全民 PE 热”后大量基金面临着很大的退出压力，选择其他方式退出也不失为一种好的选择。经调查，在除 IPO 上市的其他退出途径中，有 82.3%的人会选择由大型企业或者上市公司收购，76.0%选择由其他股权投资机构认购，61.8%选择由现有股东/管理层回购。 参考文献： 1薛洁：我国私募股权基金发展中存在的问题及对策研究 ， 特区经济2011 年第 1 期。 2张杰：基于后危机视角的我国私募股权基发展方略研究 ， 经济问题探索2011 年第 5 期。 3张俊芳：中国风险资本市场退出渠道的现状、问题及政策建议， 中国科技论坛2011 年第 1 期。 本文系河南省哲学社会科学规划项目（编号：2012BJJ066）的阶段性研究成果 （编辑 刘 姗）
