1、- 1 - 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 制造业上市公司资本结构与企业价值 所在学院 专业班级 会计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 I 摘 要 本文以 2005-2009 年 35 家在沪深两市发行 A 股的制造业上市公司为研究对象。首先作者对资本结构理论进行 回顾 ,并对国内外学者关于资本结构与企业价值问题的实证研究成果进行综述 ，并比较分析得出，我国制造业上市公司资本结构存在资产负债率水平有待提高、流动负债水平偏高、债务结构不合理等特征。 其次在借鉴国内外学者研究的成果和方法基础上，构建了我国制造业上市公司资本结构与企业价值问题的实证研究模型，运用 SP
2、SS 统计软件分析我国制造业上市公司的资本结构与企业价值之间的关系。研究结果显示，我国制造业上市公司的资本结构与企业价值存在着显著相关性。最后，根据分析结果，对我国制造企业提高企业价值提出相关的建议，即合理的改善企业的资 本结构，充分利用负债的 “ 税盾 ” 效益来提升企业的整体价值 。 关键词：资本结构；企业价值；实证研究II Abstract This paper takes the listed companies in the automotive industry that issued A share from 2005 to 2009 year in the Shanghai a
3、nd Shenzhen as a research object .First of all, the author review the capital structure theory, and summarize the research results that scholars at home and abroad about empirical studies for the capital structure and corporate value. Comparison with other industries , its concluded that capital str
4、ucture of listed companies of manufacturing industry in china is unreasonable and lower as well as higher level of floating liabilities. Secondly, on the basis of referencing the research results and methods of the scholars at home and abroad, construct the empirical research model about the capital
5、 structure, and then use SPSS statistical software to analysis of the capital structure of listed companies in the manufacturing sector and the relationship with corporate value. The results show that our capital structure of the listed manufacturing companies has significant correlation with the en
6、terprise value. Finally, according to the analysis of manufacturing enterprises ,take out the relevant recommendations to improve corporate value, its reasonable to improve the enterprises capital structure, and make full use of the benefits of debts tax shield to enhance the overall value of the en
7、terprise. Keywords: Capital Structure； Enterprise Value； Empirical Study目 录 引言 .1 1 资本结构相关理论概述 .2 1.1 传统的资本结构理论 .2 1.1.1 净收益理论 . 2 1.1.2 净营运收入理论 . 2 1.1.3 传统资本结构理论 . 2 1.2 现代资本结构理论 .2 1.2.1 MM 定理 . 3 1.2.2 修正的 MM 理论 . 3 1.2.3 Miller 模型 . 3 1.2.4 权衡理论 . 4 2 资本结构的影响因素 .5 2.1 公司规模 . 5 2.2 资产担保 . 5 2.3
8、成长性 . 5 2.4 资产流动性 . 5 2.5 非负债税盾 . 6 2.6 资本结构 . 6 3 研究设计与研究假设 .7 3.1 样本的选取 .7 3.2 研究假设 .7 3.3 研究模型 .8 4 实证检验与结果分析 .9 4.1 相关性分析 .9 4.2 多元线性回归分析 .10 4.3 回归结果的解释 . 11 5 结论与展望 .13 参考文献 .14 引 言 资本结构理论是财务理论 中的十分重要的部分，也是在学术界和实践当中备具争议的理论。在现实中，资本结构是财务决策和公司治理的核心问题，然而 企业该如何调整和选择资本结构并无定论。 而 在经济全球一体化的趋势下，企业之间竞争异常
9、激烈，实现企业价值最大化是现代企业的宗旨，决定企业价值最大化的关键因素是企业的资本结构 。 然而我国的资本市场有其自身的特点，还处于不完善、不规范、发展的关键阶段，企业资本结构以及形成机制，既有中国资本市场的特殊性，又受不同企业结构特点的影响。我国的资本市场有别于西方国家的资本市场，因此，立足于我国的资本市场，结合我国的 现实条件，研究在中国现实背景下的公司资本结构特点及其选择行为，作为优化公司资本结构、实现企业价值最大化的理论基础，具有理论与现实的双重意义。 国内外的研究表明，制造业上市公司资本结构与企业价值存在着显著相关性。而企业 资本结构 的 影响因素 主要包括资产负债率，长期（短期）借
10、款率，长期（短期）资产负债率。基于此，我们对所筛选的制造业上市公司样本数据进行相关性分析， 从实证方面得出企业价值与相关资本结构指标间的联系。 因此，本文以 2005-2009 年 我国 35 家沪深两市上市的制造业公司 为研究样本， 立足于我国资本市场角度， 研究制造业资本结构与企业价值相关问题，分析制造业资本结构选择问题以及公司特征因素对资本结构的影响，并从新的视角考察资本结构及其影响因素的相互作用机制，研究我国制造业的资本结构对企业价值的影响机制。试图发现制造业资本结构的特点及存在的问题，从而为制造业资本结构优化问题提供参考和借鉴，为企业投资、融资、公司治理提供决策。 2 1 资本结构相
11、关理论概述 1.1 传统的资本结构理论 1.1.1 净收益理论 净收益理论是早期资本结构理论中一个极端理论。该理论认为，如果企业不受限制地获得它所需要的资金，而且股权资本和债务资本 的成本率都保持恒定不变的话，那么，由于利息抵税的作用，债务的资本成本一般低于股权资本的成本，利用债务融资可以降低企业的综合加权平均资本成本；随着负债在企业全部资本中比例的升高，企业的综合加权资本成本趋于下降，同时企业的市场价值趋于上升，因此，企业尽量提高负债水平。 1.1.2 净营运收入理论 净营业收入理论认为资本结构与企业价值无关，因而不存在最优资本结构。净营业收益理论也假设负债利率是固定的，投资者以一个固定的加
12、权资本成本来估计企业的净营业收益。该理论的前提条件是： 企业加权平均资本成本率不受企业资本结构的 影响，始终保持不变； 负债资本的成本率固定不变。企业负债水平的提高将同时增加企业的财务风险，从而使得股东要求更高的权益资本收益。 1.1.3 传统资本结构理论 传统资本结构理论认为：债务资本成本、权益资本成本率、加权资本成本率不是一成不变的，它们会随着企业负债规模的变化而变化。但是，当企业在一定限度内使用负债融资，即负债比例在一定限度内增加时，负债和权益资本的风险不会有明显的增长，此时债务成本率和权益资本率基本不变。由于债务成本率小于权益资本率，在这个阶段内总资本成本则会随着负债的增加而下降，从而
13、使企业的市场 价值上升。 1.2 现代资本结构理论 3 1.2.1 MM 定理 1958 年，莫迪格利安尼和米勒在完美资本市场假设前提下，提出了著名的资本结构与企业价值无关论。其基本假设有： 不存在税收； 无交易成本和破产成本； 不存在信息不对称； 个人和企业以相同的利率借贷。在上述条件下， MM 认为企业的市场价值与资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益率水平；企业价值等于所有资产的预期收益额除以适用于该企业风险等级的报酬率；对于负债企业来说，报酬率等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应 的资本化率加上相应的风险溢价。该模型有两个基本命题 : 命题
14、 1：任何企业的市场价值与其资本结构无关，并且按照与其风险等级相适应的资本化率将它的预期收益进行贴现，即可得到这一价值。 命题 2:股票每股预期收益率等于与处于同一风险程度纯权益流量相适应的资本化率加上与其财务风险相联系的溢价。 1.2.2 修正的 MM 理论 MM 理论不考虑企业所得税而得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况的。莫迪格利安尼和米勒于 1963 年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业价值随着负债的杠杠效应的增加而增加。 MM 理论也得出了两个命题： 命题 1：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。 上述命题说明了由于
15、债务利息可以在税前扣除，形成了债务利息的抵税收益，相当于增加了企业的现金流量，增加了企业的价值。随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。 命题 2：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。 1.2.3 Miller 模 型 米勒 （ 1977)在一批财务学家研究的成果基础上，进一步拓展了 MM 含税模型，在引入了个人所得税因素后，米勒建立了一个既包括公司所得税又包括4 个人所得税在内的模型，来估计负债对企业价值的影响。米勒
16、模型虽然是对MM 理论的进一步拓展，但除了增加个人所得税影响因素外，米勒模型的假设条件与 MM 理论的基本假设完全一致。与 MM 理论相比较，米勒模型的重点似乎不在于放松 MM 的假设条件，而在于研究个人所得税对企业价值的影响。 1.2.4 权衡理论 20 世纪 70 年代中后期， Scott(1977)等人在 “ 税收学派 ” 和 “ 破产成本主义 ” 这两大学派的基础上提出了权衡理论， DeAngelo&Masulis(1980)等人对权衡理论又做了进一步的发展，提出了后权衡理论。权衡理论的主要观点是：企业最优秀的资本结构是负债的税蔽收益和破产成本相互权衡的结果。 早期权衡理论 早期权衡理
17、论完全是建立在纯粹的税蔽收益和破产成本相互权衡的基础上。早期权衡理论认为负债对企业价值的作用是双向的，一方面，债务利息的税蔽效应能够增加企业的价值，另一方面，与负债相关的企业财务危机和破产成本又会减小企业的价值，因此，企业最佳的资本结构是债务的税蔽效应与企业破产成本权衡 的结果。早期权衡理论认为：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债税蔽的现值，再减去企业破产成本的现值。 后期权衡理论 后期的权衡理论将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失方面。同时，又把税蔽收益引申到非负债税蔽收益方面，实际上是扩大了成本和收益的内容，把企业最优资本结构看成是税蔽收益与
18、各类负债相关成本之间的权衡。后权衡理论认为造成企业最优财务杠杆差异的两个主要因素是： 一是 非负债税盾和负债税盾所造成的企业预期价值间的差异； 二是 破产成本、代理成本在企业预期财务杠杆成本 间的差异。 5 2 资本结构的影响因素 2.1 公司规模 理论上认为，公司规模大小对资本结构的影响是双重的，一方面，从破产角度看，大公司抵御风险能力强，不易受现金流影响，负债率相对高；另一方面，大公司对外的信息比较透明，股权筹资由于信息不对称造成的成本低，所以大公司倾向于用股权代替债权，因此具有负相关关系。 另外，大公司倾向于多元化经营战略和纵向一体化经营战略，抗风险能力较强，破产的可能性较小，相对比较容
19、易获得负债融资；而融资优序理论认为：公司规模越大，越容易在内部进行资金调度，进行内源融资，所以它们会偏好于选择 权益融资而非负债融资 。 2.2 资产担保 代理理论和平衡理论认为由于股东和债权人的利益冲突，债权人面临着道德风险和逆向选择问题，当公司发行债务将其投资于风险更高的资产，从而从债权人那里谋取价值 (财富从债权人转移到股东手中 )，于是出现了资产替代效应问题。有形资产的担保能在一定程度上降低债务代理成本，限制这种机会主义行为，固定资产和存货等有形资产被视为可抵押资产，与资产负债率正相关。 2.3 成长性 Galai and Masulis(1976)、 Jensen and Meckl
20、ing(1976)和 Myers(1977)等人基于代理理论观点，认为对于成长性高的公司，股东控制型公司倾向将财富从债权人转至股东，所以债权人会提高利息，所以成长性与资本结构负相关。但从管理者控制角度，成长越快的公司代理问题更严重，为缓解代理问题必须增加负债，减少管理者控制的现金流，两者存在正相关关系。 2.4 资产流动性 一般理论分析认为资产流动性越强，也就是资产变现能力强，占用的资金会越少，所以流动性与资本结构负相关。但有可能，具有较多流动资产的公司也许会用这些资产来为其投资，倾向用更高负债来扩大规模，从这个意义上说6 又是正相关的。 2.5 非负 债税盾 负债具有税收抵免作用，税率上升时
21、，债务的税收优惠就会增加，所以税率高的企业，负债率可能相对较高。由于多种原因，负债融资的税收屏蔽作用对我国企业来说相对不够明显，但是，不是只有负债融资才能产生避税的收益，非负债税盾也可以发挥同样的效用。不同的折旧政策、折旧年限与固定资产总额，引起不同企业之间或者同一企业在不同时段的折旧额不同，根据我国的税法规定，企业按规定提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支。有些投资项目不管其资金从何而来，都可以为公司带来税收上的好处，比如说，投资税收减免、固定资产折旧的税收减免等 ，企业的现金流不会因为固定资产折旧而减少，但企业不必因为固定资产折旧而缴纳所得税，投资税收优惠有与固定资产折旧相同的效用，一类
22、的节税效用被称为非负债税盾 。 2.6 资本结构 企业以有形资产担保举债经营，可以减少债权人因信息不对称所产生的监督成本，特别是信用不良的企业，在有形资产担保的情况下，债权人提供贷款的可能性较大。企业的有形资产越多，可以使企业通过资产的担保，筹集更多的负债资金，负债率就会较高。专利技术、商誉等无形资产被视为不可抵押资产，与企业负债率负相关，原因是无形资产比重过大，增加了企业资产的可塑性， 是债权人的监控变的更加困难。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，其价值越大，企业可获得的负债应越多，呈现出正的相关关系。但是，对于技术含量高的企业而言，有较多的无形资产，意味着企业未来将会形成较强的竞争力和盈利能力，虽然其可抵押资产较少，但是也有可能拥有较高的负债水平。同时，当资产的可塑性与高的监督成本相结合的时候，就可能出现 “ 道德风险 ”的问题，为了降低道德风险，企业也有可能提高负债水平，因为这样可以增加管理人员面临的破产风险。
