1、第五章 资本结构理论与实务,一、杠杆分析二、资本结构理论三、融资决策的原则和影响因素,一、杠杆分析,1、问题,给定两个融资方案，一个负债多，一个负债少哪个方案较优？,例,某公司已有资本75万元，其中债务10万元（利率8%），权益65万元（普通股3万股）。公司希望再融资25万元。现EBIT = 5.5万元，增资后可增加2.2万元。,可供选择的融资方案,A：发行债券25万元，利率8%；B：发行股票1万股，每股25元。应当选择哪个方案？,H公司的风险,销售额,环境：经济、政治、社会,市场结构、竞争地位,息税前收益,净利润,+31%,-31%,经营风险,财务风险,营业风险,经济风险,+10%,-10%
2、,-26%,+26%,固定成本,固定利息,风险的分类与传递,1、营运杠杆,Operation Leverage:企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（EBIT）对销售Q的变动更加敏感。固定成本高单位变动成本低边际贡献大EBIT对Q变动敏感,营业杠杆的特点,经营风险（EBIT不确定性）度量之一影响经营风险的因素：固定成本使用程度；产品需求的变动；投入要素的价格变动；调整产品价格能力等企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）,经营杠杆度,EBIT变动率 / Q变动率固定成本FV越大，经营杠杆度越大经营杠杆度是对“潜在风险” 的衡量，它在销售量变化的前提下才被“激活”经营
3、杠杆反映不可分散风险，会影响企业的Beta系数和资本成本,2、财务杠杆,财务杠杆(financial leverage)指企业使用固定成本融资的程度，反映财务风险大小财务风险指使用财务杠杆导致的EPS变动性的增加，以及可能丧失偿债能力的风险。,财务杠杆度,由EPS=(1-t)(EBIT-I)/n财务杠杆度= EPS变动率 / EBIT变动率 = EBIT / （EBIT - I） 固定财务费用I越大，财务杠杆度越大,财务风险与经营风险的比较,后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定 企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制,判断条件(使EPS最大),EPS = (1-t) ( EBIT-I)
4、 / n 代表EBIT-EPS平面上的一条直线。DFL越大，斜率越大。 对于任意两个方案，可以在EBIT-EPS平面上求得两个方案对应EPS曲线的交点，即无差异点EBIT*。EBITEBIT*,杠杆大的方案优,EPS,EBIT,A,B,EBIT*,0,二、资本结构理论,资本结构 以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构问题的研究方法圆饼模型（pie model),资本结构问题与圆饼理论,B,S,B,S,企业的价值V=S+B为什么企业股东关注整个企业价值的最大化？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？,例1,假设某公司的市场价值为1000元，没有负债，有100股股票
5、，市价为10元。公司打算借入500元发放股利，从而成为杠杆企业。预计调整后公司价值有如下变化：,续：调整后股东的盈利,当且仅当企业的价值上升时资本 结构的 变化对股东有利。,杠杆作用与股东报酬,一个例子：B公司当前的资本结构中无负债，公司考虑发行债券回购部分股票，目前流通在外的股票为400股，计划发行债务4000元，公司目前及计划调整资本结构如下：,不同情况下EPS,赢亏平衡点,债务优势,债务劣势,EBIT,EPS,800,哪种资本结构对公司更好？,比较两种策略：1：购买杠杆公司的股票100股，价格为20元，成本为2000元，总收益为400元2：向银行借款2000元，自己再投资2000元，购买
6、无杠杆企业的股票200股，价格为20元，收益为600元，利息为200元，净收益仍然为400元。,结论,两种策略成本相同，收益相同杠杆企业的价值不会高于无杠杆企业的价值。关键假设：个人与公司借款利率相同,MM命题,MM命题1（无税）：杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值MM命题2（无税）：财务杠杆变化，WACC不变；股东的期望收益率随财务杠杆上升,资本成本,L,kd,ke,WACC=Lkd +(1-L)ke,不相关的前提：,资本市场是完备的，价值守恒。公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的。,完备市场(Prefect Markets),资金供应者和使用者自由进入充分竞争
7、，参与者不影响定价金融资产无限可分无交易成本（含破产成本）对每个参与者所有信息充分且免费没有不对称税率没有政府管制及其他限制,问题：,税收被忽视未考虑破产成本和代理成本,杠杆企业的圆饼图,权益,税收,负债,权益,税收,无杠杆企业,杠杆企业,税盾（Tax Shield),某公司EBIT=100万，t=40%若公司不负债，EBT=100，EAT=60，所得税为40若公司负债200万(10%)，I=20，EBT= (100-20)=80，EAT=48，所得税32公司少交所得税8万（t*I），税后利率为6%，即(1-t)I，EAT少12万（税后利息为12万）,杠杆企业的价值,杠杆企业的应税所得：EBI
8、T-IB总税收：T（ EBIT-IB ）股东的现金流量： EBIT-IB- T（ EBIT-IB ）流向债权人的现金流：IB流向企业投资者的现金流： EBIT（1-T）+TIB,MM命题1（公司税）,杠杆企业的价值是无杠杆企业价值与利息减税现值之和,MM定理,定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值原因：税盾tD VL= Vu + tD,资本成本,L,(1-T)kd,ke,WACC=L(1-T)kd +(1-L)ke,对传统理论的批判相关论,财务杠杆增加，WACC先减少；后增加存在最优资本结构，使公司价值达到最大,负债的利弊,税收优惠：tD
9、 税率越高，优惠越大增加对管理者的约束 管理者与股东冲突越大，好处越大,财务拮据成本 经营风险越大，成本越高代理成本 管理者与股东冲突越大，成本越高灵活性损失 将来资金需求越不确定，损失越大,权衡理论（成本与税盾权衡）,负债的成本=代理成本+财务困境成本代理成本：股东与债权人、股东与员工、财务拮据成本：直接成本：清算、重组的法律及管理成本间接成本（处理财务危机所转移的注意力、供货方面、消费者产生的不利影响等）,例（无税）,贴现率为10%，预期现金流如下：K公司V=S+B=23.64+44.54=68.18D公司V=S+B=18.18+50=68.18,考虑D公司财务困境成本,破产的可能性对企业
10、价值产生负面影响；是与破产相关的成本降低了企业价值。,最优资本结构,WACC*,L*,资本成本,WACC=L(1-T)kd +(1-L)ke,(1-T)kd,ke,L,L,公司价值,VU,VU+ tD,L*,税收和财务困境的综合影响,三、融资决策的基本原则和影响因素,问题：如何选择合适的资本结构,基本原则,掌握资金需求了解可能来源 分析各种来源的特点 成本、风险、灵活性、限制性保持进一步融资能力,一些经验规则,大多数公司具有较低的负债-资产比财务杠杆的变化影响公司的价值不同行业存在资本结构上的差异有充分投资机会的高增长行业，负债率较低投资机会小，增长缓慢的行业，负债率较高,97年美国非金融公司
11、的负债率,影响目标资本结构重要因素,税收资产的类型经营收入的不确定性优序与高融资能力,融资顺位理论,最优融资选择顺序： 先内部融资，后外部融资在外部融资方式中，依次选择债务融资和股权融资，因为 融资决策包含重要信息 外部筹资费用较高,决定负债水平时重要原则 排序,减少负债率的决策,公司是否处于破产威胁之下是迅速减少负债 股权与债务互换；出售资产，用现金偿债；与债权人重新谈判否公司是否有好项目是用增发新股和留存收益承接项目否用留存收益偿债；减少股利；增发新股偿债,增加负债率的决策,公司是否为收购目标是迅速提高负债率 债务与股权互换；举债回购股份否公司是否有好的项目是用债务来承接项目否股东是否喜欢
12、股利是支付股利否回购股票,Goodyear增加负债的决策,1986年成为全球最大的轮胎制造商在多元化经营（石油、天然气、石油管道）中遇到困难1986年12月决定用每股$50的价格在市场上公开回购4000万股股份占流通股份一半超过2个月前市场价格50%回购所需资金通过举债和出售部分资产来解决,杠杆资本重组的结果,收益税收收益：利息从1985年的1.01亿美元增至1987年的2.82亿美元减少股东与经营者的代理成本：出售与主营业不相关资产、阻碍进一步过度多元化成本增加财务拮据成本：评级下降、亏损、减少长期投资（86年15亿减至88年7.54亿）丧失财务灵活性：89年对手Bridgestone增加投
13、资，无法应对,后记,仍然是最大的轮胎制造商90-91年几乎要破产，不得不削减股利（自30年代以来的首次）93年ROE达18%，长期债务减到10亿美元左右资本投资保持在4.5亿美元的低水平,杉杉集团资本夸张与结构调整,89年，前身宁波前港服装厂资不抵债，濒临破产。10年来，杉杉在资本经营上大胆探索，合理安排和调整资本结构，保持良好的财务状况。99年，杉杉成为国家500家重点企业之一，净资产9亿，年销售额22个亿。杉杉10年来，在资本经营上走了三大步。,资本扩张历程,第一步：以品牌经营为突破口，实现资本的原始积累；第二步：92底进行股份制改造，成为国内服装行业第一家股份制企业，取得资本扩张的通行证
14、；第三步：96年，集团IPO成功，1月30日上市交易，筹集权益资本1.4个亿，后多次增资配股，资本快速扩张。,适时调整资本结构,原始积累期间，积极增加负债，获取财务杠杆收益；92年长期负债率为28%，ROE为25%，95年负债率增加为37%，ROE为30%，ROA保持不变。上市之后，资本快速扩张，ROA有所下降；随着96年信贷利率的下调，杉杉再次挑战了其资本结构，采用资本成本最低的融资方案；98年长期负债率为15%，为公司长期发展创造了良好的财务环境。,问题,资本结构与理财目标的关系如何？杉杉调低负债率的做法是否正确？是否需要进一步调整公司的资本结构？,影响企业融资能力的因素,进入某种融资渠道或选择融资方式的能力实现所需融资规模的能力控制融资成本的能力控制融资风险的能力掌握融资时机的能力再融资（保持进一步融资）的能力,
