1、1高思卓：风险守望者从事对冲基金 FOF 业务的瑞士 Gottex 基金管理公司，对于控制风险有独到心法。其亚洲区总管高思卓表示，爆仓是对冲基金界不可忽视的风险，过往不乏长期资本、老虎基金、Basis 资本、不凋花等著名基金爆仓的案例，但专业的 FOF 可以通过严密的风险管理系统和尽职调查，甄别出导致爆仓的关键因素，并最终避免风险。 伴随新兴市场的投资价值与客户日益增长，越来越多对冲基金聚焦于此，作为亚太金融中心的香港，因而引来众多落户者。2011 年 6 月，瑞士 Gottex 基金管理公司（Gottex Fund Management）宣布，将联席创办人高思卓（Max Gottschalk
2、）调职香港任亚洲区总管，以进一步拓展区内业务。日前，在香港中环衡怡大厦的办公室，笔者见到了刚从中东、欧洲等地的忙碌奔走中回归的高思卓。 专注 FOF 业务 由高思卓父亲 Joachim Gottschalk 于 1992 年一手创办的 Gottex，在瑞士证券交易所挂牌上市（GFMN.SW） ，至 2012 年 6 月，管理着 74 亿美元的资产，其中 50 亿美元分配在组合基金（Fund of Hedge Funds，简称 FOF）业务上，所以，Gottex 可以被看成一家专业的 FOF 机构。 对于投资人，FOF 是个好的选择吗？先看巴顿?比格斯（Barton Biggs）在对冲基金风云录
3、中引用的一组数据：1998 年至 2003 年一季度，表现居前 25%和前 75%的对冲基金业绩差距为 9.5 个百分点。可见，2挑选表现优异的对冲基金，是有利可图的。FOF 的优势，正在于可以挑选优秀基金，构建投资组合。 历史显示，从较长的时间看，一只管理良好的 FOF，在市场景气时的涨幅至少不会低于标准普尔 500 指数，而在市场下滑时能保护投资，且波动性较低。耶鲁大学教授陈志武的研究显示，在全球投资了 200 多只对冲基金的 FOF 翘楚博茂投资集团（Permal Group） ，2000 年到 2009年 10 月的年回报率达到 8.1%，超越了巴菲特的伯克希尔?哈撒韦公司的5.9%。
4、而且，博茂的投资波动性小，风险波动率仅为 6.2%，不到巴菲特公司 19.9%波动率的 1/3。 从高思卓提供的一张 1998 年至 2012 年 6 月所有对冲基金回报的矩阵图也可以看出，不同策略的对冲基金在不同的经济环境下表现迥异，呈现出很强的周期性（附图） 。譬如，可转债策略在 2001 年和 2009 年成为最耀眼的明星，而在 2004 年和 2005 年连 HFRI 指数都无法跑赢。这至少证明，在合适的经济周期中，寻找到合适的对冲策略并建立头寸，符合 FOF 的生存法则。而 FOF 基金经理的工作，就是挑选正确的对冲基金策略，并在不同的策略中进行资产配置。 虽然 FOF 不无优势，但
5、其双重收费也常被人诟病。对此，高思卓表示，Gottex 因为规模较大，收费有一定折扣，所以总体收费并不比单边收费的对冲基金更贵。 站在 2013 年伊始，高思卓相信事件驱动型策略、ABS 和 MBS 会有好的表现，随着住宅市场的复苏，他相信 ABS 和 MBS 仍有不错的投资机会。因各国政府继续干预市场，他认为 CTA 策略、宏观策略 2013 年仍会面临3挑战。但高思卓认为股市多/空仓策略会有好的表现，因为相关性在过去数月显著回落，好公司和坏公司的表现差别很大，基本分析将是对冲基金阿尔法（alpha）的来源。 以严密尽职调查管理风险 对冲基金一向以高风险著称，在访谈中，高思卓也不断地强调风险
6、。他表示，在一家对冲基金爆仓之前，如果能够通过风险管理系统甄别出导致爆仓的关键因素，并能够最终逃脱厄运，是投资者的福音。 高思卓表示，爆仓是对冲基金界不可忽视的风险，那些曾经非常成功的对冲基金也会因各种原因失足。在上世纪 90 年代，曾经盘踞对冲基金龙虎榜首的长期资本公司（LTCM）最终因为高杠杆而爆仓。在高杠杆之下，投资标的微小的变动，都会导致巨额亏损；21 世纪的第一个十年，不凋花（Amaranth）也因高杠杠并押错方向而跌足，马多夫（Bernard Madoff）的基金则因欺诈而轰然倒塌；2007 年，借次贷危机赚进 150 亿美元的保尔森（John Paulson）基金也因错误的押注，
7、而在 2010 年和2011 年市值大幅下滑（附表） 。 风云莫测的对冲基金市场，似乎不问英雄出处，基金经理若没有过硬的风险管控能力，最终得自市场的还会还给市场。而对于 FOF 来说，地雷排查能力，就显得格外重要。这也是一个优秀的 FOF 经理攸关重要的技能。 比如，基地位于澳大利亚的 Basis 资本，成立于 1999 年 4 月，主营两大业务：一是进行非标准型（non-conforming，指没有政府担保）住房贷款和商业地产贷款的结构化产品交易，如 ABS、CDO 和 CDS 等；二是4在结构化产品交易的基础上衍生出的精品投行业务。其曾被亚洲对冲（Asia Hedge）杂志评为“2005
8、年度基金” ，两个创始人史蒂夫?霍威尔（Steve Howell）和斯图尔特?福勒（Stuart Fowler）均拥有 20 多年的从业经验。Basis 旗下管理了两只基金：亚太机会基金（Pac-Rim Opportunity）和收益阿尔法基金（Yield Alpha） 。然而，金融危机后，由于其过高的杠杆率，存在计价问题和面临大量赎回，这两个基金步入清盘的不归路。 高思卓及 Gottex 盆景（Penjing）基金的基金经理马晖洪相信，在Basis 败阵之前，早就有蛛丝马迹，最关键的伏笔在 2003 年 5 月，Basis开始偏离传统的可转债策略，而大力拓展能力圈之外的 ABS、CDO 等策
9、略。Basis 投资了 CDO 产品中最高风险水平的股权层级（Equity Tranche） ，收益目标高于 10%。如果购房贷款者违约，最先受损的就是股权层级。而且，其夏普比率高达 12，这根本就是不可能的。一般而言，长期的夏普比率达到 2 倍时，投资业绩优良和稳定；但高达 12 倍时，要么是数值太好而难以置信，要么是过高地使用杠杆，如息差收窄时，一些相对价值套利策略就采用这种方法提高收益。果然，2007 年 6 月，Basis 的亚太机会基金和收益阿尔法基金分别下跌 9%和 14%，成为首家被爆出在次贷危机中受损的基金，随后很快被清盘。 另一个例子是贝尔斯登，这家 1985 年成立的投行，
10、到 2005 年已成为拥有 330 亿美元资产的庞然大物，旗下有两家上市公司：证券交易和经纪公司（BSC.NYSE） 、资产管理公司（BSAM.NYSE） ，Gottex 投资的是后者旗下 BSHGSCF（Bear Sterns High-Grade Structured Credit Fund） 。2005 年 6 月 30 日，贝尔斯登资5产管理公司拥有 325 亿美元的资产，包括 131 亿美元的股权资产、155 亿美元投向固定收益产品，还有 39 亿美元分配到另类投资领域。BSHGSCF主要投资于 AAA 和 AA 等投资级别的结构化证券，并通过回购融资和无追索权融资（贷款银行只能收取
11、有关贷款项目的收入作为还款，对借贷方其他资产无权追索） ，使用最高 15 倍的杠杆。严重依赖高杠杆获益，如果投资标的价格上升，无法看出高杠杆的危害，但如果价格下降，将迅速吞噬一家对冲基金。 由于美国次级抵押贷款市场上开始有大量业主拖欠还款，这引起了相关信用的市场价值大幅下降，令这高杠杆基金的损失进一步加剧。截至 2007 年 6 月 27 日，贝尔斯登资产管理公司的赎回规模已高达净资产（NAV）的 30%，因担心没有足够的流动性应付赎回高峰，其在 2007 年 6月 30 日禁止投资者赎回投资单位。 另一家爆仓的对冲基金不凋花，在 2006 年 9 月也上演同样“因高杠杆导致出局”的悲剧。其中
12、的关键角色是其加拿大籍明星天然气期货交易员 Brian Hunter，他曾在 2005 年 9 月利用卡特琳娜飓风袭击墨西哥导致天然气价格飙升的机会，为公司大赚 10 亿美元；2006 年 1 至 4 月，Hunter 仍为公司赚进 20 亿美元；进入 2006 年 9 月，Hunter 仍然押注天然气价格继续攀升，并以高杠杆操作。然而，事与愿违的是，天然气价格大幅下跌，他在一周内巨亏 60 亿美元，不凋花终于凋谢，而在 1 个月前，它管理的资产还高达 92.5 亿美元。高思卓认为，不凋花爆仓的原因有两个：一是风格变化（Style drift） ；二是风控有巨大的漏洞。也正看到这一弱点，Got
13、tex 没有投资不凋花。 6由于投资对冲基金面对的风险有别于传统投资，所以深入了解每个基金经理的不同策略及严密的尽职调查是管理投资对冲基金风险的关键要素。这依赖于一组经验丰富和可靠的管理团队把关。 扎根于欧洲的 Gottex，投资者大部分的资金来自欧洲，从投资者结构看，大部分为机构投资者和退休基金，亦有部分来自私人银行、高净值人士和家族理财室（family office） 。 虽然公司大部分资金来自欧美，对于新兴的亚太市场，Gottex 也投入了越来越高的关注度。2001 年以来，其一直在亚洲投资，并于 2005 年在香港设立办事处，目前已拥有 23 人的本地团队。2012 年 5 月，Got
14、tex收购了香港盆景资产管理公司（Penjing Asset Management） 。盆景管理资产达 4.34 亿美元，这项收购令 Gottex 于亚洲对冲基金市场的资产配置扩大至 8 亿美元，成为亚洲区内最大的 FOF。高思卓本是 Gottex 的欧洲市场主管，为了拓展亚洲业务来到香港。为更好地熟悉亚太区，他甚至把家人一起带到香港，他的四个子女不仅都在学习中文，还能流利背诵三字经。 然而众所周知，中国和欧美的投资者结构迥异，这必然导致 Gottex开拓中国甚至亚太其他市场有新的难度。同时，目前中国投资者只能通过 QDII 投资海外市场，而除中投公司等机构类 QDII 外，零售 QDII 鲜有投资海外 FOF，这同样使得海外对冲基金难以切入中国市场。不过高思卓相信，随着未来中国政府放松对投资者的管制，对冲基金在中国将迎来春天。而着眼长远的 Gottex 如今工作的价值，届时将会充分突显。
