1、1我国债券市场统一方案构想蔡国喜（本文节选自国债公司债券研究会征文文集）近两年，关于债券市场统一的呼声日高，主管部门的一些政策措施也让市场看到了统一债市的趋势。2002 年，人民银行推出债券柜台交易试点，并 扩大结算代理业务范围，允许企业通过结算代理进入银行间债券市场， 这两个措施加大了交易所债券市场和银行间债券市场之间的投资者重合。2002 年以来，财政部又多次在银行间债券市场、交易所债券市场和柜台债券市场发行跨市场券种，进一步加大了两个市场之间的券种重合，使得两个市场价格不断趋近，这被认为是促进债市统一的一个重要前奏。毫无疑问，上述措施加强了银行间债券市场和交易所债券市场之间的联动性， 对
2、促进债市统一起到了重要的作用。但从根本上讲，这些措施并没有涉及债券市场统一的根本问题统一债券托管，没有真正地实现债市统一，相反还使市场对债市分割带来的市场效率问题更加关注，投资者对于债市统一的要求也日益强烈。本文正是基于我国债券市场现状提出了债券市场的统一方案。一、目前我国债券市场现状按债券上市交易的场所划分，目前，我国可流通债券市场分为三2个部分：银行间债券市场、证券交易所债券市场（包括上海、深圳证券交易所，由于两个交易所之间也存在分割，实质上也看作是两个不同的债券市场）和债券柜台市场。1.全国银行间债券市场：银行间债券市场是我国于 1997 年 6 月16 日正式开办的以商业银行等金融机构
3、为主要投资者的债券市场。其背景是当时商业银行部分资金违规进入股市导致股价异常波动，人民银行根据国务院的决定，要求商业银行全部退出交易所，同时建立了具有货币市场特征的银行间债券市场。该市场的交易系统实质上由全国银行同业拆借中心和中央国债登记结算有限责任公司（下称“中央结算公司” ）两部分构成；全国同 业拆借中心 负责办理债券的交易；中央结算公司负责办理债券的托管和结算。近几年来，银行间债券市场得到了迅猛发展。市场参与主体增长迅猛，开户机构由 1997 年的十几家国有商业银行发展到 2003 年 8 月底的 2024 家投资者；债券托管数量增幅较大，在中央结算公司托管的债券数量从 1997 年的
4、3625亿元迅速增长到 2003 年 8 月末的 30575 亿元；成为记账式债券发行的主要场所， 2002 年在银行间债券市场共发行国债、金融债超过6500 亿元，占全年记账式债券发行量的 82%，占全年债券发行总量的 70%左右； 债券交易日益活跃，2002 年银 行间债券市场债券单边交易结算量突破 10 万亿大关，达 106294.69 亿元，比 2001 年增长了 1.6倍，再创银 行间债券市场建立以来的新高。2.交易所债券市场：上海和深圳证券交易所债券市场于 1990 年、1991 年相继成立。目前，我国交易所债券发行量、托管额和交易量的3大部分都是在上海交易所完成的。截止 2002
5、 年底，在交易所市场上市流通的国债品种有 17 只，分托管的国债总量为 2719.45 亿元；在交易所市场，2002 年国债交易总量为 32812.8 亿元，比上年增长63.83%。截止 2003 年 8 月底，全年累计发行企 业债 183 亿元，在中央结算公司的托管的企业债达到 37 只，债券余额为 856.5 亿元，其中在上海交易所上市的企业债为 17 只，企业债券的分托管量为 275 亿元；在深圳交易所上市的企业债为 5 只，分托管量为 125 亿元。企业债交易量大幅上涨，截至 8 月底，2003 年上海交易所企业债现券交易累计成交 213.27 亿元，回购交易累计成交 1312 亿元；
6、深圳交易所企业债现券累计成交 40.4 亿元，没有回购交易。在沪、深证券交易所上市的债券分别通过中国证券登记结算公司上海、深圳分公司办理债券的托管和结算。 3.债券柜台市场：2002 年 6 月，人民银行、财政部在商业银行柜台开通了国债柜台交易业务，由此个人投资者可以通过商业银行柜台买卖记账式国债。经过一年多的实际运行情况表明,债券柜台业务的试点取得了初步成功。目前柜台系统累计开户数已有五万多户，国债交易总量达到 30 多亿元，累计交易笔数近两万笔，开设网点已有6000 多家。但 总体而言我国的债券柜台市场刚刚起步，目前可在柜台流通的只有四只国债，开通该业务的区域仅限于北京、上海、浙江、广东、
7、江苏和福建，可 办 理该业务的仅有四大国有商业银行。债券柜台市场由商业银行柜台办理债券交易，承办商业银行和中央结算公司办理债券的托管和结算。可以说，债券柜台市场是银行间债券市场的一4个延续。从上述债券交易场所的债券托管、交易和结算机制安排来看，目前我国债券市场处于相互分割的状态。这种分割的现象主要存在于银行间债券市场和两个证券交易所之间，银行间债券市场与上海、深圳交易所的债券目前无法在各个市场之间自由流动，投资者也无法在这些市场之间自由流动。而造成这种分割现象的根本原因就是由于债券市场没有真正实现所有债券的统一托管。二、债券市场统一的意义统一债券市场对债券市场本身及整个金融市场的发展都具有重大
8、意义。一是有利于提高债券市场的效率和保护投资者利益。通过债市统一，打破市场分割局面，充实各个交易场所的债券存量，提高债券发行和交易的效率，推动场内外市场、批发与零售市场的最终融合。统一债市后，整个债券市场的运作效率将得到大幅度提高，也为投资者提供了更多的品种选择和流通途径，提高了交易的积极性，发行人的筹资成本和投资人的交易成本将会下降，投资者的抗风险能力也将得到提高。 二是有利于市场价格发现机制的真正形成。通过统一市场，市场之间的联动性将会很强，整个债券市场的流动性也将会提高，从而有利于为债券的发行和交易发现市场价格，从而有利于促进利率市场化的进程。5三是有利于主管部门了解市场的真实情况，从而
9、对市场实施有效监管。通 过统一债券托管来实现统一债市，主管部门可以从整体把握整个中国债券市场的发展情况，并可从最关键的托管环节来控制债券市场的各种违规行为，促进债券市场的规范发展。四是有利于中央银行货币政策的实施。中央银行一般是通过在债券市场上进行公开市场操作来调节货币供应量，进而实施货币政策机制。通过统 一债券市场，中央银行在银行间债券市场实施的公开市场操作将会及时迅速的传导到其他市场，从而扩大央行货币政策的影响范围，缩 短央行货币政策的影响时间，提高央行货币政策的传导效率。五是便于商业银行等金融机构融通资金和调整资产结构，提高防范和化解风险的能力。通过统一债券市场，商业银行等金融机构可以更
10、有效地在债券市场中利用债券工具来调整资金头寸、规避利率风险。六是有利于我国金融市场的均衡发展和健康发展。债券市场统一可为财政部实施均衡发债和资本营运、优化国库现金管理提供市场基础，并有利于促进财政政策和货币政策的协调配合，从而实现货币市场和资本市场以及股票、债券各资本市场之间的均衡发展和健康发展。三、债券市场统一的可行性分析1、目前债券市场初具规模，为统一市场提供了市场基础。62、跨市场机构和跨市场券种的逐渐增多，为统一市场的形成在参与主体和交易券种上做了很好的尝试。3、两个市场收益率水平差距逐渐缩小，为统一市场提供了较好的市场条件。4、市场管理者有望达成共识。人民银行、 财政部和证监会等市场
11、管理者从货币政策及财政政策的贯彻实施以及资本市场的长期发展考虑，开始 认识到市场分割带来的许多难以克服弊端，表现出对市场统一的关注。5、银行间债券市场向场外市场发展的趋势明显。近几年，银行间债券市场交易结算量迅猛增加，投资者参与主体不断扩大，随着债券柜台交易的推出，一个涵盖各类型投资者的统一的场外债券市场框架基本形成。按照国外经验，我国以场外市场为主、交易所场内市场为辅的债券市场有望建立。6、中央结算公司作为财政部唯一授权主持建立、运营全国国债托管系统的机构，作为中国人民银行指定的全国银行间债券市场债券登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式国债交易一级托管人，几年来较好地完成了国债、金融债和
12、企业债登记托管结算业务，在业务上和技术上完全有能力实现统一方案的关键环节统一托管。四、我国债券市场统一方案债券市场统一是我国债券市场发展的必然要求，它既有其现实需要，又有其客观必然性。因此，我 们应顺应 市场要求，积极探讨债券7市场的统一方案，为实现债市统一做好准备。结合我国债券市场实际，本人认为债券市场统一的基本思路应是通过统一债券托管，使投资者以同一债券账户交易场内场外各债券品种，实现银行间债券市场和上海、深圳证券交易所（下称“交易所”）债券市场之间投资者和交易券种的自由流动，达到提高债券市场效率的目的。具体方案如下所述：（一）债券市场统一的原则1、债券市场的统一方案的目标应是提高债券市场
13、效率，实现投资者可在场内场外债券市场自由参与交易，债券可在场内场外债券市场自由流动。2、统一方案应立足于债券的统一托管，实现投资者以同一债券账户在场内场外债券市场进行各个债券品种的交易。3、统一方案的设计应建立合理可行的风险控制机制和交易结算机制，以便有利于加强市场监管，防范和化解市场风险。4、统一方案应尽量保持目前各个债券市场现有的交易和结算模式不变，以便有利于市场的稳定和发展。（二）统一方案框架统一方案的基本运作框架可概括为所有银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场的债券投资者均在中央结算公司开立债券账户，中央结算公司集中登记托管银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场的债券，中国证券登
14、记结算公司（简称“ 中证登” ）上海、深圳分公司分别负责上海、深圳交易所的债券清算和资金交收，中央结算公司负责交易所的债券过户，保持交易所和中证登目前债券的交易模式、8资金清算体制和结算风险控制机制不变，保持银行间债券市场的登记托管和交易结算体制不变。统一方案主要包括以下具体内容：1、中央结算公司为所有债券（目前主要包括国债、金融债和企业债）的总托管人。目前银行间债券市场和柜台债券市场债券的登记托管和交易结算模式可保持不变。对于交易所债券市场而言，目前在中证登上海、深圳分公司托管的所有国债、企业债均改为以一级托管模式托管在中央结算公司；上海、深圳交易所负责对各自交易所市场债券买卖指令的撮合成交
15、；中证登上海、深圳分公司为各自交易所债券交易的中央结算对手方，负责对结算对手的交易清算和违约担保；中央结算公司负责交易所市场债券交易清算后的债券过户。交易所、中证登和中央结算公司三家机构各司其职，相互协作，相互监督。2、从技术上实现目前的所有债券品种均可在银行间债券市场、柜台债券市场和上海、深圳交易所上市交易。也就是说，目前，在银行间债券市场上市交易的券种均可在上海、深圳交易所和柜台债券市场上市交易，在各个交易所上市交易的国债、企业债也均可在银行间债券市场和柜台债券市场上市交易，在两个交易所上市交易的债券也可相互挂牌交易。各个市场的具体上市券种将根据主管部门和发行人的意见确定。3、所有投资者（
16、目前银行间债券市场和交易所债券市场的投资者）均在中央结算公司开立唯一的债券一级托管账户，并在该账户下根据其在各个交易场所交易的需要开立对应的子账户，即投资者在中9央结算公司开立的债券账户可下设三个子账户，分别对应银行间债券市场和上海、深圳交易所债券市场，并分别称为银行间子户和上海、深圳交易所子户。投资者在各个市场进行债券交易使用其对应的子账户，交易时投资者必须保证其相应子账户中有充足的债券。柜台债券市场的投资者开立的是二级托管账户，因此其账户不进行统一。可作为二级托管人的投资者债券托管账户下还下设一个代理总户，作为其所有二级托管账户的汇总户。目前既是银行间市场成员也是两个交易所会员的投资者可通
17、过在中央结算公司直接开立的债券账户下的三个子户在三个市场进行交易；目前非银行间市场成员的交易所机构投资者如准备到银行间市场进行债券交易，则必须直接开立或通过银行间甲类成员代理开立其银行间子户（其中非金融机构只能通过代理人开立），并通过该子户在银行间市场进行债券交易；目前非交易所投资者的银行间市场成员如准备到某交易所进行债券交易，则必须成为该交易所会员并在中央结算公司开立该交易所子户或通过该交易所会员代理在中央结算公司开立该交易所子户，并通过该子户在交易所进行债券交易；只是上海、深圳交易所中某一交易所的投资者如准备到另一交易所进行债券交易，则必须 成为该交易所会员并在中央结算公司开立该交易所子户
18、或通过该交易所会员代理在中央结算公司开立该交易所子户，并通过该子户在交易所进行债券交易。目前，对于个人投资者而言，由于不能直接到银行间市场进行债券投资，因此在中央结算公司的债券账户下只可有交易所子户并通过该子户在交易所进行债券交易；个人投资者10也可通过二级托管人开立二级托管账户在柜台债券市场进行债券交易。此外，目前商业银行、 农信社等法规不允许到交易所进行债券交易的投资者在中央结算公司所开立债券账户下只有银行间子户，只能在银行间债券市场进行债券交易。但在技术上同样要实现一旦政策放开，这些投资者就可顺畅进入交易所进行债券交易。在上述账户体系中，目前在中证登上海或深圳分公司直接开立账户的交易所会
19、员或通过交易所会员代理开户的投资者仍使用其原有账户进行债券交易，该账户作为交易所投资者在中央结算公司所开立债券账户下的相应交易所子户。该账户中的国债、企业债资料由中央结算公司负责登记托管，股票、基金和可转换债券由中证登上海或深圳分公司负责登记托管，即在技术上实现由中央结算公司识别该账户的债券种类、数量、持有人身份识别、指定代理人身份识别等债券资料。其中指定代理人身份识别只有通过指定代理人（指定代理人是指在银行间市场或交易所为投资者代理在中央结算公司开立对应子户的金融机构）开立的债券账户子户才具有的信息。这套账户体系的建立对于交易所投资者而言没有变化，交易所投资者原有的账户代码不变，只需要中央结算公司簿记系统中建立账户代码对照表，则簿记系统会根据上海、深圳交易所投资者的账户代码在簿记系统中分别将其标志为上海、深圳交易所子户；银行间投资者原有的账户代码也不变，簿记系 统将其标志为银行间子户。通过这套账户体系，所有投资者可以通过不同的子户自由地在不同的市场中进行债券交易。中央结算公司可根据在中央结算公司开立了债券账户的投资者
