1、I本科毕业论文（20_届）制造业上市公司融资结构优化研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II摘要市场经济是一种资金约束型的经济，融资便成为了企业所要考虑的头等大事，因而融资的问题也就成为了我国上市公司普遍面临的首先需要解决的现实问题。无可否认的是一个合理的融资结构会对企业的融资成本、企业的产权分配等产生良好的促进作用，可以有效地提升企业价值，进而通过资本市场对宏观经济的整体增长发挥积极地影响。同时它也是建立现代的企业制度、深化企业改革的重要途径。融资结构是企业治理结构选择的基础，对企业治理水平有着重大的影响，企业经济绩效、治理效率很大程度地依赖于融资结构的优
2、化，因而研究上市公司的融资结构并提出相应的优化措施意义重大。本文通过点面结合，理论联系实际的方法研究问题，面上阐述了制造业上市公司融资结构现状，点上以浙江三花股份有限公司为例，在对融资结构理论分析的基础上，有条理地分析了制造业上市公司融资问题，并对所存在的问题给出了针对性的建议。关键词制造业；上市公司；融资结构；三花；IIABSTRACTINTHEMARKETECONOMY,FINANCINGISOFUTMOSTIMPORTANCEFORMODERNCOMPANIES,INWHICHTHEWAYANDTHESTRUCTUREOFFINANCINGARECRITICAL,SOTHEPROBLEM
3、OFFINANCINGBECOMESTHEFIRSTTHINGNEEDEDTOBESOLVEDFOROURLISTEDCOMPANIESTHEREISNODENYINGTHEFACTAREASONABLEFINANCINGSTRUCTUREONTHEENTERPRISESFINANCINGCOSTS,ENTERPRISESPROPERTYRIGHTDISTRIBUTIONETCHAVEGOODFACILITATION,ANDCANEFFECTIVELYIMPROVEENTERPRISEVALUE,ANDTHENBYTHECAPITALMARKETONMACROECONOMYOVERALLGRO
4、WTHEXERTPOSITIVELYINFLUENCEATTHESAMETIME,ITISTHEESTABLISHMENTOFAMODERNENTERPRISESYSTEM,DEEPENTHEENTERPRISEREFORMIMPORTANTWAYSFINANCINGSTRUCTUREISTHEENTERPRISEGOVERNANCESTRUCTUREBASISOFCHOOSING,TOTHEENTERPRISEMANAGEMENTLEVEL,HAVEAMAJORIMPACTONENTERPRISEECONOMICPERFORMANCEANDMANAGEMENTEFFICIENCYDEPEND
5、SLARGELYONFINANCINGSTRUCTUREOPTIMIZATION,THEREFORE,THESTUDYOFTHELISTEDCOMPANYSFINANCIALSTRUCTUREANDPUTFORWARDTHECORRESPONDINGOPTIMIZATIONMEASURESOFGREATSIGNIFICANCEINTHISPAPER,THEENTIREAREAS,METHODOFTHEORYWITHPRACTICEQUESTIONS,EXPLAINEDTHESURFACEOFTHEMANUFACTURINGSTATUSOFTHEFINANCINGSTRUCTUREOFLISTE
6、DCOMPANIES,POINTTOANEXAMPLEOFZHEJIANGSANHUASTRUCTUREDANALYSISOFTHEFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESINMANUFACTURING,ANDGIVENTHEPROBLEMSOFSPECIFICRECOMMENDATIONSKEYWORDSMANUFACTURING；LISTEDCOMPANIESFINANCINGSTRUCTURESANHUA目录1融资结构相关理论111早期融资结构理论112经典的MM定理及其修正213现代融资结构理论22我国制造业上市公司融资结构现状分析421外源融资大于内源融资422股权融资大
7、于债权融资53制造业上市公司融资结构成因分析731资本市场发育不完善，融资结构失衡732股权融资成本低于债券融资成本733相关融资政策法规不健全84浙江三花股份有限公司融资结构案例分析941公司的基本概况942公司融资结构分析105我国制造业上市公司融资结构优化的政策建议1351转换政府角色，完善资本市场1352弱化制造业上市公司股权融资偏好1353大力发展企业债券市场，疏通上市公司债务融资渠道1454优化上市公司股权结构1555完善法律法规16结论17参考文献18致谢错误未定义书签。附录1资料211我国经济的快速发展，市场经济的不断完善和投融资体制改革的深化，使得上市公司的融资途径得到了很大
8、的拓展。但是融资结构却存在着很大的差异，不同的融资结构给公司带来了巨大的利益差距。无可否认一个合理的融资结构对企业的融资成本、企业的产权分配等具有良好的促进作用，可以有效地提升企业的价值，进而通过资本市场对宏观经济整体的增长发挥积极地影响。同时它也是建立现代企业制度、深化企业改革的重要途径。融资结构是企业治理结构选择的基础，对企业治理水平有重大影响，企业经济绩效、治理效率很大程度依赖于融资结构的优化，因而研究上市公司的融资结构并提出相应的优化措施意义重大。本文是制造业上市公司融资结构优化研究，以理论联系实际的方式分析问题，阐述结论。1融资结构相关理论现代企业的经营不再仅仅局限于产品的生产，追求
9、利润或产值的最大化，而以资本经营为核心追求资本的增值和保值，追求资本价值的最大化。而融资结构理论就是研究在给定的投资机会的约束下，企业如何确定最佳的融资结构，从而使企业的价值最大化。自从出现企业的融资活动，融资结构就是企业经营者必须考虑的重要问题，并逐渐成为企业财务决策的核心问题。然而，对融资结构理论的系统研究开始于1952年。DURAND在美国经济研究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论文企业债务和股东权益成本趋势和计量问题拉开了研究融资结构理论的序幕。六年以后，MOLIGLIANI和MILLER的经典著作资本成本、公司理财与投资理论揭开了融资结构理论研究的新篇章。此后，研究融资结构的文献
10、层出不穷，研究也不断深入，融资结构理论逐渐成为公司理财的焦点问题之一。本文将企业融资理论分为三个阶段早期融资结构理论、经典融资结构理论和现代融资结构理论。11早期融资结构理论早期融资结构理论始于20世纪50年代初，主要有以下三个观点1净收益理论认为，负债筹资可以降低企业加权平均的资本成本率，主张尽可能地采用负债筹资。2净经营收益理论认为，不论企业负债比率多少，负债资本成本是固定的，增加成本较低的负债资本，会同时增加企业的财务风险，从而使2权益资本成本提高，加权平均的资本成本仍然保持不变，因此企业资本成本不受负债比率的影响，也不存在最优资本机构。3传统理论则认为，每一企业都有自己的最优资本机构，
11、即当加权平均资本最低时所对应的负债比率，就是企业的最优资本结构。然而这些理论以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因而难以得到学术界的一致认同。12经典的MM定理及其修正MM定理是现代企业融资结构理论的基石，1958年美国著名经济学家莫迪利亚尼（MODIGLIANI）和金融学家米勒（MILLER）在美国经济周刊上发表的资本成本、公司财务以及投资理论THECOSTOFCAPITAL,CORPORATIONFINANCE,THETHEORYOFINVESTMENT文章，在一系列严格的假设条件下，提出企业的价值和融资结构无关。该理论是建立在完善的市场上，很难用到实践当中，1963年两位经济学家对定理
12、进行了修正，在存在企业所得税的条件下，通过调整企业资本结构，可以改变企业的市场价值，即通过增加债务资产比例，可以增加企业的市场价值，当企业资产全部由债务资本构成，企业价值最大。13现代融资结构理论20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法在融资结构理论研究中的应用，逐渐形成了以詹森JENSEN、梅耶斯MYERS,罗斯ROSS、利兰LELAND等学者为代表的现代融资结构理论。其中主要包括（1）权衡理论。它不仅考虑了负债给企业带来的利益，而且考虑到负债带给企业的财务风险和费用，当企业增加负债时，企业的破产风险加大，这种风险会降低企业的市场价值
13、。因此，权衡理论认为，最佳的企业资本结构是在税盾带来的收益和债务上带来的成本之间选择一个均衡点。（2）优序融资理论。它是20世纪70年代末发展起的非对称信息论，它放宽了MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，考虑交易成本的存在，认为债务融资则显示了管理者对企业的未来业绩有着良好的预期，是企业经营良好的信号。当企业的经营业绩较差时，由于债务有较高的破产边际成本，低质量企业的管理者就不敢模仿高质量企业增加较多的债务。因此，越是高质量的企业，负债比率就会越高，企业的市场价值与负债比率正相关。总之，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。3（3）企业控制理论。20世纪80
14、年代后期，有关融资结构的研究重点逐步转向企业控制权的争夺与融资结构的关系。由于普通股有投票权而债务没有。因此，企业的融资结构必然会对企业控制权的分配产生影响。42我国制造业上市公司融资结构现状分析本节采用客观性的描述性统计方法来分析制造业上市公司融资结构的现状，为了能真实地反映制造业上市公司的融资结构特征，同时考虑到分析数据的完备性、公司行为的成熟性，本论文选取了2010年1月1日之前在深、沪两市上市的A股制造业上市公司209家作为研究对象。（排除ST上市公司、B股上市公司等）数据来源主要包括巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所、国泰君安等网站。21外源融资大于内源融资制造业上市公司的融
15、资结构中，内源融资的比例普遍很低，外源融资占绝对比重，部分上市公司甚至完全依靠外源融资。表1制造业上市公司的内源融资和外源融资结构年份未分配利润大于0的上市公司（）未分配利润小于0的上市公司（）内源融资外源融资内源融资外源融资股权融资债权融资股权融资债权融资200718785148308517565063536420081935502329351838525655282009199654673846188754295637注内源融资盈余公积未分配利润十折旧1999年及以后来自现金流量表中的固定资产折旧外源融资包括股权融资股本资本公积金和债权融资银行信贷债券，其中债券融资为应付债券，银行信贷为短
16、期借款和长期借款之和。资料来源巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所、国泰君安等网站数据收集计算表中给出了2007年到2009年以来制造业上市公司的内源融资与外源融资的平均变化情况。可以发现，对于未分配利润大于0的上市公司，20072009年内源融资比例平均为19，即外源融资达到81对于未分配利润小于0的上市公司，内源融资比例平均各年约为18。这些数据表明，制造业上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例要远远高于内源融资比例。522股权融资大于债权融资制造业上市公司更注重外源融资中的股权融资。其中上市公司通过股票市场公开发行A股进行股权融资在全部股权融资的比例持续上升。
17、通过数据的收集、整理可得表2制造业上市公司股权融资和债权融资结构年份未分配利润大于0的上市公司（）未分配利润小于0的上市公司（）股权融资债权融资股权融资债权融资200751483085506353642008502329355256552820095467384654295637资料来源巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所、国泰君安等网站数据收集计算可以看出未分配利润大于0的上市公司，股权融资比例大于债权融资比例，而未分配利润小于0的上市公司，由于配股条件的限制，股权融资比例小于债券融资比例。从表中统计结果可以看出，近三年我国多数制造业上市公司债务资本融资比例持续下降，股权融资比例稳定上
18、升，同时债务资本融资比例明显低于股权融资比例。这说明了我国制造业上市公司在融资结构选择上，更偏向于选择股权融资，而不是债权融资的融资现状。表3制造业上市公司历年资产负债率变化年份未分配利润大于0的上市公司（）未分配利润小于0的上市公司（）长期贷款短期贷款其他长期贷款短期贷款其他200732264123265116385437292520083363423624011716553527492009328641282586176954282803资料来源巨潮资讯网、上海证券交易所、深圳证券交易所、国泰君安等网站数据收集计算表3中我们可以了解到2007年到2009年制造业上市公司的资产负债率的变化情
19、况，两类上市公司的长期借款比例都要明显低于短期借款。2007年到2009年，未分配利润为大于0的上市公司长期借款比例平均为33，但短期借款比例为415；未分配利润小于0的上市公司长期借款比例为17，但短期借款比例为55，这说明制造业上市公司在进行长期融资决策的选择时，更倾向于选择短期借款融资。那么很显然就负债结构而言，短期负债比重高于长期6负债比重。那么也就说明了我国制造业上市公司在债权融资中的选择现状，即偏重短期负债融资，忽视长期负债融资的现象。综合以上数据和分析我们可以很清楚地看到，我国制造业上市公司的融资行为存在着很明显的股权融资偏好，而相对忽视债务融资。融资的顺序一般表现为股权融资、短
20、期债务融资、长期债务融资和内部融资。因此，从中可以看出我国制造业上市公司的在融资行为的选择上，首先是外源融资，其次才是内源融资，具体表现为先股权融资，其次是债务融资，最后是内源融资这与现代融资优序理论中提及的企业融资顺序应先内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资的结论恰恰相反，也与西方发达国家的企业融资顺序相反。73制造业上市公司融资结构成因分析与西方发达国家和其他发展中国家的公司融资顺序相比，我国制造业上市公司融资结构显然与其不一致。产生这样的原因主要有以下几点31资本市场发育不完善，融资结构失衡根据BEEK和LEVINE2000，BOOTH和AIVAZIAN2000的研究表明，不同的国
21、家所处的宏观经济环境不同对公司的融资行为和融资结构也会产生不同的影响。因此，在研究微观领域的公司融资问题时不能脱离公司所处的资本市场环境。我国制造业上市公司正是生存于这种特殊的资本市场中，并由此形成了特殊的融资结构。资本市场是企业融通资金的重要场所。资本市场发育的完善程度直接制约着企业融资的风险与资金成本的高低，影响着企业的融资结构。尽管我国最近几年证券市场发展速度令世界所瞩目，但是总体规模与西方发达国家相比仍有不小的差距，而且与国外所不同的是我国资本市场，它的发展存在着被动的、滞后的，具有显著的非市场化的特征。在金融抑制政策以及银行主导型机制的作用下，我国资本市场的发展相对于高速增长的经济显
22、得十分的缓慢和滞后。由于我国资本市场的发育不够完善，导致了市场上融资工具的缺乏，企业的融资渠道相对较少，从而最终导致了融资结构的不合理。因此，才会出现外源融资明显大于内源融资；股权融资明显大于债权融资的不合理现象。32股权融资成本低于债券融资成本资本成本是决定公司融资行为的最根本因素。从传统的融资结构理论来讲，企业发行债券所需要的综合成本应该会相对较低，因为债务融资具有相应的利息扣税的税盾效应，同时也能够产生“杠杆效应”，增加股东的获益。但是，就中国的证券市场而言，股权的所需要的资本成本却有可能较小。这从两个方面来说，一方面，制造业上市公司股权融资，不仅可以相对容易地将股票市场筹集到的资金用来
23、自由支配，还可以选择不发放股利，在没有利润的情况下就不分红，将公司的部分风险转嫁到股票投资者的身上。我国制造业上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的现状，市场参与者们缺乏必要的成本意识，只看重从股票市场炒作所获得的资本利得，这些都助长了制造业上市公司股权融资偏好。另一方面，由于我国证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应量进行了相应的限制，产生了股权融资成本的“软约束”结8果股票本身“供不应求”。从而使得股权的资本成本实际上低于债务的资本成本。那么也就相应地导致了更多的制造业上市公司在融资选择上，会选择股权融资，而减少债权融资，使融资失衡进一步恶化。33相关融资政策法规不健全
24、纵观近十几年来，国家关于企业的融资政策调整都势必影响到制造业上市公司融资结构的选择，影响到制造业上市公司融资结构的政策法规，我们可以从两方面来了解一方面，从股市的发展政策来看，我国过于强调股市的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决我国企业的融资问题。从另一方面看，国家对公司发行债券融资的政策规定也一定程度上导致了公司都倾向于发行股票融资。这主要体现在两方面一是债券发行审批程序过于繁琐，二是证监会对能够发行债券的公司的要求过高。企业债券的严格审批制度导致的程序复杂，以及发行条件较高，在一定程度上确实限制了企业债券融资的发展速度。这也间接遏制了我国企业债券市场的发展，甚至导致了萎缩或徘徊不前，使
25、我国企业融资结构失衡，造成我国资本市场的发育不平衡。94浙江三花股份有限公司融资结构案例分析41公司的基本概况表4公司概况公司全称浙江三花股份有限公司英文名称ZHEJIANGSANHUACO,LTD注册地址浙江省新昌县七星街道下礼泉公司简称三花股份法人代表张道才公司董秘刘斐注册资本万元29,7368666行业种类普通机械制造业邮政编码312500公司电话057128020008公司传真057128876605公司网址WWWZJSHCCOM上市时间20050607招股时间20050524发行数量（万股）3,000发行价格（元）739发行市盈率（倍）1997发行方式网下配售,二级市场配售主承销商东
26、北证券股份有限公司上市推荐人保荐机构东北证券股份有限公司资料来源巨潮资讯网三花股份有限公司2005年2009年资产负债表，2005年2009年结构性资产负债表详见附录11042公司融资结构分析融资结构指的是自有资本（权益资本）和借入资本（负债）的构成态势。所以考察融资结构的一个重要方面就是企业负债水平的高低。度量企业负债水平的高低并没有统一的标准，国外的一些学者，比如JENSENANDMECKLIN（1976）、MYERS（1977）提出用债务融资的存量指标与企业价值之比来度量融资结构（杠杆比率），主要使用总资产负债率（企业总负债/总资产）和资本化率（企业短期债务与长期债务的和/总资本）两个指
27、标。RAJAN和ZINGALES（1995）用了以下四个指标来衡量企业的融资结构总资产负债率、债务总和与总资产的比率，债务总和与净资产的比率和资本化率。在我们的研究中，我们使用以下四个指标来衡量浙江三花股份有限公司的负债水平（1）总资产负债率总资产负债率总负债/总资产，这个指标是评价企业财务状况、偿债能力和衡量企业在清算时债权人利益保护程度最常用的指标。需要注意的是，总负债中包括了一些由于非融资行为产生的无息负债，比如应付帐款、应付票据、预收帐款等，在一定程度上夸大了公司的负债程度。（2）长期有息负债率长期有息负债率长期有息负债/总资产，其中，长期有息负债长期借款应付债券。（3）短期有息负债率
28、短期有息负债率短期有息负债/总资产，其中，短期有息负债短期借款一年以内到期的长期负债。以上两个指标主要是衡量公司的长、短期的有息负债在总资产的比重，即在赶公司总资产中有多少来源于有息债务。因为有息债务与无息债务对企业的影响是有所区别的，无息债务没有定期利息的“硬约束”，不会对企业产生破产威胁，它的大小在一定程度上反映了企业的谈判能力；另外，无息负债因为没有利息支出，所以也不存在避税效果。（4）全部资本化率全部资本化率（长期负债短期借款）/（长期负债短期借款所有者权益），这个指标比总负债/总资产更能反映企业的债务融资情况，因为它剔除了交易信贷部分，如应付帐款、应付票据、预收帐款等商业信用。在相同
29、情况下，该指标过高说明企业的债务负担较高，在企业利益下降是很有可能出现利息支付、偿债困难的情况；但该指标过低则说明企业未能充分利用财务杠杆，财务政策偏于保守。11根据附录1中的提供的数据可以计算得到表格2005年2009年三花股份有限公司负债水平表。如下表52005年2009年三花股份有限公司负债水平表会计期间20052006200720082009总资产负债率（）351426477442422长期有息负债率（）012000492短期有息负债率（）34984262476744113726全部资本化率（）01835483423351708资料来源附录1表5中我们可以清楚地看到浙江三花股份有限公司
30、在2005年到2009年之间的公司负债水平，期间公司的总资产负债率变化并不大，在351477之间，小于发达国家的资产负债水平。同时总资产负债率和短期有息负债率呈现波动现象，而长期有息负债率和全部资本化率有一定的上升趋势，说明公司外借资本随着企业的发展在增多，但是很显然和我国制造业上市公司融资结构现状一样，存在着明显的短期借款融资比重大于长期借款融资比重，虽然长期借款融资比重在逐年递增。也就是说三花股份有限公司在债权融资中意识到了长期债权融资的重要性，但目前仍以短期债券融资结构为主。同样根据附录1中提供的数据可以计算得到表格2005年2009年三花股份有限公司内外源融资结构数据表。如下表6200
31、52009三花股份有限公司融资结构数据会计期间内源融资（元）外源融资（元）20051621649889287904318820061971888003022083002007152385200327208300200852216060010739262002009608414400971023500注内源融资盈余公积未分配利润十折旧1999年及以后来自现金流量表中的固定资产折旧外源融资包括股权融资股本资本公积金和债权融资银行信贷债券，其中债券融资为应付债券，银行信贷为短期借款和长期借款之和。资料来源附录412表6是2005年到2009年三花股份有限公司融资结构数据比较，分析后我们发现在这五年中
32、，虽然内源融资和外源融资都呈现明显的上升趋势，但是相比较之下，外源融资远远大于内源融资，这一点与我国制造业上市公司融资结构的现状相符，说明我国制造业上市公司在解决融资问题时，既要做到内源融资和外源融资的齐头并进，更要做到大力开拓内源融资渠道，充分利用内源融资。同时也说明了三花股份有限公司在融资选择上也和我国制造业上市公司一样，没有遵循一般的融资结构顺序先内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，而是在中国的国情下，选择了重视外源融资，相对忽视内源融资的融资方式。企业要更好的长足发展就必须切实解决融资问题，优化融资结构。这也是浙江三花股份有限公司迫切需要解决的融资现状问题。135我国制造业上市
33、公司融资结构优化的政策建议通过对我国制造业上市公司融资结构现状分析，并以三花股份有限公司为例。在对其成因的探讨之后，我们发现制造业上市公司融资结构存在着许多的不足之处。如何从理论和实际的角度解决融资结构问题、引导制造业上市公司进一步的发展成为当前所面临的迫切问题。因此我们将从以下五个角度对融资结构优化提供一些政策建议。51转换政府角色，完善资本市场在我国上市公司的出现及发展的进程中，政府扮演着双重角色一是国有资产所有权的代表，在我国上市公司中行使国家股的股东权利；二是金融市场的监管者，对我国市场参与者的行为以及证券市场的运行进行相应的监督和管理。这两个角色相互交织，使政府的行为目的模糊不清，其
34、行为方式也就难以确定，有时甚至是自相矛盾。政府一方面可以利用其大股东的身份直接干预我国上市公司的生产经营活动，另一方面又不能对我国上市公司实行真正有效的约束与监督。政府作为国有产权的代表，在上市公司的经营过程中拥有着自己的经济利益，而它作为证券市场的监管者又要按照自己制定的规则对市场交易活动进行监管，政府既充当“运动员”又是“裁判员”，这一悖论就决定了我国股权融资不能真正做到公平、公开与公正。中国制造业上市公司的内部治理问题、融资的效率低下、公司转制却没有转轨和股市运行的不规范等问题，都是与政府同时担任了双重的角色是分不开的。因此，政府必须淡化政府作为国有产权代表的角色，而强化金融市场监管者的
35、角色。这样才会有效地促进资本市场的完善，解决融资中存在的问题。52弱化制造业上市公司股权融资偏好我国制造业上市公司偏好股权融资主要是由于股权融资所需要的成本较低及缺乏相应完善发达的债券市场等原因，这些原因影响了我国制造业上市公司利用长期负债方式融资的积极性。要改变我国股权融资偏好现象，应该从以下几个方面着手进行改善。（1）完善股权融资制度，规范企业融资行为增加制造业上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制我国制造业上市公司股权融资偏好的倾向。首先，要对相应公司上市和14发行股票实行有效地核准制，使企业依托自己的信用，根据自身实际的经营状况和所处的资本市场状况决定它们是否上市
36、、发行股票或增发股票和配股，也使企业独自承担相应的风险。其次，国家要严格会计制度，改进对经营业绩的考核指标体系，完善信息披露制度，改善以利润为中心的效益会计核算体系。那么我们就可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股现金流量等指标来综合考核我国制造业上市公司的综合实力。而证券监管部门通过对制造业上市公司以上指标的综合分析，有效判断其是否需要配股，从而避免以净资产收益率为评判的标准所带来的上市公司操纵经营业绩的行为。最后，政府的相对监管政策要有利于上市公司弱化股权融资偏好。政府对我国制造业上市公司的分红方式和分红比例，应该做出相应的政策约束和指导，同时要更加明确公司管理层的责任，规范中介机构的
37、行为，并建立一系列与之有关的如对关联交易、筹集资金使用等相关制度。（2）提高股权融资成本，降低加权资本成本我国制造业上市公司股权融资偏好的直接原因是我国现阶段股权融资成本低于债务融资成本。那么要弱化股权融资偏好可以通过提高股权融资成本来实现相应的转化。股权融资所需要的成本主要是股票分红，而中国制造业上市公司存在严重的低分红率、不分红甚至恶性分红的现象。要抑制这种现象的发生，从公司外部来说，监管层对我国上市公司的分红方式和分红比例，应该要有明确的政策约束和规定；从公司外部来说，要激励我国制造业上市公司管理层积极提高本公司的业绩，从而提高公司的每股收益，降低其市盈率，提高股息率；同时，要使公司上市
38、融资的过程更加透明化，从而提高股权融资的实际成本。我们在提高股权融资成本的同时，还要降低公司的加权资本成本，要加大我国债务融资的比重，一方面是因为负债融资的“税盾效应”，另一方面是因为尽管我国股权融资成本远低于债务融资的成本，但债务融资仍然能够起到有效降低公司的加权平均资本成本。总之，上市公司应当合理组合负债融资和权益融资的比例，实现公司加权资本成本的最小化。53大力发展企业债券市场，疏通上市公司债务融资渠道债券市场的不发达也加剧了我国制造业上市公司的股权融资偏好，要优化制造业上市公司的融资结构，就必须要大力发展我国企业债券市场，从而扩大上市公司融资渠道，促进我国制造业上市公司融资结构的改善。
39、可以从以下几方面展开15（1）推进企业债券发行审批制向核准制、注册制转变企业发行债券融资本身就是一种市场主体自发形成的融资行为，我们应视市场条件不同来选择不同的方式。只要企业的融资行为符合企业债券发行相关的法规规定和条件，经政府主管部门审核后，就可以获得批准发行企业债券。债券发行是否成功，那么就应该看其是否能够满足投资者关于风险的偏好以及是否认可它的投资价值，政府不能完全代替市场对债券的供给做出决定。（2）放宽发行债券主体的资格限制目前，我国企业债券的发行要求企业申报额度至少在10亿元以上，这使得发债主体资格成为国有大型优质企业，那么就会使绝大部分既是最需要资本同时又有好的投资项目作保证的企业
40、排除在外，阻碍了金融资源的优化配置，降低了资源配置的效率。因此我们要大力发展企业债券市场就应该逐步降低对于发债主体的资格限制，让市场的自由机制逐步来代替政府的“行政择企”机制，以便于更多的企业能够进入企业债券市场，使企业债券能成为更多的企业可选择的融资方式。（3）放开利率管制，推进利率市场化推进企业债券发行的利率市场化意味着我国企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况以及自身所拥有的资信条件、经营状况、偿债能力等因素来确定，而不再是主要由行政计划来确定。所以我国应逐步放松和取消对利率上限水平的限制，使债券利率的变动逐渐趋同于市场利率的变动。同时，企业可根据自身的偿债能力以及信誉状况对债券利率
41、做出相应的调整，把企业债券的利率水平与风险挂钩，从而真正改变目前发行利率单一的问题。（4）放松对所募资金的使用限制目前，对所募资金的使用有相关的限制，它要求企业所募资金的投向要符合国家产业政策以及发行审批机关批准的用途，现在企业所发行的其实是项目债而不是企业债。这一方面是有利于国家实行产业政策与经济结构的调整；另一方面却使企业债券市场成为了国家实现自身意图的直接工具，从而抑制了企业债券市场的发展。这在一定程度上使得市场失去了可以提升资金使用效率的投资机会。因此，只要有确实可行并且有稳定的回报作为保障的项目，我们就应该积极为企业融资创造条件。54优化上市公司股权结构中国制造业上市公司股权结构中非
42、流通股占绝对优势地位，是导致制造业上市公司股权融资偏好的重要原因，使我国制造业上市公司融资结构出现不合16理倾向，从而偏离了最优资本结构的目标。一个合理的公司股权结构应该既要避免股权的过度分散，又要避免股权的过度集中。股权过度分散，会出现搭便车盛行，易导致股权约束的弱化，进而引发我国公司“内部人控制”情况下的全体股东利益受损问题；股权过度集中，则会形成某一股东对公司的绝对控股，那么又容易造成“一股独大”条件下的滥用控股权问题，那样不但中小股东利益受损，而且公司自身的独立性也将难以保障。因此，在股权相对分散的基础上的相对集中或控股，是公司股权结构的最优选择。要改善我国股权过度集中的现象，应该从以
43、下两个方面进行改善（1）降低国有股持股要改变高度集中的国有股为适度分散的股权，首先要降低国有资本在我国制造业上市公司中的持股比例，缩小国家股东控股的范围，而相应的增加非国有资本尤其是私有资本的持股比例。对于那些具有充分竞争性、盈利性的行业上市公司，国有资本应选择逐步的让出控股或大股东的地位乃至全部退出，使非国有资本充分进入。其次，要降低第一大股东的持股比例，而相应提高第二大至第十大股东的持股比例。这一方面可以降低内部人控制的可能性，另一方面又可以使股东董事之间相互制衡，以提高董事会的监控效率。（2）继续推进股权分置改革，实现股份的全流通继续推进股权分置改革，实现股份的全流通，可以降低上市公司的
44、股权集中度，使我国上市公司的股权结构趋向多元化。在股份全流通后，融资定价的市场化将对上市公司的融资需求产生重大的影响，上市公司的融资结构将会得到优化。55完善法律法规我国证券市场的制度框架已日趋完善，初步形成了以公司法、证券法为核心，20多个行政法规为补充，250多个部门规章为主题的证券期货市场法律法规体系，我国证券市场融资的法制环境在不断完善。但是，由于存在历史条件的局限性，证券市场的法律问题暴露得不够充分，又对国外立法、监管经验的研究与借鉴能力有限，现行法律法规中还存在着一些制度设计上的缺陷，需要不断地在实践中对现有法律法规进行完善，并根据证券市场发展过程中出现的新问题，出台相对应的法律法
45、规来克服和规范证券市场。因此，我国必须健全证券市场的相关融资制度，同时优化公司股票发行的上市制度，完善企业债券市场的融资制度，最终才会逐步改善我国制造业上市公司的融资结构。17结论我国经济的快速发展，以及市场经济体制的不断完善和投融资体制改革的深化，制造业上市公司的融资途径得到了很大的拓展。为了能给制造业上市公司提供最佳的融资结构，本文做了相关的研究。通过分析我国制造业上市公司融资结构的普遍现状，并以三花股份有限公司为例。我们发现目前我国制造业上市公司存在着外源融资大于内源融资、股权融资大于债权融资等现象，面对现状我们进行了相关的原因分析，总结了以下三点资本市场发育不完善，融资结构失衡；股权融
46、资成本低于债券融资成本；相关融资政策法规不健全。并对原因做出了对应的政策建议转换政府角色，完善资本市场；弱化制造业上市公司股权融资偏好；大力发展企业债券市场，疏通上市公司债务融资渠道；优化上市公司股权结构；完善法律法规。本文可以为相关工作者提供一些参考，但也存在着不足之处第一，本文在点面结合分析时，由于收集的数据有限，分析面存在不足，导致得出的结论不够到位。第二，分析使用的指标主要为四个，会造成分析不够全面，无法发现可能存在的问题以及提出更有针对性的建议。第三，由于本人的能力有限及研究方法的单一，因此制造业上市公司融资结构问题的研究仍须进一步深入。18参考文献1王玉荣中国上市公司融资结构与公司
47、绩效用M北京中国经济出版社，20052李义超中国上市公司资本结构研究M北京中国社会科学出版社，20033陈耿上市公司融资结构理论与实证研究M北京经济管理出版社，20074方小霞中国企业融资制度变迁与行为分析M北京北京大学出版社，19995于东智转轨经济中的上市公司治理M北京中国人民大学出版社，20026郭树华企业融资结构理论研究M北京中国社会科学出版社，19997陆正飞等中国上市公司融资行为与融资结构研究M北京北京大学出版社,20058沈艺峰资本结构理论史M北京经济科学出版社，19999傅元略企业资本结构优化理论研究M辽宁东北财经大学出版社,199910潘敏资本结构、金融契约与公司治理M北京中
48、国金融出版社，200211应惟伟中国企业融资研究M北京中国金融出版社，200012朱叶中国上市公司资本结构研究M上海复旦大学出版社，200313冉光圭我国上市公司资本结构对公司治理的影响J山东社会科学，20091214冯浩我国上市公司融资结构现状及对策分析J北方经济，2010（07）15沈艺峰,田静中国上市公司资本结构的定量研究J经济研究，1999（03）16冯日欣企业最优资本结构优化理论与方法J金融论坛，20030517吕长江,韩慧博上市公司资本结构特点的实证分析J南开管理评论,20010518孙永祥上市公司的所有权与融资结构J当代经济科学，2001（06）19冯根福,吴林江,刘世彦我国上市
49、公司资本结构形成的影响因素分析J当代经济科学，2001（06）20黄文铁我国上市公司融资结构及优化J长春金融高等专科学校学报,20060221黄少安张岗中国上市公司股权融资偏好分析J经济研究,20011122文宏上市公司的融资偏好J资本市场，1999（10）23余波我国上市公司股权融资偏好非理性解析J经济论坛，20040624杨兴全我国上市公司融资结构的治理效应分析J会计研究，20020225刘海燕我国上市公司融资问题研究D天津天津工业大学，200826MODIGLIANIFRANCOANDMILLERMERTONHTHECOSTOFCAPITALCORPORATIONFINANCEANDTHETHEORYOFINVESTMENT；COMMENTJTHEAMERICANECONOMICREVIEW,19580327GROSSMANANDHARTTHECOSTANDBENEFITSOFOWNERSHIPATHEORYOFVERTICALANDLATERALINTEGRATIONJJOURNALOFPOLITICALECONOMY,1986231928MYERSCTHECAPITALSTRUCTUREPUZZLESJJOURNALOFFINANCE,19841529GRAHAMTHETHEORYANDPRACTICEOFCORPORATEFINANCEEVIDENCEFROMT
