1、套期保值-多少亏损借汝之名 2008 年下半年以来，受全球金融危机影响，商品和资产价格大幅下跌，中国远洋(601919,股吧) 、中国国航(601111 , 股吧)、东方航空(600115,股吧)、上海航空、深南电等企业利用衍生品市场进行“套期保值”操作导致巨额亏损事件频发， 引发媒体和市场各方对套期保值的广泛关注与质疑。监管部门高度重视，2009 年 3 月 24 日，国资委下发关于进一 步加强中央企业金融衍生业务监管的通知 ，要求国有企业的“巨无霸”们必须审慎运用金融衍生工具，严格坚持套期 保值原则，与现货的品种、规模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投机交易。人们不禁要问，衍生品市场、期
2、货 市场的套期保值对企业生产经营到底有什么作用？ 从各公司公告的内容看，语焉不详，只公布一个大幅亏损的结果，然后把责任归为套期保值，形成“套保是个筐，亏 损往里装”的定式。由于无法了解这些公司在衍生品市场的操作头寸、操作时段等情况，的确给分析带来困难，但是 结合市场情况，我们还是能找到其中的端倪，区分出哪些是假保值，真投机？哪些是策略不对？哪些是头寸太大？我 们以航运与航空企业为例，正本清源，还套期保值以本来的面目。 一、头寸方向是否相反？ 随着金融危机的爆发，全球的国际贸易陆续停滞，航运市场日渐低迷。2008 年第四季度，反映航运业的景气程度 的波罗的海指数（BDI 指数）以超乎所有人想象的
3、下跌速度连续跌破 3000 点、1000 点，12 月 5 日，更是跌到了 663 点这一历史低位。中国远洋所持有的 FFA 公允价值变动损失也随之扩大，到 12 月 12 日（当日 BDI 指数为 764 点） ， 这一数字已达 53.8 亿元，已交割部分实现收益 14.3 亿元，浮亏与实现收益相抵，盈亏合计-39.5 亿元。 面对如此巨大的亏损，投资者不禁要问，远期运费协议（FFA）市场是怎样的市场？中国远洋又是如何操作的？ 远期运费协议（ForwardFreightAgreements）是买卖双方达成的一种协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等， 且双方约定在未来某一时点，收取或支付依
4、据波罗的海的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。这样，海运 费就成为变动的、流动性较好的、可以交易的商品。从本质上说，它是一种运费风险管理工具，类似期货。 从套期保值的基本原理出发，一个商品、服务、资产的生产商在衍生品市场做套期保值，必须持有空头头寸，例 如，一个生产玉米(资讯,行情 ) 的农民在期货市场应持有空头头寸，来保护自己。反之，一个商品、服务、资产的需 求方在期货市场应做多，来锁定成本。那么，出于风险管理的目的，航运企业应该在 FFA 市场怎样操作？就航运企 业而言，运价下跌才是最大的经营风险。从集团整体来讲，中国远洋拥有庞大的船队，是国际知名的海运服务提供商， 所要防范的最大
5、风险就是运价出现大幅下跌。 事实是，中国远洋没有在 BDI 指数处于高位时卖出 FFA，锁定利润，反而继续赌“涨”，买入 FFA，头寸方向完全 相反。这不是套期保值，相反具有典型的投机行为特征。 二、头寸数量是否相近？ 2008 年 12 月 15 日，中国远洋发布公告：“基于前期的市场趋势以及公司的实际状况，为锁定租入船运力成本， 公司所属干散货船公司前期买入了一定数量的远期运费协议（FFA） 。由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌， FFA 产生浮动亏损。 ” 从中国远洋下属的干散货船公司这个单一业务主体的角度来分析，其买入远期运费协议（FFA）的目的是为了锁 定其租船的成本。事实上，这是
6、一个非常模棱两可的信息，在贸易繁忙的时候，中国远洋干散货船公司为了满足海运 市场的需求，会租入一些干散货船从事运输。当然，对于其租船业务的具体细节我们无据可考，但这并不妨碍我们进 行以下的分析。 租船当然需要支付成本，如果这个租船费用是以签订合同时的固定价格计算的（在 BDI 高位时，可以想象这个固 定价格当然也很高） ，中国远洋干散货船公司应该担心的同样是运价出现大幅下跌，因此需要做的是卖出 FFA 的套期 保值。这显然与公告的实际情况不相符。 如果租船的费用是以签订租船合同未来的根据 BDI 指数变化计算的某个价格或者中国远洋干散货船公司是为了锁 定未来租船的成本考虑（担心 BDI 继续上
7、涨，可能要支付更多的费用） ，那么做买入 FFA 的套期保值还是合理的。 从公开资料看，中国远洋干散货船公司的租船业务只占其航运业务量的一小部分，对于这小部分业务的套期保值， 不应该也不可能产生如此巨大的亏损。那么一种可能的情况就是，套期保值的头寸数量做得太大了，完全超过了其租 船保值的需要。超出企业经营所需的套期保值数量，属于超额保值，其敞口部位会给企业带来额外的风险。 三、有没有制定合适的策略？ 2009 年 1 月 12 日，东航发布公告称：至 2008 年 12 月 31 日，东航航油套保合约公允价值损失达到 62 亿元，预 计 2008 年全年业绩出现大幅亏损。有关资料显示，去年 1
8、1 月东航在套保上发生实际现金交割损失 42 万美元，接着 在去年 12 月份，东航的航油套保合约发生实际现金交割损失约 1415 万美元，为 11 月份亏损额的约 33 倍左右。国航、 上航等情况基本类似，只是亏损额大小问题。 中国的航空供油体制对国内航空公司在国际航油衍生品市场的操作影响深远。当前中国航空用油仍然实行以中航 油垄断经营为主的航油供给体制，这使得中国航空公司的航油成本不仅受国际原油价格的影响，还受到了中航油垄断 供油的制度性影响。国内航空公司在无法获得航油进口权的情况下，国际油价对其成本的不确定性影响更大。为了降 低国际油价上涨的不利影响，航空公司纷纷进入到结构性衍生产品和商
9、品期权等市场进行套期保值。 我们要讨论的是，为什么国内的航空公司差不多在相同的时点从事航油的衍生品交易，而且是在如此高位入市？ 例如，中国国航的公告：“为有效控制燃油成本，中国国航于 2008 年 7 月与若干对手方订立了“燃油保值合约”，合约 总量不超过公司董事会授权的 2008 年度为实际燃油采购量的 50%10%，合约期限最长至 2011 年（7 月为国际油价最 高月份，曾创下 147 美元/桶的历史价位，市场人士分析其合约订立价当为 120 美元/ 桶以上） 。 ” 从目前已公布的内容看，中国的各大航空公司在海外进行燃料油(资讯,行情) 衍生品交易，起初的出发点确实是 在做套期保值，然
10、而，由于没有一整套合乎企业自身经营情况的套期保值策略和方案，导致一入市就引发巨额亏损的 境况。企业参与衍生品市场，必须有一套符合本企业的套期保值方案与策略，其中的一个重点是“选时”，即选择合适 的入市时机。2007 年国际油价大幅上涨，未见航空公司参与航油套保，获利丰厚的公告。而在 2008 年 7 月，才贸然 踏入衍生品市场，其动机可能是，油价涨得太高，实在受不了，匆匆买入。也有一种情况是，外资投行一直在游说， 机会一个又一个擦肩而过，终于下决心了，却买进一个天价。套期保值是企业的一项长期的风险管理工作，不是一时 兴起参与一下，需要有长期的策略。 部分国内企业进行衍生品交易，是在对国内外商品期货市场了解不多和参与很少的情况下，就贸然进入到结构性 衍生产品和商品期权等交易市场，本身就反映出这种交易的投机性。拿航空公司来讲，虽然没有航油期货产品可供利 用，但是，历史数据分析表明，原油期货价格与航油现货价格之间存在高度的相关性，可以达到品种替代保值的效果。 因此，航空公司可以利用原油期货来对航油价格进行套期保值，没有必要直接进入商品期权和结构性衍生产品这类风 险巨大的品种和领域。 对于企业来讲，只有对宏观经济有着准确的把握，对期货期权市场有着深刻的认识，对期现货价格走势有着长期 的关注，才能制定适合企业自身的套保方案和策略，使套期保值很好地服务于企业的微观金融。
