1、经济形势判断与政策建议 2012 年 12 月 04 日 10:45:15 刘海影 国际对冲基金基金经理 一、如何判断明年经济形势？ 目前中国经济正处于下行期的一个触底阶段，中国经济还是比较有规律性，现在处于 1995 年以来的第五个周期，每个周期都有复苏、繁荣、震荡、萧条这四个阶段；这一轮的 周期起点是在 2009 年，到现在大概有 4 年时间了，目前已经处于这轮周期的萧条阶段后期。 萧条期的根本性的标志是，工业增加值的增速是往下滑的，生产物价也是往下滑的， 这个阶段从去年 7 月到现在已经持续 17-18 个月了，是整个从 1995 年到现在十几年的五个 经济周期中最长的萧条期，以前的话，
2、短的只有 3-4 个月，长的 12-13 个月，2008 年那次 的萧条期 4-5 个月，我们这轮萧条期有 17-18 个月了，这是非常长的，这个期间的生产物 价指数从最高的 7%左右跌到了现在负的百分之三点几，就是大家这种压价甩货的行为体 现的非常明显。 所以持续了这么长一个萧条期之后，我们根据模型算的结果是本轮经济萧条期已接近 尾声了，当然正式的结束可能还要到今年年底，那么 10-12 月这 3 个月就是一个触底的阶 段，这个筑底阶段出现生产物价指数的小幅度回稳，这个是很正常的触底痕迹，总的判断 就是短期内它正在触底，而且可能这个季度触底完后，明年一季度能够看到经济有所反弹， 明年一整年的
3、经济增速也应该还比较好。 二、 “耐克”型复苏 从长期来看，经济形势确实没有短期乐观，短期判断就是萧条走完就会有复苏、繁荣， 但是这个复苏和繁荣未来可能是很温和的，或者说是很无力的，大家都在说“U”型反转 和“V”型反转，我个人觉得是 “耐克”型走势，这个幅度很浅很平缓。 这个当然是有多方面的原因的，可能最主要的原因是我们这轮的经济触底回升仅仅只 是表现在库存周期上。但从过剩产能和杠杆率这二个角度讲，就是现在方方面面的条件不 太支持中国经济强劲复苏。 以前中国经济的强劲复苏需要外界情况配合的，比如 2002 年之前的那二轮周期，其实 它的复苏比较缓和的，工业增加值增速在 12%以下，GDP 也
4、就 8%左右。而最近两轮轮经 济复苏中，外需扮演了很重要的角色，从 2002 年到 2009 年中国经济的黄金期里面，中国 出口增速差不多有百分之二、三十。未来按照我们的预计未来出口增速就只是一个个位数 水平，今年也是个位数，明年说不定也是个位数，那这个个位的增长有方方面面的原因， 一方面国际经济不景气，另一方面人民币持续升值之后，中国出口竞争实力大不如前，所 以出口增速也就是个位数。 另外，更重要的一点是中国经济一直处于一个加杠杆的状况，尤其是 2009 年来这一轮 加的特别猛，中央出台四万亿政策，加上信贷投放 2009 年十万亿，2010 年十一万亿， 2011 年还很高，这个杠杆加的比较
5、猛，各个主要的经济主体，从地方政府到国有企业到民 营企业，加杠杆的潜力大不如前了，地方政府负债在 2010 年年底就到了十多万亿；国营企 业一直是信贷的主要使用者，其实很多钱是放给了国营企业，也不是还能够继续大加杠杆； 民营企业得到的金融服务的确是不足的，做的好的私营企业不缺钱，做的不好的企业想要 加杠杆加不上去，所以从这个角度说，中国经济通过加杠杆的方式来拉动需求的潜力大不 如前，外需也上不去，那么这个经济的反弹可能就是比较微弱的。 三、长期经济增长的动力是什么？ 风险何在？ 我做了个研究，把中国的经济增长跟韩国、日本、巴西、阿根廷这些国家他们的经济 增长做了对比，发现中国经济处于一个很典型
6、的状况。韩国跟中国的经济走势很接近，比 如说第一轮刚开始经济起飞都是要靠改革，靠政府主导去启动基础建设； 第二阶段就是靠开放，韩国和中国都是大举的增加出口，让出口带动沿海一带的这种 加工业的产业升级换代浪潮，推动了就业增长和对城市化的需求，这个时候中国政府在其 中扮演一个基建投资者的角色，整个经济在外需的驱动之下快速的增长，对韩国而言，它 出口带动的增长比例高达百分之五、六十，中国经济规模比韩国大，所以没那么大，但是 也有百分之三、四十，这个阶段是一个健康发展的阶段； 第三个阶段就是加杠杆的阶段，韩国和日本都走过这个阶段，韩国出口的黄金时代是 1972 年之后，一直走到 1985 年，1985
7、 年之后韩国有很大的经济增长都是依靠加杠杆，它 的各个财阀企业得到国内银行业的大力支持，杠杆加的非常大，有很多重复建设和过剩产 能的建设，这个过程一直持续到 1997 年东亚金融危机结束，整个加杠杆的过程就完全打破 了，经济增速也从 8%10%降低到 5%左右以及现在的 2%左右。这个过程中间的典型特 点就是，过剩产能在持续的发展，到了百分之三十几。 我们中国现在几乎是一模一样的情况，过剩产能大概也到了百分之三十几。中国跟韩 国不一样的地方是韩国的“节奏感”比较强一点，第一阶段出口驱动，第二阶段加杠杆驱 动，中国从 1993 年开始一直到 2002 年，我们中国出口也发展挺快的，然后 2002
8、 年后中国 加入世贸出口也非常快，但是从 2005 年到现在透支了中国的发展潜力，就在于它使用的推 动力不仅是出口驱动而且是加杠杆驱动，这个过程中间，中国的信贷增量非常庞大，信贷 占 GDP 的比例也上升的非常的快，而我关注的就是过剩产能，在 2005，06，07 年这个中 国经济非常繁荣的时候过剩产能显的有所下滑，主要是需要被人为放大的特别多，但是其 实很多建设不是很合理的投资，到了 08、09 年的经济危机，以前投资的东西很多都显现为 过剩产能，那我们的解决方案是什么呢？用过剩产能解决过剩产能，在 2009 到 2010 年又 做了非常巨量的固定资产的投资，现在来看我们的剩余也到了百分之三
9、十几，中国就是把 这二个阶段压缩成一个阶段了，两个经济增长的动力被我们这十来年用光了，所以我担心 中国经济会重蹈韩国经济的覆辙，当加杠杆加不动的时候会有一个清洗过剩产能的过程， 这个过程是蛮有风险的。 所以，从短期来看我们是走到了库存周期的结束，下个阶段应该是繁荣和复苏，但是 从中长期的结构性因素来看，我们是到了一个杠杆率无法再大幅扩张和过剩产能非常高的 时期，所以这二个因素的叠加的话，经济最可能的走势就是一个“耐克”型的复苏。 四、长期增长速度的估计 长期增长是一个生产可能性边界逐步扩张的过程，是发展中国家学习与移植国际先进 生产技术与经济流程的结果。这一过程的基本动力有二：基于后发优势，出
10、口构成中国引 进国际先进技术与经济流程的直接环节，其技术进步速度高于非出口部门，并形成涟漪效 应外溢至非出口部门。非出口部门的增速有两个组成部分，一个是本国的内生技术进步速 度（取决于后发优势、资源配置体制改革） ，另一个是出口部门技术进步外溢效应（取决于 出口部门增速与内生增速之差、出口部门占比、外溢效应参数） 。第二个动力是资本形成， 经济体所挖掘到的技术进步机会最终要依靠固定资本投资来予以固化，不过，不具备合理 资本回报率的投资也有可能发生，它在短期内可以拉动 GDP 增速，但从长期看无助于生产 可能性边界的扩张，构成过剩产能。在债务杠杆扩张支撑下，资本形成贡献的经济增速可 以维持相当一
11、段时间；但过剩产能堆积到一定程度，资本形成的贡献可能大幅下滑。 过去十年，中国出口部门平均占比达到 20%左右，年均增速达到 24%左右，贡献了 4.8%以上的 GDP 年均增速；对非出口部门的溢出拉动作用达到 2.7%，内生速度为 4.1%。 未来十年，出口增速很可能降低到 68%水平，对非出口部门的溢出拉动作用可能只有 0.6%，内生速度有可能只有 3.5%，如此计算平均 GDP 年增速可能降低到不足 5.5%。 五、房地产中长期形势不乐观 房地产非常重要，结论有几点。 第一点就是，中国房地产价格上扬的主要驱动力是投资性的需求，这跟中国收入分配 不平等相挂钩。有购买房子能力的富豪阶层，他们
12、购买的房子可不是一套，是五套十套二 十套，所以就是说对房地产的硬需求中很大一块是投资性的需求。 夏斌老师认为要坚决打击投资性的需求，让房地产的需求回归到消费需求，这个观点 我是认同的，当然完全依赖行政手段来做可能不是那么有效。 第二点，由于房地产投资需求是主要驱动力，其实房地产价格在很大程度上是一个金 融参数而不是一个消费参数。我们做的数据研究就发现房地产价格升幅跟很多金融变量挂 钩，而跟消费市场需求是不挂钩的，从我们的模型推断来看，房地产的价格的确已经到了 一个平台整理期，它可能不太具有大幅增长的潜力，我们的判断是未来半年到一年之内， 房地产价格是平台整理甚至不排除出现下滑的可能性。如果是消
13、费需求，只要你的消费能 力增长了它可以无限制的涨下去，只是涨幅是很缓慢的，但投资是看预期的，我们是投资 性需求一下子把房地产价格推到了顶层，不可以永远持续下去，所以我认为未来中国房地 产的形势并不是那么乐观。 另外，从供需这个角度讲也以上的判断，中国房地产目前人均住房面积已经到了 34 平 米，这其实是一个非常高的数据，随着人口结构的变化，房地产市场从中长期角度看也不 一定那么乐观。 六、关于深化经济体制改革的七大建言 第一，要降低对经济增长的预期。这个方面我的看法与林毅夫老师不同，他认为中国 经济在未来 20 都能保持高的增长，我认为是一个错误的估算，他的推理只是选择了对自己 有利的证据而忽
14、视了一些别的证据，而且他可能对于实战经济数据的关注度比较低，他更 多的是从政治的角度去分析。根据目前的数据来看，不太支持他的判断，我认为中国经济 增速在未来十年很可能低于 6%。对经济长期增速判断的一个重要意义在于，决定政府对 于经济增速下滑的容忍度是多少，如果说仍然判断是很高，那么它跌到 7%就有就有很多 刺激政策出台，而这些刺激政策就会变成更多的过剩产能和更高的债务杠杆，这也会增加 中国遭遇突然的债务危机和金融危机的可能性。所以我觉得第一是要调整对经济增速轴心 的判断，从而扩大对经济下滑的容忍度，不要人为的增加我们遭遇金融危机的风险。 第二，花更多的社会资源去维护社会的稳定。我觉得整个中国
15、更大的风险还不在于经 济下滑，而在于经济下滑所带来的社会压力不能有效的予以缓解，我觉得这个方面值得花 更多的社会资源。我说的维护社会稳定不是维稳，而是说对于遭遇到经济困难的弱势群体 更多的扶持，不是把更多的资源放在政府主导的、求高求快的大项目上，要把更多的资源 倾向于民生或者弱势阶层的基本生活。 第三，非常重视金融风险。因为我们现在的杠杆已经非常高了，林毅夫老师的数据认 为就算加上地方政府平台贷之后我们的负债率也就 40%，跟发达国家比我们还很低，这个 说法显然是不合理的。早在 2010 年，有数据统计中国政府负债高达 29.6 万亿元，占 GDP 比例已经高达 73.9%，这个还是二年前的数
16、据，所以说政府负债已经不低，而且政府的负 债还是在没有计算养老金的缺口、政府对于其他机构的担保、或者隐形债务等等。另外， 我们银行的负债也已经上百亿了，所以中国是有潜在的金融危机的风险，这方面政府要有 清醒的判断，要强化金融风险的防范。 第四，建立对地方政府的财务约束。中国经济现在遭遇的所有的主要问题，都是跟地 方政府的软约束相关联的，地方政府权力无所不在，要强化金融风险的前提也是对地方政 府的控制：如果地方政府的行为不受约束的话，它依然可以从金融体系里面拿走大量的资 源，去投到投资回报率低的项目里面去，然后地方政府的强势会压制民营企业生长的空间， 扭曲民营企业的激励机制。利率市场化与金融自由
17、化不得不推，但如果地方政府不受到约 束，金融自由化的必然后果将是金融资源大部分从地方政府这个漏斗中漏出去，成为呆滞 帐、过剩产能、僵尸企业。同时，企业不创新，中国经济的转型没有成功，很大原因是因 为我们的激励体制是放在了跟政府拉关系上，放在了追求大工程上，放在了投资刺激的增 长上，而不是放在创新上和改革上，所以地方政府的约束要建立起来。建立约束的关键， 除了强化政府治理体制改革之外，要考虑为地方政府增加“自下而上”的约束机制。 第五，就是让民营企业起到主力军的作用，逆转现在国进民退的趋势。胡主席的新报 告有提到，要允许民营企业自由和平等地使用各类生产要素，这句话说的很好，但是希望 能够落实，所
18、谓的要素包括土地、金融服务、信贷资源，现在中央的各个产业政策很多我 认为本身都是没必要的和错误的，所谓的错误就是它并没有起到能够助力民营企业发展的 作用，而是起到阻碍的作用，这也需要政府管理体制上的变革。虽然政府在提这些东西， 但我认为从认识的彻底性和政府自身的利益结构和经济机制的角度讲是没做到位的，这也 是中国所谓的转型和民营经济大发展都没出现的主要原因。 第六，是和这个相配合的改革，特别是要素市场价格的改革与国企改革；要素市场改 革方面，不管是劳动力、土地、能源价格、矿产资源价格这些东西我认为它有非常大的改 革余地。国企改革方面，可以思考国企股权划归社保持有。 第七，是对外经济关系这一块，
19、包括汇率和资本项目的市场化。我觉得汇率改革现在 是很好的条件和时机，需要让它更加自由化，要真正进行改革，按照我们的模型计算，现 在人民币价格已经到了它的内在价值的体现，这个时候是有条件改革汇率形成机制，由市 场机制来决定它的具体汇率，好处是随着经济出口增速的下滑，允许人民币适当贬值，增 强出口的竞争实力。另外是出口补贴，出口补贴跟人民币升值之间的替代关系是很明确的， 但是从效率上来讲出口补贴是有很多弊端的，我认为是应该重视汇率的自由浮动带来的调 整作用，而逐渐的弱化出口补贴的调整作用。 （大部分内容基于私募排排网 李江对我的采访。补充了部分图片。也是 11 月 18 日在上海 参加夏斌老师组织的“首席经济学家论坛”的发言底稿。 ）
