1、 本科毕业论文 （ 20 届） 中国 A 股市场系统性风险的实证分析 所在学院 专业班级 经济学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 - 2 - 目 录 摘要 . 3 Abstract. 3 一、系统性风险的概念界定 . 4 二、基本理论与理论述评 . 4 三、中国 A 股市场系统性风险的实证分析 . 5 （一）对中国 A 股系统性风险的分段说明 . 6 （二）对我国 A 股系统性风险的总体陈述 . 7 （三）结论：我国 A 股市场存在高系统性风险 . 9 （四）结论解析：“政策市”是造成中国股市高系统性风险的根源 . 10 四、进一步的探讨 . 10 （一）对系数在个股选择中的
2、质疑 . 10 （二）对系数在个股选择中的修正和验证 . 11 参考文献 . 13 3 摘要 本研究借助于数量化方法研究 证券投资中风险结构的系统性风险。运用上证指数的历史数据分析我国系统性风险的变化，并找出影响我国系统性风险的重要因素。结合马科维茨的投资组合理论和威廉 夏普的单指数模型和资本资产定价模型对系统性风险和非系统性风险的应用。在否定值在证券投资选择中的应用的同时，提出一个修正的选股理论，并对其进行实证检验。这一理论将在目前我国经济转型的大背景下，对证券投资中的选择具有积极的指导意义。 关键词 系统性风险；投资组合理论；单指数模型；资本资产定价模型；值 Abstract This p
3、aper studied securities investment risk structure in some of the problems by numerical method. Using the shanghai stock index of historical data analyses systemic risk changes and finding out the important influence in the systemic risk factors. Combined with Harry M. Markowitzs portfolio theory and
4、 William sharps single index model and the capital asset pricing model to the application of systemic risk and unsystemic risk. By dening the value in the application of securities investment choice put forward my own set of stock selection theory, and take empirical test. This theory will has posit
5、ive significance in the choice of securities investment under the background of economic transformation at present. Key wordsSystematic risk; Portfolio theory; Single exponential model; The capital asset pricing model; -coefficient 4 一、系统性风险的概念界定 在对我国 A 股系统性风险进行分析之前，首先对系统性风险进行解释说明。 系统性风险即市场风险，指由整体政治
6、、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响 ， 包括政策风险、经济周期性波动风险、利率风险、购买力风险、汇率风险等。 这种风险 是指一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列连续损失的可能性。风险的溢出和传染是系统性风险发 生时最为典型的特征，另一个重要特征就是风险和收益的不对称性。与个别风险的管理相比 ， 对系统性风险的监管更艰难、更复杂、需要监管理念、监管方式的一些根本改变。 它 不能通过分散投资加以消除 ， 因此又被称为不可分散风险。 目前对系统性风险特点的普遍认识是： 对整个股票市场或绝大多数股票普遍产生不利影响。 而本研究认为 对系统性风险的识别 最重要的 是对一个国家一定
7、时期内宏观的经济状况 做出 判断。 系统性风险并不表明个股受到宏观等因素的影响是均等的，只是说明个股普遍受宏观因素影响的大小。所以各个股票都受到系统性风险的影响而且无法逃避。在 这里我们用数量化的方法表示系统性风险，即由市场收益率的方差所导致的证券收益率的波动（ 22 Mi ）。一个认识是必须明确的，即各个行业或公司受系统性风险的影响程度是不相同的，且系统性风险在个股总风险中的占比（ 2iM ）也是不同的。 二、基本理论与理论述评 本研究指的证券投资特指股票。 一般说来，投资者进行证券投资的直接目的是为了取得投资收益。但是证券未来的收益是不确定的。于是，人们证券投资的理念与方法就随着对风险认识
8、的逐步深入而逐步科学化 。例如，在制定投资政策时，在投资分析选股时，人们把追求的直接目标，由“收益最大化”逐步发展为“预期收益最大化”，再进一步发展到“预期收益与风险的最佳配置”。由此，证券投资决策的实质就是投资收益率与风险的权衡问题。合理地衡量投资的收益和风险是一个至关重要的问题。在购买证券之前，投资者会通过某种方法对证券未来收益做一个估计，这个估计值就是证券的预期收益率。但投资者也清楚事后的实际收益率不一定刚好等于该预期值，即收益率的实际值与预期值存在偏差。我们把实际收益率偏离预期收益率的可能性称为投资风险。这说明在不确定性条 件下，一项投资方案给投资者带来的效用大小，既与投资的预期收益有
9、关，也与收益率的波动性有关。 1952 年马科维茨就开创性地将波动性的大小用方差衡量，用收益率的期望值衡量证券的预期收益率，把投资者在不确定条件下面对各具特点的多种资产的多维选择问题转化成一个二维组合问题，即预期收益率与方差问题。 从另一方面，由于引起证券收益率变动的因素多种多样。影响各种证券的因素性质不同，影响的时间不同，从而各种证券收益率波动的幅度和方向也会有所不同。但大体上看，若市场间主要指数上升，大多数证券的价格可能会上升；若市场主要指数下跌 ，大多数证券的价格可能会下跌。正是基于证券市场运行规律的这种观察结果，威廉 夏普提出了简化马科维茨模型的方法，即单指数模型。单指数模型的表达式如
10、下： iMiii rr （ 1） 式中： ir 给定时期内证券 i 的投资收益率； Mr 同一时期的市场收益率； 5 i 截距项； i 斜率； i 随机误差项； 并且假设：（ 1） 0iE ；（ 2） 0, Mi rCov ；（ 3） 0, jiCov ， ji 。 由单指数模型可知，某一证券的收益率由两个部分构成，一部分为系统收益率，它是能用市场收益率解释的部分；另一部分为非系统收益率，它由影响公司特有的因素造成， 如公司所面临的不利司法诉讼、公司产品出乎意外的旺销、公司新产品研发失败和公司关键人物遇车祸死亡等。 由单指数模型的假设可知，系统收益率主要受宏观经济因素的影响，而非系统收益率主要
11、受公司微观因素产生影响。另外，不同公司的非系统收益率互不相关，如一个公司的财务危机只会对该公司的收益率产生影响，而不会波及其他公司。实践中，市场收益率通常用具有广泛代表性的价值加权市场指数的收益率来代替。本文将用上证指数和沪深 300 指数的收益率来指代系统收益率。 （式一）的斜率 i 可以视为某 一证券的收益率相对于市场指数收益率的敏感性。由资本资产模型中对证券市场线的分析可知： 2 ),( M Mii rrCov =MiMi （ 2） 式中： 2M 证券市场指数收益率的方差； M 证券市场指数收益率的标准差；),( Mi rrCov 证券 i 的收益率与市场 证券组合收益率的协方差； iM
12、 证券 i 与市场证券组合 M 收益率间的相关系数。 i 大于 1，表明证券 i 的投资收益率的波动性大于证券市场指数收益率的波动性，该证券属于进攻型证券； i 小于 1，表明证券投资收益率的波动性小于证券市场指数收益率的波动性，该证券属于防守型证券。 对（式一）两边求方差，得： 2222 )()( iMiiMiiii rV a rrV a r （ 3） （式三） 表明，任何证券的总风险由两部分构成：一是市场风险或系统风险，即由市场收益率的方差所导致的证券收益率的波动；二是证券的个别风险或非系统风险，用随机误差项的方差表示。 因此，系统性风险在该资产的总风险中所占的比例 i 为： 222222
13、 22 iMMMMMiiMiMii （ 4） 而非系统性风险所占的比例为： 211 iMi 在证券投资的相关研究与实务中，系 统性风险是很重要的因素。这是因为，现实生活中极少有投资者只在某种单一的资产上进行投资，他们一般会进行组合投资，即将投资资金分配与不同的资产上。虽然它能否通过证券组合来减弱至今仍有不同的观点，但是有一点是肯定的，即它无法通过证券组合而消除；另一方面，证券投资的收益 (预期 )是与系统性风险紧密相联系的，它是市场对投资者承担了系统性风险而给予的报酬。 三、中国 A 股市场系统性风险的实证分析 为了揭示中国股市系统性风险历年的变化趋势和特征，本研究利用大智慧软件的数据下6 载
14、对 1991 年 1 月 2 日至 2010年 12月 31 日上证指 数的 4902 条日交易数据进行了处理。并以年为分析区间，计算各年的收益率标准差作为我国 A 股系统性风险。（ 提示：以下关于系统性风险的计算数据均来源于大智慧软件数据库下载。） 图1：上证指数各年系统性风险012345678919911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010年份上证指数日交易数据标准差上证指数 对数 ( 上证指数)（一）对中国 A 股系统性风险的分段说明 依据统计结果，本研究把我国证券市场历年系
15、统性风险分成了七个阶段： 第一个阶段是 1991 年市场起步阶段。 在这一阶段处在证券市场建立的初期，绝大部分人对股票的认识严重不足，上市的公司数量也极少，多数股票都是国家或地方政府以及企业领导职工持有，市场缺乏活力，几乎不存在炒作行为。 第二个阶段是 1992 年。 人们对股票最近有了了解，但对投资知识并不了解，跟风炒作成为这一时期的代表，但由于这一时期上市公司数量依旧很少，证券市场供应不足，极易受到主力的操控，市场波动剧烈。 第三个阶段是 1993 1994 年。 上市公司数量开始增多，证券市场供应增加，可投资范围的扩大，以及对前期风险的认识加深了对股市投资知识的了解，市场的波动幅度开始下
16、降，但市场呈现的“同涨同跌”显现依旧明显。证券市场上的股票依旧体现不出什么个性。 第四个阶段是 1995 1998 年，市场的完善与加速期。 这一阶段 A 股市场加速扩容，随着对股票市场的 认识加深，以及对证券投资知识的深入了解，市场上个股特性得到一定程度的体现。加之证券市场制度的不断规范与完善，系统性风险逐年下降。 第五个阶段是 1999 2006 年。 7 随着体制建设的不断完善与深入，细则制定的更加具体，监管力度的加强，发行与交易制度的一系列改革措施。还有机构投资者数量的增多，以及投资理念的成熟，加上我国社会、经济环境的平稳发展，使得系统性风险在这一阶段保持较低的水平。 第六个阶段是 2
17、007 2008 年。 在我国社会的安定，经济的繁荣发展的大背景下，以及 2005 年股权分置改革的顺利进行下，证 券市场于迎来了一波牛市行情。此时“全民炒股”的浪潮显现， A 股账户数较 2006年上升近一倍。在政策面和情绪面的影响下，市场系统性风险开始有所上升。 2008 年，由于美国金融危机席卷全球，也波及到了中国，对我国的经济造成了一定程度的影响，股市行情出现逆转，一轮熊市行情就此到来，这是各国政府都为挽救经济而出台了一系列措施，看的见的手开始发挥着积极地作用，市场的系统性风险也达到了近年的高值。 第七个阶段是 2009 2010 年，此为后危机时代。 随着经济的逐渐复苏，一些救世政策
18、开始逐渐退出。在这一阶段我国的证券市场也 得到了进一步的发展。如 2009 年 10 月 23 日，筹备了 10 年的深圳证券交易所创业板终于正式开板； 2010 年 2 月 20 日，中国证监会宣布，正式批复中国金融期货交易所沪深 300 股指期货合约和业务规则，至此，股指期货市场的主要市场制度已经全部发布完成； 2010 年 3 月，中国证监会批准了首批 6 家证券公司融资融券试点名单。总之，这些都是继股权分置改革全面实施之后，对我国资本市场发展具有根本性影响的制度安排，不仅改善了市场中资金和证券的供给和需求关系，对于提高证券市场的效率具有重要意义，而且还改变了我国证券市场单边市的状况。
19、在这一阶段，市场的系统性风险也开始下降。 （二）对我国 A 股系统性风险的总体陈述 总的来说， 1992 年以来中国 A 股市场的系统性风险呈下降趋势，尽管个股走势在很大程度上仍受大势的影响，但是这种影响正在逐步弱化，个股的个性特征正在逐步得到体现，抗系统性风险的力量在逐步加强。系统性风险呈现出下降的趋势从根本上讲是由于市场规模的逐步扩大、机构投资者队伍的日益壮大、投资者投资理念的逐渐成熟以及市场的逐步规范。具体表现为： 第一，随着市场规模的逐步扩大和规范，那种不顾上市公司合理投资价值，盲目炒作的现象正在得到逐步的遏制 。 1994 年以前我国股市还处于起步的阶段，个人投资者占据了主体地位，而
20、当时的个人投资者投资比较盲目，认为买股票就能够挣钱，盲目跟庄，追涨杀跌，在经历几次大风险的洗礼后，总结了教训，转向更为谨慎的投资，在投资之前会先对所投资的股票进行一番认真研究。投资者逐步树立起了比较理性的投资理念，虽然这种投理念在不同时期有不同的表现。但所有个股“齐涨共跌”的模式正在进一步的淡化，投资者的投资手法由前几年“重大盘、轻个股”的现象逐渐转变为“重个股、轻大盘”。投资的成功与否在很大程度上取决于对市场热点板块的研判和个股选择，板 块和个股的选择不当才是最大的风险。 第二，机构投资者的资金力量在不断增强。管理层 1999 年就出台了四项扩大股市机构投资者资金规模的政策。这些政策的出台极
21、大地扩大了机构投资者的潜在入市资金规模。目前，我国证券市场机构投资者已经形成了以证券投资基金、券商保险公司、社会保障基金、8 QFII、信托公司、财务公司和企业法人等为主体的多元化格局。与资金量小、信息不足、缺乏投资技巧的个人投资者相比，机构投资者具有资金与人才实力雄厚、投资理念成熟、抗风险能力强等特征。机构投资者在投资之前是十分重视理性分析的。在外国成熟的证券 市场上，机构投资者是市场的主要参与者，具有举足轻重的作用，也被视为市场成熟、稳定的重要标志。 图2：上证A股各年成交额情况0500001000001500002000002500003000003500004000001991 199
22、3 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009年份成交额（亿元）成交额第三，市场逐步规范也有效地降低了股市系统性风险。上市公司信息披露越来越规范化，再加上管理层强有力的监管措施 ,这对中国证券市场的长远稳定的健康的发展起着决定性作用 ,这也是中国股市系统性风险呈下降走势的一个重要原因。从中国 A 股市场系统性风险变化趋势来看，证券投资组合的应用已具备了可行性。我们在前面曾经分析过虽然系统性风险无法直接分散 ,但非系统性风险可以通过证券投资组合加以分散。 表 1： 历年投资者期末账户数 单位：万户 第四，证券市场供给的主体是上市公司，上市公司的数量和质量是是证
23、券市场供给方的主要影响因素。同时，居民金融资产结构的调整为证券市场需求的变化也产生了积极地影响。随着人民生活水平的不断提高、金融投资意识的加强，不断有居民将原先的银行储蓄转化为年份 全国 总数 A 股股票 B 股 股票 基金账户 个人 机构 个人 机构 个人 机构 2000 年 6123.23 5851.76 25.66 25.73 1.49 218.57 0.01 2001 年 6898.67 6500.98 30.45 146.26 1.58 219.38 0.02 2002 年 6841.34 6638.31 30.83 152.37 1.58 19.72 0.02 2003 年 698
24、1.24 6771.35 32.18 155.89 1.6 20.21 0.02 2004 年 7215.74 6912.65 33.22 158.55 1.69 109.03 0.58 2005 年 7336.07 6994.12 34.01 159.6 1.71 145.61 1.02 2006 年 7853.99 7281.29 36.26 162.67 1.87 370.32 1.58 2007 年 13886.18 11005.22 46.9 232.19 2.12 2597.58 2.17 2008 年 15198.01 12074.93 48.61 238.02 2.33 283
25、1.67 2.45 2009 年 17149.68 13727.72 54.06 243.74 2.36 3118.79 3.01 9 股票和基金投资。股票和基金投资占个人金融资产的 比例不断提高，而且这种变化趋势是长期的。以 2007 年为例，随着国内指数大幅攀升，上市公司市值总额也从 2006 年末的 8.94万亿元飙升至 2007 年末的 32.71 万亿元，而同期的居民储蓄存款余额为 17.25 万亿元，前者是后者的 1.9 倍，表明股票资产已成为我国居民财富的重要组成部分。据有关统计，目前国内居民金融资产中，股票与基金的比重已达 20%以上。尽管这个比例与国外相比仍然偏低，但可以预计
26、，随着居民金融资产结构的不断调整，股票与基金投资的比例将不断提高，进而给证券市场带来大量的增量资金，增加我国证券市场的资金供 应量。由此，供给和需求的不断提升，我国创造出多样化的投资渠道，为资产组合投资提供可行性的保证，为降低系统性风险也投下了有利的一票。 表 2：沪、深证券交易所上市公司数量变化情 1 单位：家数 （三）结论：我国 A 股市场存在高系统性风险 图3 ：上证指数与恒生指数历年系统性风险的对比情况01234567891991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200
27、7 2008 2009 2010年份标准差-2-101234567风险差风险差（上证-恒指） 上证指数 恒生指数虽然中国 A 股市场的系统性风险呈现历年递减趋势，但发达国家的成熟证券市场相比，依然是相当高的。就拿我国香港的恒生指数对比就已相差悬殊，如图 3 所示。发达国家的成熟股市经过上百年发展，已经具有相当的规范，不仅有发达的发行和交易体系，而且还有完善的监管系统和健全的法律法规，能够较为及时和准确地检测和防范风险的发生，在风险发生后能有效地进行管理和控制。因此，除了重大事件造成市场剧烈波动外，发达国家成熟股市的发展一般比较平稳，股市的系统性风险也比较低。然而中国股市是在中国经济转轨过程1
28、13中国证券业协会 .证券投资分析 M.北京：中国财政经济出版 .2010. 42-53. 年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 上市公司家数 10 14 53 183 291 323 530 745 851 949 年份 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 上市公司家数 1088 1154 1224 1287 1377 1378 1421 1550 1625 1718 10 中产生的，只有 20 多年的历史，还是一个不发达、制度不健全和不规范的市场，而且我国经济
29、还是一个典型的新兴市场经济，更多的是靠摸着石头过河的发展，面对未来的前景，不确定的因素较多，通常表现为非理性的波动。 （四）结论解析：“政策市”是造成中国股市高系统性风险的根源 1995 年之前的股市表现为所有股票要么涨全涨，要么跌全跌，系统性风险相当高。全盘股票的走势 与个股走势具有极为相似的趋同性。这一阶段中国股市一直在“股市低迷 政策救世 股市狂涨 政策抑制 股市低迷”的怪圈里循环，极为明显地表现出政策调控是股市高系统性风险产生的根源。我们从 1991 1995 年上证指数的变化就可以看得出来。 1994 年 7 月 30 日国务院有关部门和中国证监会就稳定股市新政策公布后，股市交易沸腾
30、、人气高昂，四天内股指上涨 220 多点，股价平均上涨 50%左右。三个月之后，由于公布的“三大政策”难以实现，股指又从 1052 点左右下跌到了 520 点左右。 1996 年之后，虽然中国股市在经历较大规 模扩容，市场规模逐步增大，机构投资者队伍稳步扩大，政府调控和监管股市的能力也得到逐步加强，市场系统性风险也呈现出了下降，但 98 年到 06 年基本上保持平稳状态，不再继续下降，虽是处于低位，但相对于其他成熟市场相比还是较高。更为明显的是从 07 年开始还出现了抬头的趋势。究其原因，这种高系统性风险主要是由我国股市仍具有典型“政策市”特征造成的。 政策对市场总是发生影响。一般来看政府或管
31、理层出台的能够对股票市场产生影响的政策，主要是宏观调控政策和直接针对证券市场的各种相关政策，出台的政策效应最终是要从以下几个方面来体现 ：（ 1）影响到宏观经济形势或者是某些宏观经济指标的未来走势；（ 2）影响到投资者的结构和资金的渠道；（ 3）影响到市场主体的自身经营、发展和效益，包括影响到投资者的结构和投资的收益，上市公司的经营业绩和经营方向，券商的经营业绩和业务运作方式等；（ 4）导致证券市场的现行法律制度和管理制度的创新。“政策市”中股指走势基本上受到管理层出台的政策或政策性消息所左右，往往是表现为市场对政策性消息的过激反应，甚至导致股指的走势脱离了基本面的实际状况。 我国目前的股市仍
32、带有“政策市”的典型特征，“政策市”可谓是造成我国股市高 系统性风险的根源。虽然这种政策效应已不像早年的那种整个市场“同涨同跌”，而更多地表现出板块或地域的联动效应。随着区域规划的不断推出和经济转型过程中对产业或行业的扶持或打压，这种行业板块及地域板块的“同涨同跌”现象在近几年更是频频出现，这主要是我国正处于政府主导的经济转型过程之中。在这种情况下，本研究认为现在对证券市场的投资就应当更多地关注重要产业或行业的发展，其次是对行业中优质公司的选择。这才是我国股市投资获利的有效途径。 四、进一步的探讨 （一）对系数在个股选择中的质疑 上文已经提到系数反映了证券或组 合的收益水平对市场收益水平变化的敏感性。系数值绝对值越大，表明证券或组合对市场指数的敏感性越大，反之。所以，当市场处于牛市或熊市时，投资者对证券的选择通常有不同的要求。一般而言，当市场处于牛市时，在估值
