1、毕业论文文献综述金融学我国股票市场IPO定价方式研究中国股票市场作为新兴的资本市场是在政府的强制性制度安排下发展起来的，在这种带有行政色彩的背景下，中国股市在发展初期取得了跨越式的进步，但是，资源配置效率低下、市场化程度不够也是一个不争的事实，最突出的一个现象就是IPO定价不合理，高抑价，上市首日夸张的涨幅导致股价与价值背离，这些都不利于我国股市的健康发展。因此，有必要对这种情况进行研究，通过对我国股票市场IPO影响因素和定价方法的概述，建立合理的定价模型。本文在查阅大量文献之后，特作如下综述1IPO概述对于IPO的定义，徐的炉，邵俊岗（2010）在对中国股票市场IPO抑价研究中把IPO定义为
2、IPO（INITIALPUBLICOFFERING）又称首次公开发行的新股，是指股份公司委托证券公司等中介机构，第一次公开在股票市场上向广大的潜在投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。潘刚，陈海明（2006）也对IPO进行了定义指符合条件的发行人，第一次向社会公众投资者公开发行证券（通常指普通股）的行为，同时还提到IPO在国外称为无前例发行（UNSEASONEDOFFERING）。而在研究IPO的时候往往涉及到IPO定价和IPO抑价这两个基本概念。关于IPO定价的含义，刘晓峰，李梅（2007）指出IPO定价是指首次发行上市的公司将股票发售给特定或非特定的投资者所采取的价格。董鹏，王晓露
3、（2007）也对IPO抑价进行了解释指新股发行价低于新股市场价值的现象，即新股发行价明显低于新股上市首日收盘价的现象。2我国股票市场IPO定价特点高学哲（2009）针对现阶段我国的IPO市场化定价提出我国目前虽然实行准市场化的定价方式，但仍有很多缺陷，新股发行受到严厉管制，市场化程度不够，新股上市困难重重，IPO市场的供给方被严格地控制着，这也间接导致了IPO市场的高抑价率发行现象。桑蓉（2002）将IPO定价特点总结为三点现象首次发行定价过低、股票首次公开发行后就处于长期弱势和股票首次公开发行市场非常热销。俞颖（2004）从信息不对称角度指出每个国家的新股发行都存在不同程度的抑价现象，而我国
4、新股上市的涨价幅度远远超过发达国家的水平。王庆，谢金静（2009）指出我国股票市场具有新型加转型的双重特征，而IPO折价发行现象很严重，对我国各阶段发行体制下的IPO定价折价率进行计算得出19922007年间我国IPO折价率平均水平普遍高于100，而2007年也达到了27244，高抑价发行现象一直存在。综上所述，IPO抑价率过高是我国股票市场的一个显著的特点，与此相对应的是巨额的新股认购资金，极低的中签率，上市首日的高换手率等现象。这也反映了我国股票IPO定价存在不合理性，大大降低了市场的运行效率和资源的配置效率。3对股票市场IPO高抑价的理论解释31国外抑价理论国外对于股票市场IPO高抑价现
5、象解释主要分为两种流派，一种基于股票市场信息不对称的情况作出解释，而另一种恰好相反，他们基于信息对称进行解释。311基于发行公司与投资者信息不对称的抑价理论解释信号假说。AILEN、FAULHABER、GRINBLATT、HWANG和WELCH（1989）分别提出了IPO抑价的信号解释。他们认为为了传递与公司的内在价值有关的信息才会抑价发行股票。IPO抑价的程度和发行公司原有股东所保留股份的百分比是公司内在价值的信号。实际上只有那些具有潜力的优质公司才能补偿由于新股IP0定价偏低所带来的资本损失。对于业绩较差或发展前景暗淡的公司来说并不会采取高折价发行动态信息收集假说。BENVENISTE和S
6、PINDT1989首先提出，由于投资者可能拥有更多更真实的股票市场需求信息，因此发行公司获承销商需要收集他们关于定价的信息。动态信息收集假说就很好地解释了这个问题。在采用累积订单询价机制发行股票的国家，股票的IP0往往会伴随有一个询价的过程，为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，承销商在向机构投资者配售时往往采取低价发行的方式。312基于投资者之间信息不对称的抑价理论解释。胜者的诅咒假说。ROCK1986认为市场中存在着两种投资者，即存在无资讯投资者与有资讯投资者，如果出现了IP0定价过高的现象，则掌握信息的投资者不会认购，该股票会完全出售给那些未掌握信息的投资者，这时未掌握信息的投资者
7、将会在IP0中获得负的收益即出现了“胜者之咒”的现象。同时，越是低价发行的股票中签率越低，因为无资讯投资者的需求越强，即新股上市后的超额收益率是为了吸引无资讯投资者去申购新股，从而避免新股发行失败的可能。从众效应假说。WELCH1992认为投资者购买IPO股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者购买该新股的态度对其决策有很大的影响。在实际中，为了使“从众效应“对新股发行产生正面作用，发行人可能会通过压低发行价格以吸引最初的几个投资者购买，并带动其他投资者踊跃购买。313
8、基于发行公司于承销商之间信息不对的抑价理论解释承销商买方垄断假说。BARON（1982）在其理论模型中假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲具有更多的有关资本市场及发行IPO定价方面的信息，于是上市公司将股票发行的IP0定价交由投资银行决定，由于上市公司委托人不能很好地监督承销商代理人在股票发行过程中的行为，承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。WELCH1989指出，投资银行采取抑价发行，是为了更好地迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承销。以上解释都建立在信息不对称的基础上，认为抑价程度与信息不对称之间存在正相关的关系，根据这些模型，得出如果信息不对称程度降低，那
9、么IPO抑价水平也将降低，但是，在现实市场当中并非如此，这些模型并没有很好地解释IPO抑价现象，因此，学者们开始从其他角度出发研究IPO抑价之谜。314基于信息对称的抑价理论解释避免诉讼假说。TINIC1988，HUGHES和THAKOR1992提出，在美国，严格的信息披露制度使得投资银行、会计师以及发行公司等面临着相当大的诉讼风险投资者可能以招股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在股票投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。所有权分散假说。BRENNAN和FRANKS1
10、995建立了一个模型从较为独特的角度来说明IP0中的低定价现象。在BRENNAN和FRANKS的模型中，管理层通过低价发行的方式使得投资者对股票产生过度需求，此时投资者所能实际购买的股票就将根据申购数额按比例进行配售，这样也就可以避免上市公司股票的大部分被少数人持有现象的发生，而公司原来的管理层就可以通过对公司的控制来继续为自己牟利。BRENNAN和FRANKS的模型通过实证分析也证明了这一点，即的定价越低，其大股东控制力越强。不管是基于信息不对称来解释IPO抑价，还是基于信息对称来解释抑价，我们研究发现两者有一个共同点把IPO过程看成是发行公司、承销商和投资者之间的不断博弈的过程，而发行价是
11、在供需水平不断作用下的最终结果。但是，这些模型往往需要在一定的条件下才能应用，对于中国股票市场的IPO抑价现象的解释，这些理论的有效性也大打折扣。32国内抑价因素研究情况国内学者对我国IPO高抑价的现象解释的研究角度比较多，并没有形成系统的理论体系。但大体来说可以分为以下几个大角度。321行为经济学角度解释熊虎、孟卫东、周孝华、杜军涛（2007）利用行为金融学中投资者行为偏差的观点，对核准制下的IPO抑价进行实证研究，以实行核准制的发行机制后到股权分置改革前发行并上市的股票为样本，通过回归分析得出投资者行为偏差是引起IPO抑价的因素之一。其中表示投资者行为偏差的变量有IPO数量，上市时间间隔，
12、公司从设立到发行日的时间间隔，中签率和发行方式。毕子男、孙珏（2007）通过对沪深两地19962006年A股市场IPO样本的研究发现，IPO抑价程度与机构投资者的参与呈负相关关系。并提出高抑价率的的主要原因在股票发行人与承销商的议价能力不够，根本原因是发行制度市场化程度不够。但李妍（2010）同样通过承销商声誉与IPO抑价率的实证分析得出，随着股票发行制度的变迁，承销商逐渐注重声誉建设维护，高声誉的承销商偏向于选择高质量的公司，同时，由于我国发行制度的不完善，非完全市场化，高声誉的承销商与IPO抑价率整体呈现正相关的关系。322制度经济学角度解释蒋顺才、蒋永明（2005）通过ANOVA分析结果
13、表明，发行制度的变化是影响我国IPO抑价率的主要因素。王华杰（2009）通过对我国中小板的分类研究，运用逐步回归分析方法对不同类型企业抑价率做多因素回归分析，高发行市盈率的股票往往拥有高的抑价率，这很可能是发行市场化程度不够，同时二级市场的炒作也是一个主要原因，首日交易日制度不够完善。刘立燕、曹溪（2008）通过对我国各个阶段的发行制度与IPO折价的关系研究发现我国证券市场自1990年建立以来，IPO发行折价率随发行制度的变迁整体呈下降的趋势，在保荐制的发行机制下达到最低。平均抑价率为64965，但与发达国家相比价，仍然属于高水平的抑价发行。赵威、王春锋（2006）也研究指出高IPO抑价的根本
14、原因在于我国的发行制度。323信息不对称施锡栓、周侃2000基于信息不对称情况下对新股发行定价的选择及其效率做了研究，指出新股发行中可能存在的贝叶斯均衡分为分离均衡和混同均衡，指出只有在信息提供充分准确的情况下，协议定价机制才可能使博弈均衡结局偏向分离均衡。刘彤、吴世农2001尝试从信息不对称角度切入，研究新股上市前后公开披露信息对折价的影响，但发现上市公司的信息供给对折价的解释力十分有限。王莉2001基于ROCK模型的研究指出，我国新股发行的确存在信息不对称，新股抑价程度与信息不对称的程度呈正相关。324公司金融角度朱凯、田尚清、杨中益（2006）以20022003年的133家IPO公司为研
15、究样本，通过对公司治理结构特征与IPO抑价的关系研究，得出，控制权结构特征及关联交易性质对公司IPO抑价有显著影响，而董事会的独立性对IPO抑价的影响并不显著。表明良好的公司治理结构可以明显降低IPO抑价水平，降低公司股权融资成本。李林，刘洋（2009）基于分位数回归技术，对中国股市IPO抑价与上市公司的内在价值关系进行了实证研究，表明，公司的内在价值对IPO抑价水平有显著的影响，并且内在价值越高，抑价率相对较低，而IPO抑价较低的分位点或者较高的分位与公司内在价值无关，造成这种现象的主要原因在与二级市场的操作。段小明，刘玉山（2006）从新股发行和新股上市两个方向同时分析了我国IPO抑价严重
16、的实质性原因，分析表明IPO抑价率同新股发行市场的供求关系、新股发行市盈率，流通股本比率，新股发行定价方式，发行规模，发行日与上市时间间隔和新股换手率七个因素有关。325其他角度刘熠辉、熊鹏（2005）通过研究认为，关于IPO抑价的经典理论在中国证券市场缺乏立论基础，因为中国证券市场有本身的特殊性，同时指出，中国股票市场“股权分置”和“政府管制”是导致极高IPO抑价的根本原因。“股权分置”扭曲了正常的利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，而“政府管制”产生了寻租行为，增加了一级市场投资者的成本，最终导致了高IPO抑价率。马凤麟、王业超（2008）通过对20052007年203只IPO股票进
17、行分析，得出在牛市条件下IPO的抑价率越高。总的来时，我国学者对国外IPO研究的介绍较好的概括了国际上IPO的主流理论，研究的角度主要是以信息不对称为基础，进行分析讨论。但对行为金融学解释和制度金融学等理论研究不深，很少有深入研究，并形成统一的理论。主要还在于我国股票市场的特殊性，可以使用的国外主流模型比较少，间接导致了研究成果的理论性不够。4我国股票市场IPO定价方法41股票市场传统IPO定价方法孙国贸（2003）根据现代财务理论，指出，股票价值取决去公司内在价值，并给出了三种股票内在价值定价模型红利贴现模型、股权资本自由现金流贴现模型和公司自由现金流贴现模型。同时，根据人们对未来现金流增长
18、率预期又可以分为零增长模型、固定增长率模型和两阶段增长率模型。冯涛，王永明（2009）在中国证券市场IPO定价模型研究中指出国际IPO定价的研究方法主要是IPO定价因素回归模型法、股利贴现法、经济收益附加值法（EVA）和可比公司法。现金流贴现法模型虽然在理论上比较完美，但没有考虑对IPO定价有重要影响的外部环境因素。同时模型中的某些因素如贴现率很难估计。EVA使用与成熟的市场环境，对中国市场的应用不具条件。可比公司法的应用关键是目标公司和相比较公司之间可比性的差异如何处理，由于差异的主观性较强，因此缺乏科学性。42我国股票市场定价方法研究综述王云，程石（2007）指出我国IPO定价方式经历了四
19、个阶段。第一阶段，1999年12月以前，严格市盈率的行政定价方法，发行价每股税后利润X市盈率。第二阶段，2000年1月到2001年10月，市场化定价（即学习美国的累积投标式），突破传统的市盈率障碍，采用路演和向机构投资者询价的方式。第三阶段，2001年11月至2004年8月（2004年9月到12月期间停止新股发行），有控制的累积投标询价方式，即控制1518倍左右的市盈率，首次筹资额不得超过净资产的2倍（2003年5月1日2006年5月18日）。第四阶段，2005年1月至今，询价制发行方式，分两布询价。2006年5月18日之后，取消筹资额两倍限制，并实行“绿鞋”制度和回拨制度。陈新宏（2006）
20、指出新股发行价受公司内在价值决定，但同时受供求关系影响，具体来说就是两个方面内部因素和外部因素。内部因素包括公司行业和财务状况。外部因素包括国民经济运行状况，市场利率，同行业股票的定价、规模和盈利状况，发行规模等。因此，建立双模型外部价值模型和内部价值模型，得出新股的综合价值，并与询价制下的新股定价相比较，得出应用性很强。龚睿、吴岚（2008）以代理人和委托人一致行为为假定，并均以企业利益为基础，通过均衡定价的方法建立IPO定价模型。李永军（2003）借鉴外国的研究方法，提出了两种类型公司的股票定价模型收益型公司的理论发行价格模型和成长型公司的理论发行价格模型。周孝华，肖建军（2008）结合我
21、国股票市场的特殊性，以行业平均率为基础，参考可比公司VAR法，结合COUPLA函数和MONTECARB模型，建立模型，并验证了中国股票市场的IPO定价情况。通过对我国股票市场IPO定价方法的概述，发现国内研究者主要从影响IPO定价的因素出发，单因素或多因素模型，并以现有的两市数据为基础检测模型的有效性。当然，也有学者使用现有的国外定价模型来检验该模型在我国股票市场的实用性。5小结通过大量查阅相关文献发现，我国现阶段对IPO定价方法研究的角度比较分散，在建立定价模型的过程中考虑的因素还存在不够全面的问题，往往从某一个因素或某一个大的角度来考虑我国股票市场的IPO定价问题，与发达国家的研究相比较还
22、有很大差距，当然，这与我国特定的股票市场情况有一定的关系。因此，本文从影响股票IPO定价的各个因素出发，建立多元定价模型，并通过对股票市场的实证检验指出该模型的科学性，具有重大的实际应用价值。主要参考文献1徐的炉,邵俊岗2009年度中国股市IPO抑价实证研究J佳木斯大学学报自然科学版,2010,11541562陈海明，许琳股票定价理论的发展及其对我国的适应性研究J中央财经大学学报，2003,123刘晓峰,李梅IPO询价制在中美实施效果的比较及博弈分析J环球金融,2007,237424董鹏,王晓露IPO抑价理论与实证研究综述J当代经济,2007,524255高学哲中国上市公式IPO定价方式分析J
23、经济师,2009,581846桑榕国外股票IPO的三种实证现象及其理论解释J证券市场导报,2002,540457俞颖中国股市IPO收益率实证研究M2008，（5）1211328熊虎,孟卫东,周晓华,杜俊涛核准制下投资者行为偏差和中国IPO抑价实证研究J软科学,2007,2161659毕子男,孙珏机构投资者对IPO定价效率的影响分析J证券市场导报,2007,4232710李妍承销商声誉与IPO抑价的实证分析基于我国股票发行监管制度改革J,商业经济,2010,2616311蒋顺才,蒋永明我国新股发行制度变迁与IPO高抑价的实证研究J海南大学人文社会科学版,2005,2333734412刘立燕,曹溪
24、IPO抑价与证券市场制度变迁J黑龙江对外经贸,2008,511411513王春锋,赵威基于“簿记”理论的我国IPO抑价实证研究J哈尔滨工业大学学报,2006,5838714王莉中国新股发行抑价一个假说的检验J复旦大学学报,2001,515朱凯,田尚清,杨中益公司治理与IPO抑价来自中国股票市场的经验证据J中国会计评论,2006,429230516李林刘洋中国股市IPO抑价与上市公司内在价值关系基于分位数回归的实证研究J统计教育,2009,3343717段小明,刘玉山中国A股IPO抑价问题及其影响因素分析J哈尔滨理工大学学报,2006,2565918刘熠辉,熊鹏股权分置、政府管制和中国IPO抑价
25、J经济研究,2005,5859519马凤麟,王业超牛市行情下IPO抑价率水平研究J商业文化,2008,17420孙国茂上海股票市场IPO定价实证分析J上海经济研究,2003,10263421冯涛,王永明中国证券市场IPO定价模型及其实证研究J统计应用研究,2009,1586022王云,程石浅析完善我国的IPO定价方式J当代经济,2007,1011611723陈新宏单参数定价模型与应用J滁州学院学报,2006,8575924龚睿,吴岚IPO均衡定价模型及其应用研究J求索,2008,9708225牛凯龙,李永军我国IPO定价的实证分析J金融市场,2003,7525526周孝华,肖建军基于COUPLA函数的IPO定价研究J统计与决策,2008,11384027王庆,谢金静我国A股IPO折价及其演变特征J湖南商学院学报,2009,169710028YANGAOWHATCOMPRISESIPOINITIALRETURNSEVIDENCEFROMTHECHINESEMARKETJPACIFICBASINFINANCEJOURNALJ2010,18778929JENGRENCHIOUANDSHIHYUANCHANGPRICINGANDALLOCATIONMECHANISMSINUNDERPRICINGOFCHINESEIPOSJTHECHINESEECONOMY,2010,193108
