1、2010 年 5 月 4 日1. 期指上市后特点 近月合约成交活跃 短线交易频繁 套利机会频现 期货尚未完全引领现货 期指并非造成 A 股市场暴跌2. 5 月份股指期货投资建议 IF1005 即将到期，IF1006 将逐步活跃，IF1007 即将上市 短线操作与趋势性操作相结合，套利仍有空间 机构投资者大规模参与仍需等待3.风险 指令风险 套期保值风险 杠杆风险 套利风险研究员：欧阳晓辉电 话：0411-39673231网 址：邮 箱：IF1005 上市以来走势-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%10-4-16 10-4-21 10-4-26I
2、F1005 沪 深 300数据来源：WIND 资讯请务必阅读免责条款 市场有风险投资须谨慎近期相关报告小众市场中的短线博弈股指期货 5 月份投资策略衍生品研究请务必阅读免责条款 - 1 - 研究创造价值 专业前瞻市场沪深 300 指数期货在 2010 年 4 月 16 日上市，首批上市的合约为IF1005、IF1006、IF1009、IF1012。整体而言，主力合约 IF1005 的活跃程度超出市场预期。从 4 月 16 日至 4 月 30 日，沪深 300 指数下跌 9.64%，报收于 3067.36 点。四份期指合约也大幅走低。截至 4 月 30 日，IF1005 、IF1006 、IF1
3、009、IF1012四份合约分别下跌了 8.59%、7.34%、4.58%、2.15%。从股指期货市场成交情况看，成交活跃、流动性好于市场预期。截至 4 月29 日，四合约共成交 1,236,208 手，成交金额为 11,940.16 亿元，成交金额是沪深 300 指数的 1.39 倍。其中主力合约 IF1005 活跃度最高，共成交 1,162,316 手、11,207.15 亿元，良好的交易活跃度也为未来套利活动的实现奠定了流动性基础。一、期指上市后特点（一）近月合约成交活跃，短线交易频繁1.近月合约成交活跃近月合约的活跃是股指期货的特征之一，我们可以看到，5 月份合约除首个交易日，其他交易
4、日成交量都可以保证在 10 万手之上，而 6 月份合约没有超过万手，两个季月合约基本不超千手。虽然近月合约交易活跃是在预期之内，但 5 月份合约推出之初有如此的活跃程度确实已经超过了市场此前的预期。2.短线交易频繁根据中金所的数据，首日参与交易的账户为 5154 个，约占当时总开户数(9137 户)的 56.5%，而 5 月份合约首日的成交量就高达 48988 手；而从第二个交易日开始，每日的成交量均超过 10 万手，目前，股指期货开户数大致在 1.5万户左右，即使所有账户全部参与交易，平均而言，每个账户每日也交易 6 次以上，因此，投资者的操作也是相当频繁的。从交易量与持仓量的比值也可以反映
5、出我们短线交易频繁的特点。主力合约成交量与持仓量的比，首日为 18:1，次日为 27:1，第三日竟攀升至 32:1。衍生品研究请务必阅读免责条款 - 2 - 研究创造价值 专业前瞻市场而海外市场这一比值一般都小于 1。这说明日内短线交易的特点还是非常明显的。另外一个可以反映出短线交易频繁的指标是持仓量的变化。从下图中我们可以看到，在每日临近收盘时，持仓量都有明显的下降，这就说明平仓数量显著增加，短线投机者离场。图 1：IF1005 持仓量数据来源：大通证券研发中心目前市场的投资者结构以及期货与现货市场交易制度的差异可能是导致短线交易频繁的原因。虽然目前基金与券商允许进入期指市场，但短期内，两者
6、进入市场多数只能以套保的目的，并且，在参与初期不会有较大比例，多数参与其中的投资者都是短线投机者，特别是在新品种刚上市，多数人对未来走势并没有一个很好的预期，因此，短线交易频繁。而我国期货和现货的交易制度上的差异使得投资者更倾向于“T+0”尝试，若现货亦可进行 T+0，相信期指的交易量与持仓量之比也会有所降低。另外，我们这里需要说明的是，虽然投资者短线操作相当频繁，但从走势上来说，盘中出现 T+0 的机会并未像成交量与参与户数所“反映”出的那么多，可见，投资者试探性操作占据了不小的比例。（二）套利机会频现衍生品研究请务必阅读免责条款 - 3 - 研究创造价值 专业前瞻市场从 4 份合约上市至今
7、，套利机会不断出现，个别合约的套利到期收益率盘中甚至超过了 3%。作为一个新兴的品种，我们认为在期指上市初期这也在“情理之中” 。我们认为这种机会的出现源于两个方面：一是目前的投资者结构就注定了进行套利操作的人数有限；二是套利操作的相对复杂程度也一定程度上限制了套利操作的进行。目前，我国股指期货市场刚对基金及券商机构投资者开放，由于多方面的原因，在推出初期，其参与程度有限，市场中多数仍为中小投资者和一些私募。无论从投资策略的角度还是资金的角度，目前的投资者结构都很难使套利功能有效的发挥；另外，即使有投资者进行了套利的操作，其对现货的选择也多为ETF 产品，很少有用现货组合进行套利操作，这在一定
8、程度上也造成了套利空间不会马上消失，因此，目前出现一定的套利空间实属正常。从另一方面，我们即使使用现货股票进行套利操作，复制 300 指数收益也比较困难。由于目前还没有 300ETF，所以复制出 300 指数收益具有很大的不确定性，如果指数跟踪有误差，将会损失掉理论上套利所产生的利润。这也是目前多数投资者参与套利情绪不高的原因之一。我们利用上市首日及次日两天的数据来进行了模拟套利操作，现货的构建使用了 70%的上证 50ETF 和 30%的深 100ETF 的组合。由于是短期行为，我们暂不考虑股利，而为计算方便，我们也未计算冲击成本等。模拟中只考虑了交易成本。根据模拟的结果，虽然从指数角度观察
9、套利空间要大于 2%，但是，即便没有考虑到冲击成本等其他成本，实际的收益率也只有 1.45%，若要考虑到冲击成本、机会成本等存在，操作不当的话可能最终将损失掉这仅有的套利收益。因此，套利也存在一定的风险。（三）期货是否引领现货从理论上来说，期货是对现货未来的预期，因此，期货对现货具有一定的引领作用。高频数据的检验结果，也对此有一定的支持。衍生品研究请务必阅读免责条款 - 4 - 研究创造价值 专业前瞻市场根据一分钟数据的检验结果，IF1005 是沪深 300 指数的格兰杰因果原因，即 IF1005 会引导沪深 300 指数，沪深 300 指数也是 IF1005 的格兰杰因果原因，即沪深 300
10、 指数也会引导 IF1005。但从两者的引导能力来看，IF1005 引导沪深 300 指数能力强于沪深 300 指数引导 IF1005。而根据五分钟数据检验结果，IF1005 是沪深 300 指数的格兰杰因果原因，即 IF1005 会引导沪深 300 指数，但沪深 300 指数不是 IF1005 的格兰杰因果原因，即沪深 300 指数不会引导 IF1005。虽然统计上具有一定的证据，但是，从目前市场投资者的结构来看，说期货引领现货还为时尚早。作为现货市场的主力资金，在期货市场尚没有话语权，其不会接受期货市场的定价，况且，现货市场是 T+1 的交易制度，因此，从整体来说，期货引领现货还是一个心理
11、上的作用。另外，如果说期指可以很好的引领现货的话，那么早上市首日期指有明显的升水说明期货投资者对于未来市场看好，但实际情况是最后指数出现了持续的下跌。（四）期指造成了 A 股市场的大跌？不管是否是巧合，从期指上市之日起，A 股市场就经历的暴跌，这就免不了让人联想到 A 股市场的暴跌与期指有关。但对此，我们持否定的观点。我们认为，大跌并不源于股指期货，期指也并未对市场的下跌产生显著的影响。首先，A 股市场暴跌的导火索是地产政策及高盛事件等利空因素的出现，其直接影响到了地产及银行股沪深 300 指数权重较大的成分，从而造成了前期指数持续的下跌，而期指下跌只是利空因素的反映。其次，我们上文曾经指出，
12、目前投资者的结构并不能支持期指引领现货的结论，因此，即便期指上多数投资者选择做空，作为现货市场的主力机构投资者显然还不能认可小众市场的股指期货所产生的定价，因此，我们说期指并没有显著放大现货的下跌。再次，我们看到，在历史上，期指没有推出之时，短期内指数大幅下跌也曾出现。最近一次，始于 09 年 8 月 4 日（3478 点）的下跌速度和幅度要远远衍生品研究请务必阅读免责条款 - 5 - 研究创造价值 专业前瞻市场大于本次指数的调整。因此，认为期指放大了现货的下跌也不能完全使人信服。二、5 月份股指期货投资建议（一）IF1005 即将到期，IF1006 将逐步活跃，IF1007 即将上市我们知道
13、我国股指期货的合约是由两个近月合约和随后的两个季月合约组成，所以每个月都将有合约到期。在 5 月份，IF1005 即将到期，6 月份合约将成为最近的合约，交易将逐步活跃，将成为主力合约。在合约临近到期时，期货价格将逐渐接近现货价格，价格波动可能会更加频繁，而套利空间将会逐渐缩小，相对而言，距离交割日越近，其投资的机会越少。因此，投资者可以将目光逐步转移到 6 月份合约上。另外，投资者也可以适当关注新合约上市带来的短期机会。由于目前我们4 个合约都呈升水态势，而且交割日越远价格越高，因此，7 月份合约的上市价格应该较现货高且应在 6 月及 9 月合约之间。投资者可适当关注交易所公布的挂牌基准价，
14、以决定是否可以参与短期的投机交易。（二）短线操作与趋势性操作相结合，套利仍有空间目前市场投资者多数仍以短线操作为主，但从数据反映来看，平均而言，可能操作过于频繁。虽然期指较现货市场手续费用低，但是，现货毕竟实行的是 T+1 交易规则，而期指本身合约规模较大，频繁的交易也将增加不少交易成本。从盘面上看，虽然每日有 T+0 的交易机会，但决没有交易数据所反映出的那样大，因此，我们还是建议投资者不要操作过于频繁，毕竟短线操作不能每次都赢，判断错误、操作失误、手续费等一系列成本相加将大大减少盈利。而在盘面方向相对明确的时候，趋势性投资也是一种不错的策略，它既节省了不必要的手续费产生，也大大降低了判断错
15、误、操作失误的风险，而获利能力并不差。衍生品研究请务必阅读免责条款 - 6 - 研究创造价值 专业前瞻市场在期指推出的初期，套利空间将会持续出现，对于风险承受能力较弱的投资者仍可以参与。但这其中一定要注意挂单不成交、现货跟踪不及时等情况所造成的风险。（三）机构投资者大规模参与仍需等待虽然 4 月 23 日，中金所正式发布了证券公司参与股指期货交易指引及证券投资基金参与股指期货交易指引 。但是由于契约需更改、套保限制等多方面的因素，基金、券商大规模参与期指市场仍是小概率事件，目前市场投资者的结构不会有大的改变，因此，市场的投资风格不会有太大的转变。三、风险指令风险、套期保值风险、杠杆风险、套利风
16、险。正文完毕衍生品研究请务必阅读免责条款 - 7 - 研究创造价值 专业前瞻市场 公司评级、行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级含义分别为：公司评级标准买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；中性：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨
17、幅低于-15%。行业投资评级标准增持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。大通证券股份有限公司衍生品研究请务必阅读免责条款 - 8 - 研究创造价值 专业前瞻市场 免责条款本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 报告中的内容和意 见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所 载的资料、意
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