1、毕业论文文献综述会计学股权结构对上司公司现金股利政策的影响股利政策理论及实证研究综述股利政策作为现代公司理财的三大核心内容之一。它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果。自1961年，诺贝尔经济学奖得主，美国两位财务学家莫顿米勒MILLER和弗兰克莫迪格利亚尼MODIGLIANI合作的题为股利政策、增长和股票价值的论文发表以来，股利理论的研究引起了学术界极大的兴趣。学者们分别从多个角度解释股利政策存在的原因及其重要性，从而形成了有代表性的各派股利政策理论。但从国内外目前的研究情况来看，尽管关于股利政策的理论研究和实证分析的成果比较多，至今尚没有取得一致的结果。为破解股利之谜，学
2、者们提出了许多解释公司股利分配的理论。1国外股利政策理论11“一鸟在手”理论1961年以前，股利政策研究以规范研究为主。以WILLIAMS，LINTNER,WALTER和GORDON为代表的学者认为投资者厌恶风险，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者。即投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求企业为他们承担的风险支付报酬。否则，在同样价值的现金股利与资本增殖之间，投资者将选择前者。这一观点被形象地概括为“一鸟在手”理论。该理论归纳起来主要有两点1股票价格与股利支付率成正比；2权益资本成本与股利支付率成反比。因此，根据该理论，企业在制定股利政策时必须采取高股
3、利支付的政策才能使企业价值最大化。“一鸟在手”理论虽然流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳，但它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。因此，BHATTACHARYA在1979年发表的文章中将该理论称之为“手中鸟谬误”。12MM股利无关论1961年，美国的米勒和莫迪利安尼MILLERANDMODIGLIANI发表了题为“股利政策、增长和股票估价”的著名论文，提出了著名的“MM定理”。MM理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，股利支付是可有可无。然而在实际中，不同股利政策的效果是不
4、同的。这是因为，正如所有模型一样，MM理论为之设定的诸多假设脱离实际，引发了后人的不满。在对其攻击和不断的放宽假设条件下，后来学者的研究主要集中于对税收假设、信息假设和代理成本假设的进一步放松并由此而形成了不同的理论。13税差理论对于投资者而言，投资的目标就是在特定的风险下使税后受益最大化。而许多西方国家个人所得税依收入高低分为多档边际税率，股利收入与资本利得的税率不同。1967年，法勒和塞尔文，采用局部均衡分析如果将税差引进MM理论，认为在股利所得税税率大于资本利得税税率的情况下，投资者的税后资本利得收益率必然大于税后股利所得收益率。1986年，梅萨利斯和特鲁曼进一步完善了税差理论在。税差理
5、论主要结论有两点第一，股票价格与股利支付率成反比；第二，权益资本成本与股利支付率成正比。该理论成立的前提是资本利得所得税率低于股利所得税率，投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟缴纳资本利得所得税。然而，这一结论的隐含结果却是由于公司发放股利会导致投资者提高了预期税前收益率，这样公司发放股利就会引来负面影响。但是，现实中的公司经理层却还是愿意支付现金股利。14“追随者效应“理论追随者效应理论是对税差理论的进一步发展，也可以说是从另一个角度来解释股利政策。它不只是放松了MM理论关于税收方面的假设，又进一步放松了关于完全市场和交易成本不存在的假设。米勒和莫迪利安尼最早提出了“追随者效应“理论，但并未
6、作系统的阐述。1970年，埃尔顿和格鲁博在发表的股东边际税率和追随者效应论文中对追随者效应进行了系统的研究。1974年，布莱克和斯科尔斯的论文中将投资者归纳为三种类型的追随者群体股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型。此后，一些学者撰文对“追随者效应“理论进行了实证检验。然而，到20世纪70年代末期，追随者效应理论受到了挑战。到目前为止，可以说，关于股利、税收和企业价值之间的关系的实证研究尚未得出肯定的结论。15信号理论股利具有信息的思想萌芽于LINTNER由MM最早提出1979年BHATTAEHARYA建立了第一个股利的信号传递模型，此后MILLER与ROEK、JOHN与WILLIAMS、JOH
7、N与LANG等均建立了相应的模型。总的来说，信号传递理论认为，股利是管理当局向外界传递内部信息的一种手段，如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会提高股利水平将这一信息传递给市场；如果公司的前景不太好，未来盈利将持续下跌时，他们往往维持甚至降低股利水平。对信号传递理论的实证研究结果不尽相同，而且股利的信号传递理论存在着以下几点明显的问题L信号传递理论很难对不同行业、不同国家的股利政策差别进行解释与预测；2在市场的有效性增强、信息手段大为丰富的今天，为什么公司不采用效果相当但成本更低的信号传递手段；3在高速成长的行业、企业，股利支付率一般很低，如微软等，而这些企业的业绩是有
8、目共睹的，而按信号理论则会做出相反的解释。16代理成本理论代理成本理论的主要代表者是ROZEFF和EASTERBROOK。ROZEFF认为股利的支付可基于公司治理的股利政策研究以缓解股东一经理层之间的委托一代理问题，降低代理成本；但是支付股利后，公司可能需要增加相应的融资成本，公司股利支付率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。EASTERBROOK认识到，股利支付虽然会降低股权代理成木，但同时也会增加债权代理成本，这是一对矛盾；因此，只要公司在资本市场进行不断融资，这种矛盾就会迎刃而解。这是因为股权融资时，投资银行和新股东实际上帮助老股东监督了管理层；债权融资时，银行等机构实施了
9、对管理层的监督，而且还可以不断调整负债权益比例以防止债权人侵占股东的利益股利支付的首要作用是置公司于资本市场中，若有其他条件置公司于资本市场中，则股利水平可以降低甚至为零。EASTERBROOK还认为他的理论可以解释为什么公司发放股利的同时又对外融资。17行为学派20世纪80年代以后，财务学者开始以行为学理论为基石来解释现实经济中的股利政策，其代表性观点主要有理性预期理论、自我控制理论和后悔厌恶理论。1981年MILIER运用理性预期理论解释为什么理论上股利无关而实务中却是相关的，他认为这主要是因为预期与实际的差异所造成的；自我控制理论则从投资者自我控制消费行为的角度出发，解释为什么他们偏好现
10、金股利；后悔厌恶理论认为，大多数投资者不会通过出售股票的方式来获取现金回报，因为这可能引起将来更大的后悔，所以他们偏好现金股利。2国内文献综述原红旗（1999）运用代理理论分析了我国上市公司存在的两类代理问题其一是以控股公司为代表的大股东存在利用股利政策转移现金的倾向，其二是过度投资假设，即管理者利用股票股利的发放将资金留存于企业存在过度投资和浪费现象。作者以深市和沪市19941997年的所有上市公司为样本证实了上述两个假设。王信（2002）应用代理理论对我国上市公司的派现行为做出了系统分析，得出我国上市公司的公司治理机制是制约我国上市公司股利支付行为的关键因素。段亚林（2002）建立了一个模
11、型，表明当公司存在控制性大股东，且对中小股东的法律保护不完善的环境中，大股东能通过关联交易等手段掠夺上市公司利润，并论证了对小股东法律保护的有效程度与大股东侵占效应的负相关性。刘星和李豫湘（1998）在调查访问了80家上市公司的基础上，选择了上海证券交易所13家只发放现金股利的公司，采用灰色关联度法对影响股利决策的因素进行了研究，结果表明影响现金股利支付水平的主要因素依次为法人股比例、每股净资产、市盈率、行业平均股利支付率，净资产收益率，资产负债率。吕长江和王克敏1999采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的38个变量进行主成分分析的基础上构造了8个与现金股利有统计显著性的因子，其中包括
12、股权结构因素，在进一步采用的逐步回归分析法研究因子与股利支付水平之间的关系显示国有股和法人股控股比例越高，内部人控制度越强，公司的股利支付水平越高；国有股及法人股控股比例越低，公司越倾向于将利润留存于未来发展，易采用股票股利代替现金股利的支付政策。赵春光，张雪丽，叶龙2001选取1999年底前上市的210家公司作为样本研究股利政策的选择动因，结果也表明股权集中度越高越可能不分配股票股利。原红旗（2001年在对上海、深圳证券交易所1994年一1997年除金融概念股外的公司的股利分配方案分年度进行横截面分析，结论表明上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，而对以股票股利留存于公
13、司内部的资金存在浪费现象。魏刚2001年以389家公司367个样本观察值为基础，采用LOGIT多元回归模型分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，上市公司分配股利的概率越低。一系列实证研究表明，股权结构和公司治理与上市公司股利政策具有重要联系。唐国琼、邹虹（2005）首先根据2002年的582个样本，采用多变量回归分析方法来验证提出的假设并提出优化模型，然后再根据2003年的417个样本，对提出的优化模型进行测试，进一步来验证现金股利的决定因素。证明中国上市公司特殊的股权结构和治理结构对现金股利形式的选择有重要影响。吕长江、王克敏
14、1999经过实证分析认为，公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响，国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。刘星、魏锋和戴玉光2003也认为，公司经理存在以支付适当股利为自己谋私利的行为，而上市公司投资机会、国有股比例和总经理所持股份是影响经理决定支付股利的主要因素。关于负债和股利政策的关系，实证研究并没有取得一致的结论。魏刚、蒋义宏，中国上市公司股利分配问卷调查报告，经济科学2001年第4期点认为两者是正相关关系，一种观点认为两者并不存在正相关关系。赵春光、张雪丽、叶龙（2001）赞成前一种观点，认为负债率越高越有可能分配股票
15、股利。原因在于一般认为我国上市公司存在负债率过高的现象，负债率过高被视为财务恶化的一个标志。公司当然不愿意把利润分配出去使财务状况更加恶化，而更愿意把利润留在公司。股票股利就是把利润留下的一种方法。刘淑莲、胡燕鸿（2003）经过实证研究却认为现金股利与负债率负相关，负债率与股利政策无关。持这种观点的还有陈国辉、赵春光（2000），他们也认为负债率与股利政策无关。原因在于上市公司多是由国有企业改制而来，曾经与银行关系密切，导致负债率过高，即使现在产权明晰了，但过去存在的问题和经营思路无法在短期内改变，依旧对高负债率熟视无睹。唐建新、蔡立辉（2002）同样认为负债率对股利政策不存在显著影响。上市公
16、司往往受到地方政府或行业主管部门的特别照顾，上市公司最大的债权人商业银行实际上无法对上市公司的管理产生实质性影响。我国企业的信用制度尚不完善，长期借款合同中的限制性条款并不能真正地约束上市公司。从上面的综述可以看到，国内的研究主要为应用国外股利理论来解释我国的特殊情况。这些理论却很少系统地从公司的内部治理机制和外部治理环境出发，来研究我国上市公司利益主体的股利支付动机。股利政策理论揭示了股利政策“应该如何”，但遗漏了以下几个问题即股利政策的原因是什么；股利政策的目标是什么；股利政策通过什么机制来实现企业各方利益的平衡。这些问题，和公司治理紧密相关。股利政策本身就是企业的财务政策，因此它不可能游
17、离于公司治理之外。而不同的治理模式则影响了财务政策，因此，近年来，公司治理对公司现金股利政策的影响越来越受到理论界的广泛关注和热烈讨论。基于此，本文准备结合我国资本市场独特的制度背景，通过实证分析研究股权结构对上市公司股利股利政策的影响。参考文献1BLACK,FISCHERTHEDIVIDENDPUZZLEJOURNALOFPORTFOLIOMANAGEMENTWINTER1976582GORDON,MYRONJDIVIDENDS,EARNINGSANDSTOCKPRICESREVIEWOFECONOMICSANDSTATISTICS,VOLMAY1959991053JOHNSON,SIMON
18、,LAPORTA,RAFAEL,LOPEZDESILANES,FLORENCIOANDSHLEIFER,ANDREINNELING,AMERICANECONOMICREVIEW20009022274曹媛媛，冯东辉我国上市公司股利政策的信息内涵基于股利政策稳定性的实证研究J系统工程2004（2）第3337页5陈浪南，姚正春我国股利政策信号传递作用的实证研究J金融研究2000（10）第6977页6陈伟，刘星，杨源新上海股票市场股利政策信息传递效应的实证研究J中国管理科学1999（3）第5662页7陈晓，陈小悦，倪凡我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究J经济科学1998（5）第3343页8陈洪涛，黄国良中国上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究J统计与决策2005年10月（下）第113115页9陈信元，陈冬华，时旭公司治理与现金股利基于佛山照明的案例研究J管理世界2003（8）第118126页10吕长江，周县华公司治理结构与股利分配动机基于代理成本和利益侵占的分析J南开管理评论2005（3）第917页11马曙光，黄志忠，薛云奎股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策J会计研究2005（9）第4450页12王赛熹中国上市公司股利政策与代理成本的实证研究D厦门大学硕士文论文200613刘建伟控股股东与公司两类代理成本研究D厦门大学硕士文论文2005
