1、 外文翻译 原文 The choice of financing method in European mergers a range where she is most vulnerable to a loss of control under a stock financed acquisition. These incentives weakened if the acquirer is diffusely owned, since no controlling block is threatened. On the other hand, when a shareholder has
2、a supermajority of voting rights, stock financing is unlikely to threaten her continued control. In this case any reluctance to issue stock in an acquisition is greatly weakened. These predictions are in the spirit of the Harris and Raviv (1988) and Stulz (1988) models, which show that managers with
3、 significant ownership positions are reluctant to seriously dilute their voting power and risk loss of control by issuing stock. Stulz (1988) posits that M&A financing decisions are affected by managements desire to maintain corporate control and continue receiving personal benefits. Managers have i
4、ncentives to maintain or increase their voting power since the probability of a change in control rises as their fractional voting power falls. Stulz observes that while managers wealth constrains their shareholdings, growing firms can rely on debt financing to maintain managements ownership level a
5、nd voting power. However, risk-averse managers bear greater portfolio risk as increasing debt raise their stock risk. This manager trade-off results in an optimal debt level for a firm and an optimal manager investment in shares, which generally precludes the corner solution of managers of growing f
6、irms preserving their majority control through continued debt financing. An early test of this theory is reported in Amihud, Lev and Travlos (1990) who estimated a probit regression to explain the choice of stock versus cash financed acquisitions as a function of officer and director share ownership
7、, and target size. They find manager share ownership measures have a significant negative relationship to stock financing. Martin (1996) and Ghosh and Ruland (1998) provide more recent empirical support for the bidders preservation of control predictions using US acquisition data. Corporate control
8、concerns in M&A activity can manifest themselves in more subtle ways. Concentrated ownership of a target means that a stock financed acquisition can create large blockholder, threatening the corporate governance of the acquirer. In this case, an acquirer is unlikely to finance with stock for fear of
9、 giving away control of itself. An acquirer can be more reluctant to finance with stock if the seller is a corporation disposing of a division or if the seller is closely held, since in both cases a new blockholder is created, threatening the positions of a buyers current management and board. When
10、the seller is privately held, target ownership is generally concentrated, so the threat to corporate control of the acquirer is large. In addition, when the target is a subsidiary of a publicly corporation, we treat the target as privately held to reflect the fact that there is a single selling shar
11、eholder. It should be noted that this selling shareholder may also have the financial wherewithal to make a takeover attempt. Target equity capitalization can also matter to the financing decision since a diffusely held target ownership structure becomes more likely as capitalization rises, which ma
12、kes equity financing an acquisition less threatening to a buyer. As buyer equity capitalization rises, concern about its financing constraint falls, since there is a relatively smaller impact on its overall financial condition. The corporate control threat is also positively associated with deal siz
13、e relative to buyer equity capitalization, since it is relatively larger equity financed deals that are likely to create new rival blockholders. A buyers recent stock price history can also be a potentially important determinant of its financing choice. If a buyer has recently experienced a sizable
14、stock price gain, then its existing shareholders experience lower dilution of their voting power when stock financing is employed. Korajczyk, Lucas, and MacDonald (1991) argue that stock investors bear greater adverse selection risk after stock runups, assuming the acquirer has a strong say over the
15、 M&A deal terms. Since firms with a greater proportion of growth option value and stocks with greater price volatility create greater information asymmetry between investors and issuers, on average acquirers exploiting their information advantage would again prefer to finance with stock. While the v
16、ast majority of M&A research is based on US transactions over a 10 to 15 year sample period, US data has the disadvantage of holding many institutional factors relatively fixed. To better evaluate the importance of a wider range of ownership structures, corporate governance rules, corporation law, s
17、ecurities regulation and market conditions, we study merger activity across a broad sample of European bidders. In comparison to the US, European corporations are often characterized by bank dominated lending and more concentrated share ownership. For a sample of 5,232 listed firms across 13 Western
18、 European countries, Faccio and Lang (2002) document that 63 percent have a single large shareholder who directly or indirectly controls at least 20 percent of their votes. This is in sharp contrast with a recent paper by Gadhoum, Lang and Young (2003) who examine a sample of 3,607 US corporations a
19、nd document that only 28 percent of their sample have a large shareholder who controls 20 percent or more of its votes. The primary questions we investigate are the extent to which the M&A currency decision is determined by buyer debt financing constraints and corporate control concerns. Furthermore
20、, our study explores several additional questions. When do target shareholder preferences have a significant bearing on M&A payment choice? For example, we might expect sellers to have greater demand for cash when a bidder is closely held, since obtaining liquidity and reducing stock risk are major
21、motives for selling. This preference should be especially strong for owners of privately held target firms. A seller may also be wary of taking a minority equity position in a buyer having a dominant shareholder due to moral hazard considerations. On the other hand, target managers may be willing to
22、 accept stock payment if they perceive this increases the likelihood of their continued employment after the acquisition. Allocation of deal risk and expected M&A benefits among buyer and seller stockholders is also determined by the M&A currency choice. Bidder expectations concerning the risks and
23、expected rewards of the M&A deal can affect their willingness to accept bidder stock as deal consideration. M&A transactions in the same industry or same country are likely to be perceived as less adverse selection risk, making stock currency more attractive to a seller. Greater bidder asset growth
24、and recent stock price gains are likely to make bidder stock more attractive to target shareholders influenced by momentum strategies, while greater stock price volatility is likely to make bidder stock less attractive. In addition to these considerations, the relative negotiating power of the two p
25、arties is important. Presumably, targets that are privately held, more profitable, have larger market shares, or are owned by a corporate parent have greater negotiating power since they can choose to stay independent or easily attract other bids. Finally, several M&A specific tax considerations can
26、 also influence the M&A financing decision. When a targets or acquirers home nation offers merger tax benefits or the stock financing benefits (due to capital gains treatment), we would expect a higher proportion of stock financing. In section II we review existing research in the area and discuss o
27、ur variables. Our analysis of European M&A activity begins in section III where we document data sources and present statistics on deal, bidder and target characteristics by type of M&A financing decision. Section IV presents our primary empirical results concerning M&A financing choice determinants
28、 and explore the robustness of these results. The last section summarizes our empirical findings and conclusions. 译文 欧洲并购融资方式的选择 资料来源 :范德比尔大学 作者： 马拉 法乔 在过去十年，全球并购活动急剧增长，它 引起了 组织 结构的重大变化 和 对世界各地经济活动 的 控制。然而，关于并购的 许多 过程，我们并不完全了解，包括付款方式的选择。鉴于许多并购交易规模 较 大，融资决策 可 能 对 收购方的股权结构，财务杠杆，未来盈利能力和后续融资决策 产生 重大影响 。
29、在这项研究中，我们在 贯穿整个欧洲并购交易的 一个大的样本中研究付款方式选择及其影响 因素 。 它 不同于 一些早期的研究，我们的首要重点是债务融资 的 约束 条 件和 威胁 企业控制 权 的因素的 相对重要性， 及其可能对 收购方的融资 决策产生的不良 影响 。 一个公司 的并购 融资决策，可强烈影响其债务 融资 的能力 。 鉴于多数收购现金持有量有限，为 充分利用 现有的 目标 杠杆比率 ， 因此现金收购一般 采取债务融资 。 1.债务融资能力 是有形资产 带来的积极作用 ， 对 收入 增长、 资产多样化 和资产波动性有负面作用 。 2.拥有 有形资产 的 公司可以 更轻松 从银行 拿到
30、的借款 和公开发行 债券 ，这是 因为债券 一般比较容易得到较高的 利率 。 3.大 型 企业一般都比较多元化 发展 ，他们有较低的破产比率， 才有 更大的负债能力。公司具有较高的增长速度 和较低的波动性盈利 ， 也将有较低的破产风险 和更 高 的融债 能力。 尤其是在比较大的交易时， 这些融资约 束和有关破产风险的考虑也可以减少一个贷款人愿意资助收购方的收购 现金 。 因为股票 发行 削弱了主 要 股东的投票权， 此次 并购 的货币选择对于投标人的 法人 治理 结构具有 重要 的 意义。如果保持控制 权 是投标人 重要的 目的 ，那么在 拥有 公司控制权的情况下 ，他们选择现金的倾向超过股票
31、融资 。 当投标人的第一大股东拥有表决权的 20%至 60%范围时， 企业控制 权很可能是选择现金 交易 的 最 大诱因 ，其中最 坏的 结果 是 拥有 的股票 价值 损失。 如果收购方对 此 没有威胁 ， 这些 措施 可以 削弱 控制权 。另一方面，当一个股东 拥 有 绝对 多数 的 投票权，股票融资 不会 威胁到 他 的控制 力 。在这种情况下 ， 任何不愿 增发的 股票 将大大减少 并购活动 。这些 预测 在哈里斯和 雷维夫 （ 1988）和斯图尔兹（ 1988）的 模型 里 表明， 位居要职的 管理人员 都 不愿稀释他们的投票权和风险 控制 能力 。 斯图尔兹（ 1988）断定，并购融
32、资决策 都 体现 了 管理层的愿望， 即 保持 对企业的控制 权 和继续获得个人利益。 保持或增加对 经理人 的 激励， 改变他们的投票权将提升自身的控制权 。斯图尔兹注意到，尽管管理者的 持股 限制了 他 们的 财富 ， 越来越多的企业可以依靠债务 融资，以 保持管理层的 决策 水平和拥有投票权 。然而， 要 规避风险 并 承受日益增加的债务 ， 管理人员 会为 提高他们的股票 价值而提高 投资 的 风险。 股票投资 经理在 权衡 一家公司最优负债水平和最优 股价时 ，一般 通过持续的债务融资 排除 管理层间 的 日 常矛盾以 维护他们的控制 权 。 这方面 理论 的一个 早期测试的报告 是
33、 阿米胡德 ，列夫和 瑞瓦洛斯 （ 1990）回归模型 估计， 他们发现 董事持股 数量和目标可以决定出资收购的现金， 管理者持股 对股权融资 有 明 显 的 负 面关系 。马丁（ 1996）和 戈什 和鲁兰（ 1998） 使用美国保存的采集数据， 提供最近的 研究 成果 支持 了 投标人的预测。 公司控制权的并购活动可以 用 一个更微妙的方式 来 表现。集中一个 企业的股票成为 大股东可以 对 收购企业 的 管 理 造成很大的威胁， 在这种情况下，收购方不太可能 因为害怕失去融资而赠送股票本身控制权 。如果卖方是公司的一个部门或如果卖方 秘密 进行融资 ， 收购方更不愿参与股票融资， 因为这
34、两种情况将会产生 一个新的 大股东，威胁 到 买 方 目前的管理层和董事会的立场。当卖方是一家私营公司， 其 集中 所有权 的目标 ， 将威胁到收购企业的控制权 。此外，当目标是一个 公共 公司的子公司， 若以 私人持有 为目的 ， 则 是一个单一的 股权销售。应当指出，这 种 售股 股东可能也有必要的资金， 做出 收购的尝试。 因为所有制结构变得更容易上升 为资本 ， 目标股权资本也可以 影响 融资决策目标，这使得股权融资收购 对于买家的 威胁 更少 。因为 对 整体财务状况的影响相对较小 ， 作为买方公平市值的上升 ，关于他的融资约束将下降 。 因为相对较大的股权融资交易，有可能创造新的竞
35、争对手 。 相对于买方股票市值， 威胁企业控制权的 因素 与交易规模的关系更为紧密 。 买家最近的股票价格也可以 成为 其 潜在的 融资 决策 的一个重要决定因素 。如果买家最近 得到 了相当大的股票价格收益，那么其现有 的 经验， 将促使其 降低股东 投票权 并 稀释股票 融资。 克拉基琦 ，卢卡斯和麦克唐纳（ 1991）认为，假设在并购条款中收购方具有很大的发言权， 股票投资者 将有更大的风险 选择到垃圾 股票 。由于 一家 公司大 幅度 的增长和股票期权价值的较大波动 ，使得 在投资者和发行人之间 产生了很 大的信息不对称 。 利用其信息优势 ，在收购上 将再次倾向于 股票融资。 虽然
36、绝大多数 并购研究是基于美国 10 至 15 年间 的交易 采样周期 ，美国经济数据 有 许多 固有 的缺点。为了更好地评价一个所有制结构 、 公司治理规则 、公司 法、证券监管和市场条件 的重要性，我们 广泛 研究 了 欧洲的投标人 的 并购活动 样本 。相较于美国，欧洲的公司 并 购 往往 以 银行贷款 为主并更加注意 股权上 的 集中。对于 13 个 西欧国家 的 5232 个 上市公司 样本 ， 法考 和 朗 （ 2002） 的文件 表明 ，有 63%的 大 的股东直接或间接控制 着 至少 20%的选票。 由甘德哈姆 ，郎及 扬 （ 2003）最近的一篇文章检查 3607 家 美国公司
37、的样本文件，只有 28%的 大股东 控制 20%的 选票 ，这 与欧洲形成 鲜明的对比 。 我们研究的 主要问题 是 在何种 范围内， 并购 货币的支付方式是 由买方企业的 债务融资约束 条件 和 企业 控制 问题决定的 。此外，我们 的研究还 探讨了几个附加 问题 ， 目标 股东 的 喜好 什么时候 会 对并购付款的 方式 有重大影响？例如，当投标秘密举行时 ， 因为套现的流动性问题和降低股票风险是主要的出售动机，我们希望卖家有更大的现金需求， 这种 偏好促使股东私人拥有目标公司 。 出于道德风险的考虑， 销售者也 可能警惕这个全新的买方的主要股东是本公司股权较少的股东 。另一方面， 如果
38、目标公司管理人员 认为这 会增加其 在收购后 继续得到 聘用的机会， 他们 可能愿意接受股票 付款 。 并购的买方和卖方之间的交易风险和预期的利益分配，也取决于 并购 的 货币选择。投标人 预期 的风险和 并购交易的 预期回报 可以影响他们接受投标人股票的意愿 。同一行业或同一国家的 并购 交易被 认为可能减少逆向选择的 风险 ，使得股票对 卖家 更具 有 吸引力。 大型投标人资产增长和股票价格上涨，使投标人的股票产生更大的吸引力，而大的股票价格波动将减少投标人股票的吸引力 。这些因素，相对 谈判 双方 的 力量 来说 是 更 重要的。据推测， 当 私人持有 目标公司时 ， 将更有利可图，有更大的市场份额，或拥 有更大的谈判力量，因为他们可以选择保持独立 并 容易吸引其他 的竞标 。最后，一些并购的税收方面考虑也会具体 影响并购融资决策。当目标 公司， 收购的国家提供税收或股权融资的 优惠时 ，我们可以预期股权融资 的 比例 将 较高。 在第二节中我们 将 回顾现有的 研究并 探讨 新 的变量。 第三节 我 们 将分析 欧洲并购的 活动 ，文档数据来源和处理，投标和目标特征统计，目前并购融资决策类型。第四节是我们关于并购的融资 决策 影响因素的实证结果，并探讨鲁这些结果 的稳定性 。最后一节总结我们的调查 经验 和结论。
