1、 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 电子信息业上市公司资本结构影响因素的实证研究 所在学院 专业班级 会计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 I 摘 要 自 MM 定理开始，资本结构理论一直是财务理论研究的中心和争论的焦点。资本结构不仅影响企业的资本 成本和企业价值，而且影响企业的治理结构，并通过企业行为和资本市场进而影响宏观经济的增长 和稳定。那么， 是什么原因导致不同行业、不同地区的企业拥有不同的资本结构 ?影响资本结构的因素又有哪些 ? 众多学者对这些问题进行了大量的理论研究和实证分析。 本文以电子信息行业 33 家上市公司为样本，从企业规模、盈利能力、以及成
2、长性、资产管理能力、短期偿债能力、实际税负等资本结构影响因素为变量，进行了回归分析。研究结果表明： 企业规模、资产管理能力与上市公司的资本结构呈正相关关系；对电子信息行业而言，公司盈利能力、短期偿债能力与资本结构呈负相关关系；成长性、实际税负与资本结构的相关性较小。 关键词： 电子信息业；上市公司；资本结构； 影响因素；实证研究II Abstract The capital structural theory， has been always the center of financial fundamental research and the focal point of argument
3、 since the appearance of the MM theory。 Capital structure not only influences capital cost and enterprise value，but also influences the governing structure of enterprise ， and influences the stabilization of the macroeconomic by enterprise behavior and capital market。 What are the reasons that have
4、lead to the corporate of different industries and different regions have different capital structure? What are influential factors of the capital structure? In this paper, the electronic information industry, a sample of 33 listed companies, from the firm size, profitability, and growth, asset manag
5、ement, short-term liquidity, capital structure of the actual tax burden and other factors, the regression analysis of quantitative data. The result suggests that the determinants have different effect on debt ratioterm debt ratio。 As for electronic listed companies: enterprise scale and asset manage
6、ment capability have positive correlations with capital structure； corporate profitability and shortterm solvency have negative correlations with it； the growth， actual tax jess less relevant with it Keywords: Electronic information industry； Listed companies ； Capital structure； Influential factors
7、； Empirical study 目 录 引 言 .1 1相关理 论及概念界定 .2 1.1 资本结构 .2 1.2 资本结构理论研究 .2 1.2.1 早期资本结构理论 .3 1.2.2 现代资本结构理论 .3 2上市公司资本结构影响因素的理论分析 .5 2.1 公司规模 .5 2.2 盈利能力 .5 2.3 成长性 .6 2.4 资产结构 .6 2.5 资产流动性 .7 2.6 非负债税盾 .7 3电子信息行业上市公司资本结构的现状分析 .8 3.1 电子信息行业上市公司基本情况 .8 3.2 电子信息行业上市公司资本结构现状 .9 4研究设计与研究假设 .12 4.1 变量定义 .12
8、 4.2 样本选择 .13 4.3 研究假设 .13 4.4 回归分析 .14 4.4.1 描述性统 计 .14 4.4.2 相关性分析 .15 4.4.3 回归分析 .16 4.5 实证结果 .17 结 论 .19 参考文献 .21 1 引 言 自著名经济学家莫迪安尼（ Modigliani）和米勒（ Miller） 提出 MM 理论 以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题。资本结构不仅影响公司市场价值，而且与公司治理、宏观经济运行密切相关。企业资本结构 更是影响着企业的融资成本和市场价值。从理论上来说，企业的最优资本结构是存在的，但是由于市场经济环境的不断变化，使得最优资本结构难以
9、得到确定，且这一影响因素并不是单个的，而是在多个影响因素的共同作用下所形成的。这就要求我们从多方面进行综合考虑，确定最佳的资本结构。进入后股权分置时代后，上市公司股权分置改革已基本完成。在这种状况下，我们有必要再度对上市公司资本结构的影响因素进行研究，找出资本结构的主要影响因素及各因素的影响程度，从而确定电子信息业上市公司的最优资本结构。 国内外的研究表明，企业的资本结构与企业规 模、企业盈利能力、宏观经济形势、公司治理及行业因素等的影响。然而，在实际发展过程中各因素对资本结构的影响程度也是不一样的。基于此，本文将通过对 电子信息行业上市公司资本结构的现状进行分析 ，利用定性和定量的方法对电子
10、信息行业上市公司的资本结构影响因素进行回归分析，确定各影响因素的权重，实现优化电子信息业上市公司资本结构的目标。 因此，本文以 2007-2010 年我国 33 家电子信息行业上市公司为研究样本，从企业规模、盈利能力、成长性、资产管理能力、短期偿债能力、实际税负来分析电子信息业上市公司资本结构现状，考察该行 业资本结构的行业特征和变化规律，进而寻求优化电子信息行业上市公司资本结构的方法、从而为企业进行合理融资奠定基础。 2 1 相关理论及概念界定 1.1 资本结构 资本结构是当代财务理论的核心内容之一。资本结构是指由企业采用各种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定企业资本结构的构成及其比例
11、关系。 资本结构的定义归纳起来有三种： （ 1）自有资本结构，该观点把资本结构仅定义为权益资金来源，即权益资金内部各组成部分之间的关系，如实收资本、资本公积金、留存收益之间的比例关系。这种观点并不常见。 （ 2）长期资本结构，资本结 构是指企业取得的长期资本的各项来源组合及其相互关系，企业的长期资本来源一般包括长期负债和所有者权益，不包括短期负债，短期负债作为营运资本处理，不属于资本结构的研究范畴，即狭义资本结构。 （ 3）全部资本结构，是指企业全部资本结构的构成及比例关系（傅元略，1997；张维迎， 1998；伍中信， 1999）。相对于第二种观点，它不仅包括长期资本（权益资本和长期债务资本
12、），还将短期债务资本也包含在内。即广义的资本结构。 总的来说，资本结构研究的是负债在企业融资中的比例问题，即负债在企业的全部资金来源中占的比重为多少时， 可以使企业的资本结构达到最优。从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，对资本结构的度量取决于研究的目的。 1.2 资本结构理论研究 1952 年，美国学者大卫 .杜兰德（ David Durand）发表了企业债务和股 东权益成本：趋势和计量问题的学术论文，拉开了资本结构理论研究的序幕，自此以来，资本结构理论大致经历了两个阶段，早期资本结构理论、现代资本结构理论。 3 1.2.1 早期资本结构理论 （ 1）净收益理
13、论 净收益理论是一种极端的资本结构理论观点。这种观点认为，在公司的资本结构中 ，债权资本的比例越大，公司的净收益就越多，从而公司的价值就越高。因此，企业的最优资本结构是 100%的负债。 这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。如果公司的债权资本过多，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而会下降。 （ 2）净营业收入理论 净营业收入理论也是传统资本结构理论中的一个极端理论。该理论认为，不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本固定不变，公司价值也不受财务杠杆变动的影响，企业融资没有最优资本结构。 （ 3）传统理论 该理论认为，企业负债在一定程度以内时，股 本和
14、负债的风险都不会显著增加，权益资本成本率和负债资本成本率相对稳定，而负债一旦超过该限度，风险便会加大，权益资本成本和负债资本成本率都将上升。由此可以推断：负债比率低于 100%的某种资本结构可使企业价值最大，即存在最佳资本结构。 上述早期资本结构理论是对资本结构理论的一些初步认识，有其片面性和缺陷性，还没有形成系统的资本结构理论。 1.2.2 现代资本结构理论 （ 1） MM 理论 MM 资本结构理论是由莫迪格莱尼和米勒两位财务学者所开创的资本机构理论的简称。美国 Modigliani 和 Miller 合作发表了资 本成本、公司价值与投资理论一文。自 MM 理论创立以来，迄今为止几乎所有的资
15、本结构理论研究都是围绕他进行的。 MM 理论包括无公司税的 MM 理论和有公司税的 MM 理论。 早期理论不考虑所得税因素，也就不存在负债筹资利息抵税的作用，此时，权益资金和负债资金的筹集也就是一样的；早期理论，在不考虑公司所得税和个人所得税的前提条件下，资金结构与企业价值没有关系，公司是不存在最优资金结构的。是典型的无关论。后期理论，考虑了所得税，使负债程度越高，负债利息抵减的所得税就越多。因此，引入所得税后资本结构与企业价值不是无关而是有关 ，使 MM 理论变成了相关论。 4 MM 理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。
16、于是，负债越多，企业价值也会越大。该理论与净收益理论相同。 （ 2）权衡理论 权衡理论放松了 MM 理论关于无破产风险的假设，在考虑负债带来的减税利益的同时，引入了破产成本和代理成本对资本结构形成的影响。该理论认为在负债的税收利益和各类负债相关成本之间存在着一种权衡，当两者之间的权衡使总成本最低时，就是最优资本结构。其代表人物有： Jensen 和 Meckling、Myers 等 。权衡理论从时间上大体可以分为前权衡理论和后权衡理论。前者主要是站在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，而后者则是 “将负债成本，从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面 ”（沈
17、艺峰， 1999）。后权衡理论认为，随着公司负债程度的增加，公司陷入财务危机甚至破产的可能性也在增加，而这一切将引起公司的破产成本和代理成本的上升，从而会降低公司的市场价值。 （ 3）代理理论 代理理论（ agency cost）最初是由 Jensen 和 Meckling 于 1976 年提出的。他们认为企业资本结构 影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金流入和企业市场价值。该理论认为，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担。公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的
18、降低。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。 5 2 上市公司资本结构影响因素的理论分析 相对国外较为发达的资本市场而言，我国资本市场起步较晚，市场不规范，发展也不 尽完善，对资本结构特别是资本结构影响因素的研究相对落后，现有的研究成果表明，在公司规模、公司盈利能力、公司成长性、非负债税盾等这几个方面的因素对资本结构有重要的影响。 2.1 公司规模 在企业资本结构选择中，企业规模一个需要考虑的很重要的因素，它对企业资产负 债率的影响具有不确定性 。 根据权衡理论，大公司倾向于多角化经营，具有较稳定的现金流量，抗风险能力
19、较强，不易受财务困境的影响，同等情况下，大公司破产的可能性比小公司更低，因而可较多地使用负债。 而 代理成本理论表明：规模大的公司透明度更高，向贷款人提供的信息更多 ，由信息不对称所造成的成本就更少，所以大企业比小企业拥有更高的负债比率； 另外，大公司倾向于多元化经营战略和纵向一体化经营战略，抗风险能力较强，破产的可能性较小，相对比较容易获得负债融资；而融资优序理论认为：公司规模越大，越容易在内部进行资金调度，进行内源融资，所以它们会偏好于选择权益融资而非负债融资。 大量的实证研究表明企业规模与资本结构之间存在着相关关系。 Titman与Wessels（ 1988） 得出公司规模与资本结构负相
20、关的结论。 Marsh（ 1982）、 Rajan和 Zingales（ 1995） 的实证研究得 出企业规模与资本结构显著正相关的结论。国内学者的研究尽管采用的方法不同，但得到了大致相同的结论，即上市公司资本结构与其企业规模正相关： 陆正飞和辛宇（ 1998） 、肖作平（ 2002） 、 洪锡熙和沈艺峰（ 2000）、冯根福（ 2000）、李义超（ 2003）等。 2.2 盈利能力 根据权衡理论，产生内部资源能力强的公司更倾向于选择高的债务水平以获得更多的税收利益，产生内部资源能力与负债融资比例成正相关关系。而优序融资理论，企业的融资顺序是先使用内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资，这是
21、由于相对内部融资而言，外部融资 有较高的融资成本，而外部融资成本源于信息不对称引起的交易成本。当企业具有较强的获利能力时，就可6 以通过保留较多的盈余来为未来发展筹集资金，从而可以更少发行债券降低融资成本，即企业盈利能力越强，内部融资越充足，负债水平越低。 关于企业盈利能力对资本结构影响的分析，迄今为止还没有一个完全一致的结论。 Titman和 Wessels（ 1988） 、 Rajan和 Zingales（ 1995）、陆正飞（ 1998）和冯福根（ 2000）分别得出企业盈利能力与企业资本结构负相关的结论。洪锡熙和沈艺峰（ 2000）、王娟和杨凤林（ 2002）得出企业盈利能力与其资本结
22、构正相关的结论。 2.3 成长性 一般情况下，高成长性的企业大都属于新兴产业，这类企业的资产有较高的可塑性，在经营方面有更大的灵活性。一方面，高成长性的企业具有更大的发展潜力和发展前景，对于高成长性企业来说，成长需要的资本量也较多，当长期融资能力受到限制时，企业往往倾向于筹借短期债务进行融资；但是，代理理论认为，破产成本和代理成本会随着的资产的可塑性的提高而提高。此外，成长性强，企业面临的投资机会也相对较多，这也会造成企业需求大量的资金，因为债权融资的成本低于股权融资，所以有较 强成长性的企业其负债率相对较高。 但是代理理论认为：由于公司由股东控制，这易使其做出侵占公司债权人利益的次优投资决策
23、倾向。对于成长中的公司而言，由于其未来投资选择更具有弹性，其债务代理成本可能更高，因而预期成长性应该与负债水平负相关。Titman 和 Wessles（ 1988）、陆正飞和辛宇（ 1998）、冯根福等（ 2000）的实证研究没有得到显著的结论。 2.4 资产结构 企业以有形资产担保举债经营，可以减少债权人因信息不对称所产生的监督成本，特别是信用不良的企业，在有形资产担保的情况下，债权人提供贷款的可能性较 大。企业的有形资产越多，可以使企业通过资产的担保，筹集更多的负债资金，负债率就会较高。专利技术、商誉等无形资产被视为不可抵押资产，与企业负债率负相关，原因是无形资产比重过大，增加了企业资产的可塑性，是债权人的监控变的更加困难。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，其价值越大，企业可获得的负债应越多，呈现出正的相关关系。但是，对于技术含量高的企业而言，有较多的无形资产，意味着企业未来将会形成较强的竞争力和盈利能力，虽然其可抵押资产较少，但是也有可能拥有较高的负债水平。
