1、1 文献综述 我国交易型开放式指数基金业绩评价 从理论上看 ， 研究 交易型开放式 指数 基金 (ETF)的文献为数众多 ， 分别从不同的角度进行了探索 ， 如 ETF 在 对证券市场的影响、定价机制 、 套利交易 、可行性研究 、 金融创新 等方面取得了显著成绩 ， 而且对于 ETF 的业绩评价分析已经有了一定的分量 ， 主要集中在实证研究上 。 而国内学者对 ETF 研究较 国外不够 全面和深入 ， 学术界对 ETF 的研究 只停留在知识介绍阶段 ，但是 随着 ETF的发展开始做实证研究 。 国外 专家学者对 ETF 业绩 的研究 国外纯粹研究 ETF 业绩的文献较少 ， 然而已有丰富的关
2、于主动型 基金业绩和指数基金业绩的研究 。 国外学者对 ETF 的研究 侧重于对该产品的跟踪误差、折溢价水平、交易量决定因素、波动的相互影响等各技术层面 ， 而 对于 ETF 业绩评价主要集中于跟踪误差 。 1.1 以跟踪误差为指标的业绩评价 国外学者对指数基金业绩评价做了较多研究 ， 在业绩评价的各类指标中一致认同跟踪误差（投资组合与标的指数收益的差异）是评价指数基金业绩的一项关键指标 。 Keim（ 1999） 指出指数基金投资策略不同于主动型基金。如果被动型指数基金不能完美复制标的指数收益（即存在跟踪误差），那么指数基金就不能实现其投资目标。 他确认股票流动性和基金规模是影响指数基金跟踪
3、标的指数的重要因素，并且也是解释跟踪误差的原因。 Ammann 和 Tobler(2000)运用 4 种模型对跟踪误差项作了细致的分解 ： 分为期望跟踪误差项和随机跟踪误差项 ； 将随机跟踪误差项进一步分解为标的指数风险和残差项 ； 将跟踪误差分为系统风险项和非系统风险部分。而这三种分解方法都适用于完全复制型 ETF。 Frino 和 Gallagher (2001)认为 基金跟踪误差的水平可被以下几个因素影响，包括：基准 (指数 )证券量，资本市场的差异，基金证券组合和基准的模式，基金与 基准的偏差域，指数波动性和基金的证券组合的 值 。 2 Paul和 Eric(2001)概括了跟踪误差的
4、来源 ， 并用平均平方离差 MSD (Mean squared Deviation)测量跟踪误差 ， 将 MSD 分解为三大部分并分析跟踪误差来源对这三部分的影响 。 Kostovetsky（ 2003） 认为跟踪误差受到标的指数的成分股和成分股权重变化的影响 。 Gallagher(2004)和 Frino 在研究标准普尔 500 共同指数基金时 ， 发现跟踪误差也受指数委员会控制的指数管理程序这一外部因素影响和有效风险控制 。 Elton、 Gruber、 George 和 Kai Li（ 2002） 比较了 ETF 收益与 ETF 净值变化关系 ， 通过对 ETF 和标准普尔 500 指
5、数的研究发现在剔除管理费和股利因素的影响后， ETF 的资产净值收益率之间的追踪误差很小，得出基金的申购与赎回对指数基金的跟踪误差影响极小，并就 ETF 的二级市场交易量与市场整体日波动幅度和 SPDR 的折溢价水平之间的关系进行了实证分析 ， 剖析了 ETF 交易量的决定因素和主要交易主体。 Jares 和 Lavin(2004)研究 ETF 相对于标的股票的定价效率问题 ， 通过 ETF交易价与净值的差异对比分析发现美国以 外的 ETF 产品 ， 由于市场的交易制度和信息透明度不同而导致交易的不同步和市场上信息流不同步 ， 造成 ETF 估价经常出现溢价或折价现象。 Gastineau (
6、2004)认为 ETF 的对手指数基金表现欠佳。 他认为 ， ETFs 跟踪能力的缺乏 至少一部分导致 ETF 基金经理不愿履行在指数调整前 调整 投资组合的职责，而这造成了 ETFs 的跟踪能力与其对手传统基金相比的 新股弱势 。 Rompotis (2005)研究了 16 ETFs 和指数基金在跟踪同一个指数的表现，并得出他们极大地导致相似的回归和跟踪误差。 1.2 其他业绩评价方法 20 世纪 60 年代以前 ,对证券投资基金的业绩评价主要停留在定性分析上，一部分的定量分析也仅是计算和比较基金投资收益率 ,没有考虑基金投资风险。 20 世纪 60、 70 年代的基金业绩评价主要从基金的整
7、体业绩进行研究。基于 资本资产定价模型 （ CAMP） 的基金业绩评价指标夏普比率、詹森比率和特雷诺比率便作为主动型基金能否战胜市场指数投资目标的评估指标。 80 年代初，基金业绩主要被分解为证券选择能力和市场时机选择能力。由于 资本资产定价模型 （ CAMP） 在实证研究中出现许多异常效应现象，为了解决基金的总体业绩不仅仅受市场收益影响 的问题，人们在标准模型中引入了更多的因素，从而导致了多因素、多基准业绩评价模型的出现。 3 2 国 内 专家学者对 ETF 的研究 国内对 ETF 的相关研究最初关注于我国推出 ETF 的可能性可行性 、 与其他金融工具关系等的理论方面 。 2005 年后
8、， 随着上证 50ETF 等 ETFs 产品在中国的正式推出和运行 ， 学术界对该产品的关注逐步上升 。 国内学者对于基金业绩评价方面的研究较晚 ， 而且多采用国外成型的评价标准 。 从国内文献的联机检索结果 看 ， 相关研究偏重于探讨指数型基金净值对其目标 指数 的跟踪误差 。 2.1 以跟踪误差为指标的业绩评价 陈远志 （ 2007）运用跟踪偏离度分析和回归模型分析分析了上证 50ETF 的跟踪误差变化 ， 根据 波动情况 及成因 ， 并提出了可行的政策建议 。 李裕强（ 2007）实证分析了上证 50ETF 自上市以来跟踪误差大小是否符合其投资管理目标 ， 用套利原理解释了股权分置改革期
9、间 ， 由于机构投资者大量赎回 ， 导致上证 50ETF 份额大幅下降的原因 。 王煜、王华（ 2007） 认为 ETF 是一种指数化投资基金 ， 而指数化投资基金运行业绩的一个重要的指标是追踪误差 ， 他们 对中国市场上目前交易的四支基金上证 50ETF、 深证 100ETF、 上证 180ETF 和中小板 ETF 的追踪误差进行实证分析 ， 并对这四支 ETF 的投资业绩给予综合的评价 ， 得出 ： 采取样本的净收益频率越大 ， 则跟踪误差越小 。 王剑 、 朱淑珍（ 2009）以我国 A 股市场上全部 5 只 ETF 为研究对象 ， 采用回归拟合和定量计算的计量方法 ， 实证分析了 ET
10、F 上市后的跟踪误差及业绩对比 ， 认为 ETF 在牛市中的表现优于熊市 ， 继而 深入探讨跟踪误差产生及波动的成因 ， 最后结合我国实情提出改善 ETF 跟踪绩效的建议 。 胡新明（ 2009）认为 与传统型基金相比 ， ETF 基金的投资风险中非系统性风险较低 ， 其风险更多地体现为系统风险 。 ETF 基金的投资收 益主要取决于国家的宏观经济发展状况和企业盈利能力 。 ETF 的收益率与所跟踪指数的收益率之间往往存在跟踪误差 。 抽样复制 、 现金留存 、 基金分红以及基金费用等都会导致跟踪误差 ， 较大的跟踪误差会给投资者带来很大的投资风险 ， 影响其业绩表现 。 赵勇 （ 2010）
11、以 跟踪误差方差分解模型 ， 对十只指数基金的跟踪误差方差进行分解 ， 分析其历史风险水平 ， 其中 包括华夏上证 50ETF， 发现其能够较紧密地跟踪其基准指数 而 其风险来源和结构符合指数化投资的风险特征 。 4 2.2 其他业绩评价方法 吕小娟（ 2007）在分析中国 ETF 市场发展现状尤其是中国 ETF 市场投资特征的基础上选择运用完全复制型 ETF 业绩评价方法， 将业绩评价指标分为收益率评价指标和运作效率指标 ， 对我国上证 50ETF 的 业绩评价 ， 得出我国证券市场结构不完善引起的市场需求不足是近一年以来其规模一直在缩减的原因。 王敬、程显敏、宗乐新（ 2007）针对中国股
12、票市场波动幅度大的特征运用股指期货对上证 50ETF和深证 100ETF进行了套期保值实证研究 ， 利用资本资产定价模型 (CAPM)评估了 ETF的系统性风险 。 模型中 资产的贝塔值用来衡量资产的变化率对市场指数变化率的敏感程度 ， 也就 是该项资产的系统风险。 童婷婷（ 2008）采取定性和定量的分析方法， 从风险收益特征 （收益率、方差 、 标准差和 值 ）， 估值分析 （ 市盈率 、 市净率和净资产收益率 ） 以及综合财务分析 （ 清偿债务能力 、 盈利能力 、 投资报酬率 、 成长能力 ） 三 大方面进行对比分析和研究 ， 综合分析 了 5支 ETF在目前市场状态下所具有的投资价值
13、 ，得出 哪种 ETF更具有投资优势 的结论。 赵勇 、 陈永生（ 2009）将基于基金收益率的绩效评价方法（ Jensen 指数、H-M 指数、相关系数）应用于指数基金绩效评价。 3 综述 尽管 对于 ETF业绩评价， 各研究者的研究方法 略有不同 ，包括以跟踪误差为指标、 基金收益率的绩效评价方法 、 估值分析 法、 综合财务分析 法等 ， 但 总的说来对 ETF特性的认识并无太大的分歧 ， 普遍比较统一 ，即 对于 ETF业绩评价应主要集中于跟踪误差 。 ETF作为 一个现实的在交易的金融产品 ， 市场表现是最具说服力的证据 ，所以理论研究基本上是实证研究类型 。 国外学者对 ETF的研
14、究甚为全面 和 深入。国外的指数基金经过了二三十年的发展才有了现在的规模，指数基金在国内将有很大的发展 空间。鉴 于中国不成熟的资本市场特殊背景 ， 发达市场的诸多规则都不适用的情况 ， 国内学者对 ETF的研究 虽在 逐渐 深入 ，但是 国 内 学者对 ETF的研究 还需要有所突破 。 本文旨在 用以跟踪误差为核心的业绩评价指标 结合传统基金业绩评价方法检验样本 ETF的 投资绩效 ，以确认两种业绩评价方法均能有效的对其业绩进行检验。 5 参考文献 1赵勇 .我国指数基金投资风险评估 J.软科学 ,2010（ 5） 2王剑 ,朱淑珍 .我国 ETF 跟踪误差比较及对策研究 J.经济师 ,20
15、09（ 9） 3胡新明 .论 ETF 基金的投资风险与投资策略 J.中国农业银行武汉培训学院学报， 2009（ 4） 4邹平，张文娟 .对上证 50 交易型开放式指数证券投资 基金的实证研究 J.上海金融， 2008（ 4） 5童婷婷 .交易所交易基金（ ETF）投资价值比较研究 D.大连 :大连理工大学 ,2008 6李裕强 .ETF 投资理论与实证研究 D.成都 :西南财经大学 ,2007 7吕小娟 .完全复制型 ETF 业绩评价研究 D.上海 :东华大学 ,2007 8陈远志 .上证 50ETF 的跟踪误差实证研究 J.技术经济与管理研究 ,2007（ 6） 9王敬 ,程显敏 ,宗乐新
16、.股指期货在 ETF 投资管理中的套期保值研究 J.大连理工大学学报 (社会科学版 ),2007（ 3） 10王煜 ,王华 .ETF 跟踪误差实证分析 J.当代经济 ,2007（ 2） 11 Rompotis, G.G. AN empirical comparing investigation on exchange traded funds and index funds performance EB/OL.http:/ 2005 12Frino, A. & Gallagher, D. & Neubert, A. et al. Index Design and Implications fo
17、r Index Tracking: Evidence from S&P500 Index Funds J. Journal of Portfolio Management,2004,30(2):89一 95. 13Timothy E. jares & Angeline M. Lanin.Janan and Hong Kong Exchange-Traded Funds (ETFs): Discounts, Returns, and Trading Strategies J. Journal of Finance Services ResearCh,2004.25(l):57一 69 14 Ga
18、stineau, G.L. The Exchange-Traded Funds Manual J.New Jersey: JohnWilley & Sons, 2002 15Elton, E. & Gruber, M., Comer, G& Li, and K. Spiders: Where are the Bugs? J.Journal of Business, 2002, 75(3):453-472 16Paul, H. & Eric, K. Quality Standards for index Products J.University of Toronto Working Paper, 2001, 18-29, 54-59 17Frino, A. & Gallagher, D. Tracking S&P 500 index Funds J.Journal of Portfolio Management, 2001, 28(l):44-55 18Ammann, M& Tobleer, G. Measurement and Decomposition of Tracking Error D.Variance University of St. Gallen working Paper, 2000(3)
