1、1本科毕业论文（20_届）制造业上市公司股权结构与盈利能力所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日2摘要本文以后股权分置时代为背景，在2005至2009年间浙江省内A股上市公司中，选取制造企业50家上市公司作为研究样本。从股权集中度的角度出发，在了解了上市公司股权分置改革的基础上，探讨了浙江省制造行业上市公司股权结构变化对公司盈利能力的影响。使用第一大股东持股比例、前十大股东持股比例以及流通股比例等指标，盈利能力指标采用净资产收益率、每股收益、主营业务利润率和EVA回报率。首先进行描述性统计分析，其次是相关性分析，然后利用回归分析的方法构建了股权结构与盈利能力的线性
2、回归方程。通过分析得出以下结论（1）前十大股东持股比例与企业盈利能力显著正相关。（2）流通股比例与企业盈利能力呈正相关。关键词上市公司；制造业；股权结构；盈利能力IIABSTRACTATTHEBACKGROUNDOFTHEPOSTNONTRADABLESHAREREFORMERA,THISPAPERSELECTS50MANUFACTURINGLISTEDCOMPANIESASSAMPLESFROMTHEASHARELISTEDCOMPANIESINZHEJIANGPROVINCEIN2005TO2009FROMTHEPERSPECTIVEOFOWNERSHIPCONCENTRATION,ONT
3、HEBASISOFUNDERSTANDINGTHESHAREREFORMOFLISTEDCOMPANIES,THISPAPERDISCUSSESHOWTHEEQUITYSTRUCTUREOFMANUFACTURINGLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGPROVINCEINFLUENCETHECOMPANYPROFITABILITYTHEMAININDICATORSOFOWNERSHIPSTRUCTUREARETHEPROPORTIONOFTHELARGESTSHAREHOLDER,THEPROPORTIONOFTOPTENSHAREHOLDERSANDTHEPERCENTAGEO
4、FOUTSTANDINGSHARESANDOTHERINDICATORS,ANDPROFITABILITYINDICATORSARERETURNONEQUITY,EARNINGSPERSHARE,MAINBUSINESSPROFITMARGINANDRATEOFEVARETURNFIRST,THISSTUDYMAKESDESCRIPTIVESTATISTICALANALYSIS,FOLLOWEDBYISTHECORRELATIONANALYSIS,ANDTHENCONSTRUCTSTHELINEARREGRESSIONEQUATIONTHEOWNERSHIPSTRUCTUREANDPROFIT
5、ABILITYWITHREGRESSIONANALYSISMETHODAFTERANALYSIS,THEPAPERGETSTHEFOLLOWINGCONCLUSIONS1THEPROPORTIONOFTOPTENSHAREHOLDERSANDPROFITABILITYARESIGNIFICANTLYPOSITIVELYCORRELATED2THEPROPORTIONOFTRADABLESHARESANDCORPORATEPROFITABILITYWEREPOSITIVELYCORRELATEDKEYWORDSTHELISTEDCOMPANYMANUFACTURINGEQUITYSTRUCTUR
6、EPROFITABILITYIII目录引言11相关概念界定与理论分析411股权结构412盈利能力52制造业上市公司股权结构与盈利能力现状621浙江省制造业基本情况622制造业上市公司股权结构的现状623制造业上市公司盈利能力的现状83研究设计与假设1031变量的定义与选择10311被解释变量10312解释变量11313控制变量1132样本选取与数据来源1233研究假设1334模型的构建134实证分析1541描述性统计分析1542相关性分析1843多元回归分析20431净资产收益率（ROE）的回归分析21432每股收益（EPS）的回归分析23433主营业务利润率（OPE）的回归分析24434经济
7、增加值回报率（EVAS）的回归分析25结论27参考文献28附录1样本公司股票代码及公司简称301引言股权结构是公司治理1的产权基础，它决定着所有权与控制权分配的比例关系，不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和盈利能力。因此，股权结构对公司治理和盈利能力起着非常重要的作用。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定不同的公司治理，不同的公司治理又会导致不同的盈利能力。由此可见，研究股权结构与盈利能力的关系对于公司治理尤为重要。国内外学者纷纷从不同角度对股权结构进行了较为深入的研究。但是，由于对股权
8、结构指标变量选取的差异，研究结论往往存在较大的不同。纵观国内外学者所得出的结论，作者总结而得目前学术界有4种比较普遍的观点（1）股权结构与盈利能力之间呈负相关关系。伯利和米恩斯是研究股权结构的始祖，他们在现代公司与私有产权一书中，首次提出了所有权与经营权相分离的研究范式，指出了分散的股权结构对盈利能力具有不利的影响，他们认为当经理人员只拥有很少股权且股权分散时，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。国内学者施东晖在1999年以沪市440家上市公司为样本，采用回归分析方法对股权结构与盈利能力的关系进行了实证分析，结果表明股权越分散，公司的盈利状况越好，也就是股权集中度同公司的
9、盈利能力呈现负相关。刘昕婷（2007）选用最先进行股权分置改革的46家上市公司2005年6月30日、2006年6月30日中期报表及公司股权结构方面的数据，对股权结构与企业盈利能力的相关性进行实证分析，检验改善上市公司的股权结构后，较为分散的股权结构同样有利于实现企业盈利能力最大化。（2）股权结构与盈利能力之间呈正相关关系。理论界对股权结构的正式研究始于詹森和麦克林（1976）在企业理论管理行为、代理成本与所有权结构一文中将股东分为两类，一类是公司内部股东，另一类是公司外部股东，他们指出公司内部持股股东与外部股东利益存在不一致，但是随着经理人员持股比例的增加，双方利益将会向趋同的方向发展，企业盈
10、利能力会随着内部持股比例的增加而增加。在2000年LINS对22个新兴市场国家（除了中国台湾地区和韩国）的公司股权结构进行实证研究表明，大股东对公司控制权的增强，企业盈利能力递增，尤其以大股东处于绝对控股情况下，企业盈利能力明显优于其1关于“公司治理”的理论定义可参阅张维迎所有制、治理结构与委托代理关系，经济研究，1999（12）2他企业。国内学者许小年和王燕（1999）对19931995年300多家上市公司的分析表明，法人股比例与企业盈利能力正相关，而且前5大股东和前10大股东持股比例也与盈利能力正相关。陈勉（2007）在股改后选择最有代表性的沪深300家上市公司进行研究，从股权结构的量中研
11、究得出股权集中度越高，企业盈利能力越好。（3）股权结构与盈利能力之间没有显著的相关关系。德姆塞茨（1983）认为股权结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束，因此股权结构与企业盈利能力之间不存在相关关系。随后德姆塞茨和莱恩（1985）选取美国511家上市公司作为分析样本，以股权集中度作为被解释变量，盈利能力指标作为解释变量，通过回归发现，盈利能力与股权集中度指标之间不存在线性回归关系。MOREK，SHLEIFER和VISHNY（1988）通过对财富500强中的371家企业进行研究，其结论与DEMSETZ和LEHN相似，即在股权结构与会计利润率之间均不存在显著线性相关性。DEMSETZ和VILL
12、ALONGA（2001）的研究进一步发现，股权结构与企业盈利能力之间没有显著的关系。我国学者朱武祥和宋勇（2001）通过对家电行业上市公司的数据进行分析，认为至少在家电业，股权结构与盈利能力没有显著关系。苏武康（2003）以2001年所有上市公司为样本进行研究，发现社会公众股比例与企业盈利能力没有显著的相关关系。裴亚坤（2007）通过对我国深圳证券交易所中小企业板50家上市公司股权结构与其企业盈利能力的关系进行回归分析，发现第一大股东持股比例、股权集中度和股权制衡度这三个衡量公司股权结构的指标与盈利能力线性关系并不显著成立。（4）股权结构与盈利能力之间存在着曲线关系。1988年，STULZ建立
13、的模型得出以下结论，即企业盈利能力最初随着内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降，即盈利能力与内部股东持股比例之间存在曲线关系。麦康奈尔和瑟维斯（1990）认为企业盈利能力是其股权结构的函数，盈利能力随着内部股东持股比例的不断上升，并在内部股东持股比例达4050时实现最大，然后逐渐下降。国内学者孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年以前在深沪两市上市的503家A股公司作为研究样本进行实证分析，结论认为随着公司第一大股东持股比例的增加，托宾Q值先是上升，达到50左右开始下降，即第一大股东的持股比例与公司的托宾Q值呈倒U型关系，并且较高的股权集中度和股权制衡有利于企业盈利能力的提高，在总体上有
14、利于公司的长远发展。吴淑琨（2002）通过对上市公司19972000年数据的实证分析，结果发现股权集中度、内部持股比例与企业盈利能力呈显著的倒U型关系；国家股、境内法人股比例和流通股与其呈显著的U型关系。马鹏（2007）选用2004年1091个A股上市公司数据,尝试了多种模型和指标进行了比较分析，结果发现企业盈利能力与国有股比例、股权集中度呈显著的倒“U”型相关。3从上述分析来看，目前对股权结构与盈利能力之间的关系还不能得出肯定的结论。因此，研究结果对于企业的公司治理的指导意义并不十分明显，特别是对于我国特殊的流通股和非流通股股权结构，公司治理更有其特殊性。本文将在总结国内外研究成果基础上，以
15、后股权分置时代为背景，从行业角度切入主题，研究制造业企业股权结构与盈利能力的关系。41相关概念界定与理论分析11股权结构股权是出资人的产权，体现为对公司财产的终极所有权，是公司产权中的其他一系列权利的基础。股东基于出资认购股份而对股份公司拥有各种权利，并在此基础上派生出的股东享有的自益权和共益权。股东的自益权是在保证股东对出资部分资产终极所有权的基础上，在不破坏公司经营的限度内所赋予股东的财产性权利，如分红权、新股优先认购权、剩余财产分配权、股份（出资）转让权；而共益权则是指股东拥有共同参与公司财务管理、监督、决策、表决等的权利，具体表现为对股份制公司而言，股权是所有股东拥有对公司的权利的集合
16、体，而不是单个股东拥有的权利和义务，股权是公司产权的基石和主要实现形式。股权结构是企业治理结构的重要组成部分，它对于企业的经营激励、收购兼并、代理权竞争和监督等多方面均有较大的影响。一般来讲，股权结构可以被定义为企业股权总额中各股东所占比例及其由此形成的关系，包括两层含义第一个含义是指股权集中度，即在股本总额中各股东出资多少所形成的结构例，这属于量的范畴。一般分为第一大股东持股比例，前三、五、十大股东持股比例，中小投资者持股比例等。它描述了公司控制权的配置结果，如大股东、次大股东、中小股东等。股权的拆细和部分转移会导致股东结构的变化，股东结构的变化将导致公司控制权的重组，从而带来公司治理机制的
17、变化，并通过不同股东的行为偏好影响公司的价值取向。从这个意义上讲，股权结构有三种类型一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10与50之间。第二个含义则是股权构成，也可以说是股东结构的属性，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。它亦反映权利关系，即不同股东依出资比例而在企业控制权中所体现的权利分配格局，这属于质的范畴。在所有权多元化情况下不同所有制股权的构成，包括国家股股东、法人股股东及
18、社会公众股股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权5不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。12盈利能力盈利能力就是公司赚取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。反映公司盈利能力的指标很多，通常使用的主要有销售净利率、主营业务利润率、资
19、产总额利润率、资本金利润率、股东权益利润率等。实务中，上市公司经常采用每股收益、每股股利、市盈率、每股净资产、净资产收益率等指标评价其获利能力。62制造业上市公司股权结构与盈利能力现状21浙江省制造业基本情况制造业是中国国民经济最重要的支柱产业，也是最具竞争力的部门。中国制造业增加值在国内生产总值所占的比重占到40，并且贡献了财政收入的一半。同时，制造业为超过1/4的城镇就业者提供了工作机会，并吸收了一半的农村剩余劳动力，吸引了大量外国资本投入，贡献于国家经济。因此，可以说中国的经济增长主要依靠制造业的成长。截至2010年10月8日，浙江省共有A股上市公司172家，总股本8162亿股，总市值1
20、08960026亿元，占A股总市值39，总市值仅次于北京、上海、广东、江苏，居全国第五位。浙江省有中小板上市公司83家，占中小板上市公司总数的1722，仅次于广东省。有创业板上市公司14家，占全国创业板上市公司总数的10312。总体而言，浙江省上市公司是以中小企业为主、民营资本控股为主。从行业角度看，172家上市公司中共有125家公司从事的业务属于制造业，主要分布在机械设备制造业、医药生物制造业、化学工业、纺织服装制造业、电子元器件制造业、交通运输设备制造业、家电制造业、食品制造业等行业。其中，机械设备上市公司有26家，医药生物上市公司17家，化工企业16家，纺织服装企业12家，电子元器件企业
21、12家，交运设备企业10家，家用电器6家。可见，机械设备制造业、医药生物业、化学工业、纺织服装业、电子元器件制造业、交通运输设备制造业上市公司在浙江省内处于优势地位。综上，从事制造业的上市公司对浙江省整个上市公司的综合情况起着非常重要的作用，同时，对浙江省经济发展有着较强的带动作用。22制造业上市公司股权结构的现状基于浙江省制造业50家上市公司样本，根据2009年年报数据，平均总股本为41,25283万股，平均流通股本30,96168万股，平均流通股比例从2005年的4094上升到2009年的8064，几乎增长了一倍，说明制造业上市公司2关于浙江省股市现状可参阅民营企业上市大省藏龙卧虎，证券时
22、报，浙商证券研究所，2010（11），第A007版7股本的流通股比例在股改后以较好的速度稳健增长，并保持在较高的流通水平。相对于流通股比例的大幅增长，非流通股中的国家股和法人股在2005年均在16左右，而到2009年已降至0的水平，确切的说，两者在2006年就已经几乎跌到水平线上，出现了断层，体现了2005年股权分置改革后的明显效果（详细情况见表1）。另一方面，浙江省上市公司以中小企业为主、民营资本控股为主的性质也是原因之一。表120052009年股权结构各指标平均系数年份第一大股东持股比例前十大股东持股比例流通股比例国家控股法人控股2005年375961654094163016782006年
23、3489573350091611002007年3526553760450410932008年3504534468260410932009年347151858064000000第一大股东持股比例和前十大股东持股比例的变化趋势相对比较平稳。第一大股东持股比例的平均水平除2005年略高以外，其余都在35左右，比较稳定；前十大股东持股比例总体呈小幅度下降趋势，2009年平均水平为5185。以上数据表明，浙江省制造业上市公司的股权相对比较集中，且保持在稳定水平（具体情况参见图1）。图120052009年股权结构各指标趋势图823制造业上市公司盈利能力的现状根据浙江省制造业上市公司样本2009年的年报数据
24、得知，平均每股收益为04107元，平均每股净资产为355元，净资产收益率为964，主营业务利润率为229（见表2）。平均每股收益从2005年的007元涨至2009年的038元，发生了大幅度增长，也体现了2005年股改后的显著效果（见图2）。在2007年以后平均每股收益的变化较为平缓，可能是因为2008年全球金融危机波及国内股市，抑制了每股收益的增长速度。从图3可以发现，平均净资产收益率的波动幅度较大，在2007年股市牛市时期达到最高值117251，2008年受经济危机影响有所下降，在2009年因政府有效及时的经济调控而有所回升，可见净资产收益率对股市的变动非常敏感，能较好的反应盈利能力与股权结
25、构的关系。与每股收益相对比，主营业务利润率和经济增加值回报率（EVAS）的趋势则比较平稳，基本没有较大变动，对股市的敏感度不强。平均主营业务利润率在样本研究区间均在2122上下浮动，说明浙江省制造业上市公司的平均盈利能力比较稳定，保持在较好水平。作为盈利能力的综合指标，平均经济增加值回报率（EVAS）除2008年下降外均呈现小幅度增长，体现了企业总体盈利水平的变动情况，但EVAS的均值变动幅度过小，很难精确判断，有待商榷。此外，平均资产负债率水平除2006年增长外均呈小幅度下降，在47左右，又由图3得知盈利能力的总体平均水平较好，说明浙江省制造业上市公司的负债水平较为稳定，企业较好的发挥了财务
26、杠杆效应。表220052009年盈利能力各指标平均系数2005年2006年2007年2008年2009年净资产收益率7340857874117251861889641每股收益元0070057022251203855803902380410658经济增加值EVA267E07296E07917E07121E08135E08EVAS1036713029249252231322472资产负债率47712535732485251471322469196主营业务利润率222241214708211302224948228984资本总额元179E09198E09286E09277E09346E099图220
27、052009年平均每股收益趋势变化图320052009年盈利能力各指标柱形图103研究设计与假设31变量的定义与选择311被解释变量由于本文要研究的是制造业上市公司股权结构对企业盈利能力的影响，因此本文把反映企业盈利能力的指标作为因变量。而反应企业盈利能力的指标总的来说可以分为财务指标和价值指标。一般用于衡量盈利能力的财务指标有净资产收益率、每股收益、主营业务利润率、总资产利润率等。这里用来衡量盈利能力的价值指标一般用经济增加值。因此，本文选择的被解释变量是净资产收益率、每股收益、主营业务利润率和经济增加值回报率，下面对相关的指标做些补充说明（1）净资产收益率ROE，是一定时期企业的净利润与股
28、东权益平均总额的比率，反映了资本获利的能力，该比率越高，说明企业的获利能力越强。用公式表示为净资产收益率净利润/股东权益平均总额。（2）每股收益EPS，反映公司每一股所具有的当前获利能力，在很大程度上具有引导投资、影响市场评价的作用。每股收益越高，说明股份公司的获利能力越强。虽然每股收益可以很直观地反映股份公司的获利能力，但它是一个绝对指标，在分析每股利润时，还要结合流通在外的股数，以及结合股东权益报酬率来分析公司获利能力。用公式表示为每股收益EPS净利率/总股本。（3）主营业务利润率OPE，反映企业主营业务的盈利能力，一般来说，该指标越高越好。用公式表示主营业务利润率主营业务利润/主营业务收
29、入。主营业务利润率同净资产收益率相比较，真实且可信度高，基本上能反映出上市公司的经营情况。（4）经济增加值（ECONOMICVALUEADDED，简称EVA），是一种新型的公司业绩衡量指标，它能够克服传统指标在计算企业股权资本成本、弥补会计报表失真、为会计制度所影响、衡量企业为社会所做贡献等方面的缺陷，为企业提供较为客观、全面、系统的盈利能力衡量标准。经济增加值EVA反映了这样一个理念资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，换言之，EVA衡量的是一个企业真正的经济盈利能力。按定义，EVA等于企业税后净营业利润减去全部资本成本后的净值，即经济增加值EVA税后净营业利润资本成本。又因不同公司之
30、间存在规模上的系统差别，会影响各公司之间资本运作盈11利能力的比较。因而，剔除公司规模的因素，能更精确地比较企业的盈利能力。那么，构造EVA回报率EVASPREAD这一评估指标，用公式表示为EVA回报率（EVAS）EVA/总资本投入资本回报率ROC加权平均资本WACC。312解释变量本文以反映股权结构的指标为自变量，而反映企业股权结构指标一般都是基于股权集中度和各部门持股比例。考虑到我国上市公司的股票同时存在流通和非流通两种状态，股权结构的研究还包含了非流通股所占比重的分析。因此，本文的研究立足于股权集中度和流通股比例的角度，选取了公司第一大股东性质、公司第一大股东持股比例、公司前十大股东持股
31、比例、流通股比例等作为反映公司股权结构的指标。另外，对前十大股东持股比例做一些补充说明，这一指标最能体现股权集中程度，能反映大股东对企业的控股程度，从而反映出该种股权结构对企业盈利能力的影响程度。313控制变量公司盈利能力的影响因素很多，财务杠杆、公司规模、上市时间、成长程度、主营业务收入、管理制度、国家政策、信息不对称等都会对公司得盈利能力产生影响。本文没有考虑以上所列的全部影响因素，经比较后选取了资产负债率和公司规模作为控制变量。下面对两者做些补充说明第一，资产负债率（LEV）。资产负债率即财务杠杆，反映公司的资本结构和偿债能力。在有公司税的情况下，负债可以提高公司价值，但从长期来看，高度
32、负债伴随着较高的风险，可能会损害公司的内在价值。资产负债率反映企业的资产额中有多少是通过举债而得到的，其计算公式为总资产负债率负债总额/资产总额。第二，公司规模（SIZE）。由于存在规模效应，公司规模也会影响公司盈利能力。常用的衡量公司规模的指标主要有资产总额、利润总额、营业收入、员工数量等，本文选择采用资产总额这一指标来衡量公司规模的大小。综上，将所有变量的具体含义和数学统计特征在表3中显示表3相关变量定义表指标类别名称符号代码盈利能力净资产收益率ROEY1每股收益EPSY212EVA回报率EVASY3续表主营业务利润率OPEY4解释变量第一大股东性质SN1X1第一大股东持股比例CR1X2前
33、十大股东持股比例CR10X3流通股比例LIQRX4限售A股比例PLASX5国家控股比例PSSX6法人控股比例PCSX7控制变量资本总额SIZEX8资产负债率LEVX932样本选取与数据来源本文以沪深股上市的制造业公司的财务数据为研究基础。为了保持数据的有效性、避免异常值的影响，本文的样本筛选遵循以下原则（1）本文的研究对象属于浙江省内的制造行业。（2）本文选取2005年到2009年五年的上市公司的财务数据进行研究，选择相对年限较长的数据分析有助于保证结果的可靠性。（3）新股上市初期，股价和公司表现都会有一段时间的不稳定，为剔除这种不稳定因素的作用，本文选取2004年12月31日之前上市的A股制
34、造业公司进行研究。（4）为了消除非经营性因素对研究结果的影响，本文还剔除了ST、PT公司以及未得到完整重要数据的公司。严格按照以上原则进行筛选之后，本文最终选择了50家浙江省制造业上市公司作为研究样本。本文研究的数据主要是通过中国期刊网、中国知网、维普、万里学院图书馆数据库、学位论文数据库等文献资料查找股权结构的相关理论；制造业行业股权结构与盈利能力的相关数据资料主要通过学校实验室安装的经营与预测软件获得符合条件的EXCEL数据文档，其他是通过上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站、巨潮咨询网、和讯网、腾讯财经网和中国上市公司资讯网等获得。本文在实证分析中，使用SPSS170和EXCEL作为分
35、析工具，除特殊说明外，13以下图表数据均为这两个软件计算所得。33研究假设假设一股权集中度与盈利能力正相关。国外研究和实践表明，在资本市场机制不发达、法律对投资者保护不健全的情况下，一国的股权结构模式一般都倾向于集中化，股权集中是法律对股东保护不足的一种替代，股权在一定程度上的集中通过内部治理效率的提高弥补了外部治理机制的不足。中国证券市场发展时间比较短，外部监督环境和各项法律法规等都不健全，由于法律法规对投资者保护不力，投资者只有通过股权集中、形成控股股东才能有效地监督代理人的行为，降低代理成本。如果一个上市公司股权比较集中，那么大股东就认为这家上市公司主要由自己负责，并因其收益也主要归自己
36、，就有动力和压力要把上市公司搞好，也会运用自己各方面的资源支持上市公司的发展。假设二流通股持股比例与公司盈利能力负相关。流通股比例对上市公司业绩的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现的。但是在我国，流通股股东一般难以在公司治理中产生较大的影响。34模型的构建为了降低盲目选择指标而损失信息的影响，本文在研究制造业上市公司股权结构时采用两阶段法构建模型。在对各变量进行描述性分析之后，首先采用变量间的简单回归，确定各解释变量与盈利能力的影响，并对各解释变量与盈利能力之间的相关关系做出初步判断。之后本文利用多元回归分析法中的逐步回归法（STEPWISE），将各个变量逐一引入，分析其与盈利能力之
37、间的相关关系。具体的分析过程和模型如下（1）简单相关分析和回归分析简单相关分析是指针对两个变量，找出两个变量之间的关系模式。通常可以用两种方法来反映简单相关关系，一种是利用散点图直观表示，另一种是通过相关系数来准确反映，本文选择后者。简单相关关系的模型可以表示为XY，其中、为回归模型参数，表示残差项。在本文的研究中，将盈利能力变量对己选取的解释变量逐个进行简单回归分析，并进行T、F检验。（2）逐步回归分析14由于各解释变量之间可能存在显著相关问题，因此，本文采用多元回归分析中的逐步回归分析方法，对企业盈利能力的各解释变量进行筛选，建立起包含对企业盈利能力影响显著的解释变量的回归方程，使得出的结
38、果更具有说服力。逐步回归的思路在于，考虑影响盈利能力的全部变量，按照他们对盈利能力的显著程度（贡献性），由大到小逐个引入回归方程。为了保证方程中所含的解释变量始终是对公司价值产生显著影响，进行逐步回归分析时要进行多重共线性检验，引入和剔除每一个变量都要进行F检验。包含J个解释变量的全模型基本公式为LEVSIZEXJJJJJI2110Y以上模型中，IY为盈利能力变量，是指每股收益EPS、净资产收益率ROE、主营业务利润率OPE和经济增加值EVA。JX是股权结构的各变量，有公司第一大股东性质SN1、公司第一大股东持股比例CR1、公司前十大股东持股比例CR10、流通股比例LIQR等。LEV与SIZE
39、是控制变量，分别是财务杠杆和用公司平均资产的自然对数来表示的公司规模。是截距，J是多元回归模型参数，表示残差项，代表影响公司盈利能力的其他变量。154实证分析41描述性统计分析在本文确定的50家浙江省制造业上市公司中，选取它们2005年、2006年、2007年、2008年、2009年这五年的数据同时列为样本，进行时间截面分析，但不进行时间序列分析，即共有250个样本数据。这样做是为了减少偶然性，使研究更具有科学性。因为如果只选取公司一年的数据，公司受外部环境、相关政策等的影响比较大，公司盈利的偶然性比较大。在250个样本数据中，本文将净资产收益率、每股收益、EVA回报率和主营业务利润率出现极端
40、值和缺失值的样本剔除，总共得到218个样本。这里的极端值一般是指超出样本标准差2倍的值。在通过SPSS软件进行描述性统计分析时，由于变量定义不同，本文把所有变量进行分组分别讨论。A组为分类变量，符合此定义的为第一大股东性质；剩余变量均划入B组，为连续性变量。A组第一大股东性质的描述性分析表4第一大股东性质分布第一大股东性质FREQUENCYPERCENTVALIDPERCENTCUMULATIVEPERCENTVALID法人股12555555国家股167373128流通A股1908728721000TOTAL21810001000从表4中可以得知，第一大股东为法人股的占样本量的55，为国家股的
41、占73，而第一大股东为流通A股的占总样本的872，说明浙江省的制造业上市公司得第一大股东绝大部分为流通股。B组各连续性变量的描述性分析表5连续变量的描述性统计表DESCRIPTIVESTATISTICSNMINIMUMMAXIMUMMEANSTDDEVIATION净资产收益率218358829197046979516216续表每股收益2180491002020347202359132EVA回报率2182326117409045417022主营业务利润2181574206197447841632第一大股东持股比例21880676953624551451668前十大股东持股比例2182115927
42、6560683128597流通股比例21811261005989092256008限售A股比例218088743220562437423国家控股比例21807433401421416036法人控股比例2180732736595131611资本总额218234E08316E10235E09280E09资产负债率2181209794449261409VALIDNLISTWISE218在连续变量中，被解释变量净资产收益率ROE、每股收益EPS、EVA回报率和主营业务利润率OPE是剔除过极端值后的数据。净资产收益率和主营业务利润率的均值较高，分别达到70469和197447，说明制造业上市公司的这些样
43、本公司的盈利能力较好。在控制变量中，平均资产负债率水平为4926，说明制造业上市公司整体负债水平不高（详见表5）。在公司股权结构指标上，样本具有以下特点第一大股东持股比例CR1与前十大股东持股比例CR10的均值分别为3625和5607，都处于较高的水平，说明浙江省制造业上市公司的股权结构还是属于比较集中型的；平均流通股比例接近60，说明上市公司股票流通程度高；但是，同样可以从表中发现各种性质的股权比例的标准差都非常大，尤其是流通股比例和限售A股比例，这在接下来的分析中会有说明。限售A股比例（PLAS）的标准差高达2437，流通股比例（LIQR）的标准差高达2256，国家控股比例（PSS）的标准
44、差为1416，第一大股东持股比例CR1的标准差为1452，上述比例变动很大，这主要是因为2005年上市公司进行了浩浩荡荡的股权分置改革，股改前后流通股比例变动较大，改善了中国上市公司股权结构的失衡带来的一系列问题，非流通股的流通打破了原来同股不同权的局面，也使公司得股权结构发生很大变动。2005年前，我国上市公司得股票只有三分之一是可以上市流通的，剩下的三分之二在国家和法人手中，是不可以上市流通的；但在2005年以后，上市公司得股票流通度有明显增加，例如，本研究中显示2006开始的四年里第一大股东基本为流通股，且比较集中。17具体可以由以下几张表解释其差异原因表6第一大股东性质组成成分比较20
45、05年46个样本第一大股东性质FREQUENCYPERCENT流通A股204350国家股1532603法人股11239020062009年172个样本第一大股东性质FREQUENCYPERCENT流通A股1709880国家股10603法人股106020052009年218个样本第一大股东性质FREQUENCYPERCENT流通A股1908720国家股167303法人股12550样本数据已剔除极端值，2005年有46个样本公司，2006年至2009年这四年有172个有效样本。由表6可知，2005年和其后四年的这两个区间段，股权结构的差异很大。就2005年的数据来看，公司第一大股东性质在最主要的三
46、种股份中差异并不大，除了流通A股较高外，基本分布平均。通过比较，可以发现2006年到2009年这四年间，172个样本公司中只有一个样本公司的第一大股东为国家股，同样第一大股东为法人股的样本公司也只有一个，流通股的比例高达988，股东性质比较集中。图4三个阶段第一大股东性质对比折线图18由图4简单分析不同区间股东性质的变化趋势，可以直观地看到2005年的折线则近似一条直线，趋势较为平缓，斜穿过其他两者的折线，差异明显；而2006年2009年的点折线和2005年2009年的折线非常接近，变动程度相当。由此，我可以初步推断，2005的第一大股东性质的样本数据对总体样本的影响不大。此外，随着时间的前进
47、，制造业上市公司的第一大股东越来越趋向流通A股，这表明在不断发展中，上市公司的股票最终将全部流通，股票的全流通可以为上市公司可以解决市盈率过高、股票市场定位模糊等问题，还可以进一步推动资本市场地积极发展。42相关性分析表7分类变量第一大股东性质（SN1）的相关性分析EPSOPEROEEVASKENDALLSTAU_BSN1257SN10005SN1006SN10103009310276006EPS1OPE1ROE1EVAS1SPEARMANSRHOSN1322SN10006SN10074SN101290093502770058EPS1OPE1ROE1EVAS1N218218218218CORR
48、ELATIONISSIGNIFICANTATTHE001LEVEL2TAILED由于第一大股东性质（SN1）是分类变量，所以笔者分别用SPEARMAN和KENDALL来计算相关系数。从表7中可以看出，盈利能力的四个指标中，被解释变量主营业务利润率（OPE）、净资产收益率（ROE）和综合指标经济增加值回报率（EVAS），和第一大股东性质（SN1）的秩相关系数极低，关系很弱，基本可以肯定不相关；但每股收益和第一大股东性质成低度相关，且其对应的显著性很高（在001的水平上）。表8各解释变量与被解释变量的简单相关系数表ROEEPSOPEEVASLEVSIZESN10004208001700600370
49、01109480002079703790585087419续表CR1007700240073004249253025807220281055700CR1026920913513500060096000020047004709350158LIQR01320055000200050043004500510419097709405290505PLAS1771540014008100240052000900230832023707290445PSS01071960036010301160005011400040601012800890938PCS0019156000200410019000407850021097805460778095本文在进行实证研究前，先对各变量进行相关性分析。各个解释变量和被解释变量之间的简单相关关系如表所示。从表8中可以不难看出，被解释变量和各解释变量之间存在显著性关系（在001或005的水平上）。净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、EVA回报率（EVAS）和主营业务利润率（OPE）与前十大股东持股比例（CR10）存在显著正相关，净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）与限售A股比例PLAS存在显著正相关；每股收益（EPS）和第一大股东性质SN1、国家股比例PSS和法人
