1、1上市公司持续上市条件的股权分布问题探讨安青松 张啸川（中国证监会北京证监局，北京，100032）摘要：上市公司维持上市地位需要满足一定股权分布标准。本文针对我国证券法律体系中这一规定的不足，通过对股权分布及其标准的概念辩析、实践演进分析、国际比较研究，并从股权分置改革后股份全流通市场环境变化及 2006 年证券法实施后的制度变迁出发，探讨了我国上市公司持续上市条件的股权分布标准。关键词：上市公司；持续上市；股权分布作者简介：安青松，经济学博士，中国证监会北京证监局局长助理。张啸川，法学博士；供职于中国证监会北京证监局。中图分类号：F830.9 文献标识码：AAbstract: To main
2、tain the listing status, listed companies have to meet certain share distribution criteria. It is still a blank area in Chinas securities regulatory regime. The analysis of this article starts from distinguishing several fundamental concepts such as share distribution, reviews the evolving process o
3、f share distribution criteria, surveys the listing standards in some major stock exchanges overseas, and discuss the developing trend of share distribution criteria for continued listing under the 2006 “Securities Law” after the Share Tradability Reform. Key words: listed companies；continued listing
4、 standards；share distribution引言为保持上市公司的公众性和股票的流动性，防止公司股票被内部人士或大股东操纵，在各国证券法律体系中一般都在公司股票的初始上市条件和持续上市条件中，规定了股权分布的标准 1。我国证券法第五十条规定，股份有限公司申请股票上市的条件之一为:“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。 证券法第五十六条规定，公司股票终止上市交易的情形之一为：“公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件”，即股 权分布状态是维持公司上市地位的法定条件，但是“股权分布”的具体内容是什
5、么， 证券法2第五十六条没有明确说明。由此产生对持续上市条件的不同理解。一种观点认为，公司股票的持续上市条件就是证券法第五十条规定的初始上市条件，即第五十六条规定的股权分布是指第五十条第三项规定的上市条件 2。另一种观点认为，第五十条规定的只是初始上市条件，持续上市条件不能等同于初始上市条件，第五十六条的股权分布也不等同于第五十条规定的公开发行股份比例，何种股权分布状态应终止上市应当由证券交易所做出具体规定。两种观点莫衷一是。2001 年我国证券市场根据公司法、 证券法有关规定建立了上市公司退市制度。根据公司法规定，上市公司终止上市的条件是包括“ 股权分布 ”在内的四种情形，但是在退市实践中，
6、实际上只执行了“连续三年亏损 ”和“不按照规定公开财务状况” 两种情形。原因是 公司法对“股 权分布” 等其他两种情形只做了原则规定，不具有可操作性。特别是 “股权分布” 没有规定衡量标准，一方面在股权分置下，无法参照国际通行做法设定公众性和流动性标准；另一方面也没有明确把初始上市条件做为持续上市条件，在现实中轻工机械等 8 家上市公司公开发行股份占比一直低于 25%的要求，并没有因此退市。 2006年 5 月上海、深圳证券交易所根据新证券法修订发布的股票上市规则中，有关上市公司持续上市条件的股权分布要求仍然延用了证券法的原则规定，没有根据证券法授权对“ 股权分布” 条件做出标准化规定。因此，
7、我国上市公司终止上市条件中的有关“ 股权分布”标准尚处于“空白 ”状态 3。针对这一法律盲点，本文力图通过概念辩析、实践演进分析、国际比较研究等维度探讨上市公司持续上市条件的股权分布问题，进而从股权分置改革后股份全流通市场环境变迁的影响以及新证券法立法本意出发，提出完善上市公司持续上市条件的股权分布标准的方向。上市条件与股权分布的关系一、股权分布的概念在统计学意义上，分布是对样本在不同区间出现频率的一种描述。上市公司的股权分布（distribution ）是上市公司股 权结构的重要内容，它通过对不同持有人持股比例分布状态的描述，体现上市公司股权分散和散布的区域和范围，反映股东的相对持股比例高低
8、以及股权的集中程度，从而对上市公司股份的流动性以及与之相联系的上市公司公众性加以衡量和评判。从上市公司股权分布的描述角度来看，主要有以下三类：31股东人数。有两种表述方式，一是 规定最低股东人数。如纽约证券交易所规定，证券维持上市地位，股东不得少于 400 人；二是规定最低持股定量股东人数。如 1993 年股票发行与交易管理暂行条例（国务院令第 112 号，以下简称股票条例）规定的初始上市条件之一是“ 持有股票面 值人民 币 1000 元以上的个人股 东人数不少于 1000 人”（即千人千股）。2公众持股数量。有三种表述方式，一是 规定公众持股的最小市值。如纽约证 券交易所规定，公众持股的总市
9、值不得少于 4000 万美元；二是规定公众持股数量。如股票条例在“ 千人千股” 的基础上，进一步规定“ 个人持有的股票面 值总额不少于人民币 1000 万元” ；三是规定公众最低持股比例或非公众的最高持股比例。如东京证券交易所规定，少数特定人持股比例在上市之际不超过总股本的 80%，在上市后第一个营业年度结束时不得超过 75%；新加坡交易所规定，如果上市公司的股票市值不足 3 亿新元，上市时公众持股的比例应最少达到公司股本的 25%。3交易量。如纽约证券交易所规定，股 东人数如果少于 1200 人，且公司股票最近 12 个月的月均交易量少于 10 万股，公司失去持续上市条件。二、公司股票上市条
10、件与股权分布标准上市条件是公司股票在证券交易所上市交易的市场准入标准。在各国的证券立法中，通常把上市条件分为初始上市条件和持续上市条件。这是由于公司上市后其财务状况、股权结构等可能会发生变化,不一定始终保持初始状态,因此，各市场的初始上市条件和持续上市条件并不完全一致，且持续上市条件普遍低于初始上市条件。股权分布标准是指公开发行条件、初始上市条件、持续上市条件中股权分布的最低水平。海外主要证券市场有关上市条件的规定中，无论是初始上市条件还是持续上市条件，无一例外地规定了股权分布的标准。由于我国法律对公开发行条件和初始上市条件有较为明确和具体的规定，本文主要探讨的是持续上市条件中的股权分布标准问
11、题。公司股票上市为何要满足一定的股权分布标准呢？究其原因，主要有以下三个方面：1股权分布标准是上市公司公众性的内在要求。公众性是上市公司的基本属性之一，主要体现在：（1）上市公司股票发行的公众性，即部分股票向社会公众公开发行；（2）上市公司股票交易的公众性，即股票在证券交易所集中交易，交易的参与者应有社会公众；（3）上市公司股东权利的公众性，即任何人均可通过证券市场购买股票成为上市4公司的股东，并就所持股票行使相应的股东权利；（4）上市公司法律规制的公众性，即由于上市公司直接关系到众多相关主体的利益和整个社会秩序的稳定，在法律规制上通常以强制性要求，规范上市公司行为 4。上市公司股东人数减少、
12、公众持股比例下降或者交易量缩减，都意味着上市公司公众性的减弱。公众性减弱到一定程度后，可能会带来以下负面影响：（1）公司股票可能会失去上市交易的必要，形成“有行无市”的局面；（ 2）相关股票交易可能成 为 少数股东间的内部交易，沦为少数股东通过持股优势侵占小股东利益的工具；（3）公众性的削弱还往往意味着该股票交易市场流动性的减弱，导致股票持有者无法自由买卖所持股票，进而影响上市公司下一步的筹资行为。正基于此，上市公司维持上市地位，需要满足一定的股权分布条件，以证明上市公司公众性这一属性的持续存在。从社会角度看，上市公司公众性是个人或国家资本有效地转化为分散且流动的社会资本的重要体现，是所有权多
13、元化和劳动者收入方式多元化的重要途径，是实现资本社会化的重要微观基础 5。2股权分布标准是上市证券流动性的基础。一般而言，证券市场具有优化价格发现、资源配置、风险管理和公司治理的功能，而这些功能的发挥，是以必要的市场流动性为基础。上市公司股权分布标准，是上市证券流动性的保证。只有在上市证券具有必要流动性的基础上市，市场才有效率，市场功能才能得以发挥出来。就价格发现功能而言，公司资产是在证券交易过程中形成价格，并在价格波动中发现公司资产的内在价值。在股权分布相对集中的条件下，持股比例较高的股东倾向于从自身利益出发，加大对公司信息的垄断。在信息不完全的条件下，市场的投机性增强，股价波动增大，价格形
14、成和信息传导的机制被扭曲，市场效率降低，证券市场发现价格的功能遭到损害。在价格信号失真的条件下，资源无法得到真正的优化配置。就资源配置功能而言，稀缺资源（资金）在市场价格信号的引导下，流动到资源使用效率最高的部门。股权分布对优化资源配置的影响体现在两个方面：第一，在股权分布相对分散的条件下，交易市场的流动性和开放性降低了股权流转的成本，提高了股权流转效率，鼓励上市公司并购重组的发生，促成控制权市场的活跃，而股权相对集中往往限制了股权流转的规模，使市场自由选择、企业优胜劣汰的机制无法充分发挥作用。第二，在股权分布相对分散的条件下，更容易形成有效的价格发现和信息传导机制，投资者可以据此做出理性判断
15、，投5资更有价值的股票，使资本流向收益率更高的部门。就风险管理功能而言，股权分布相对集中，股票市场流通筹码相对不足，一方面会造成实际流通股票的供不应求，市场供求机制被扭曲，促使股价大幅攀升；另一方面，市场容易形成能够操纵股价的经济主体，凭借其持股优势和信息优势，进行内幕交易、操纵市场等非法活动，股票的投机性大大增强。最终结果是，股价严重背离企业资产的内在价值，投资风险加大。对上市公司的股权分布进行法律规制，有利于分散、化解和防范投资风险，保护投资者的合法权益。就公司治理功能而言，一方面股权结构多元化，有利于促进公司治理结构中的权利制衡机制发挥作用；另一方面上市证券流动性充足，促进市场效率的提高
16、和市场并购的活跃，强化了市场的监督和约束功能，公司管理层在控制权变更、公司被接管的压力下，产生了规范公司治理，提升公司价值的内在驱动力。股权分布标准在我国的实践及其演进我国证券市场发端于经济体制转轨初期，受旧体制惯性的影响，上市公司股权分布带有浓厚的计划经济色彩。其突出特征是按照投资主体产权性质和发行方式划分股权结构，随着实践的演进形成了股权分置的制度性缺陷，从而背离了上市公司股权分布标准的题中应有之义，即上市公司公众性和上市证券流通性标准。一、我国“新兴加转轨”市场的股权分布特征。由于“新兴加 转轨” 市场 的特点，我国上市公司形成了以投 资主体产权性质与发行方式划分的股权分布标准。1按照投
17、资主体产权性质划分股权结构。1992 年原国家体改委发布的股份有限公司规范意见（体改生【1992】31 号，以下简称规范意见），在 总结国有企业股份制改革试点的基础上，明确按照投资主体的产权性质将公司股份划分为国家股、法人股、个人股和外资股。1993 年 4 月发布的股票条例将这一股权划分标准沿用到新兴的证券市场，并 规定“ 国家拥有的股份的转让必须经 国家有关部门批准，具体办法另行规定”。 这个另行规定在股权分置改革前一直没有出台，在我国证券市场上就产生了“活股生活股，死股生死股” 的股权分置问题。在转轨经济中产生的这种按照投资主体产权性质划分股权结构的做法，不仅 与国际主要证券市场通用的股
18、权分布标准大相径庭，也使得以公众持股概念为基础的股权分布标准无法适用。2按照发行方式界定股权分布。1993 年发布、1994 年正式实施的公司法（以下简称 1994 年公司法），虽然不再沿用规范意见6和股票条例提出的按照投资主体产权性质划分股权结构的标准，但是，在上市公司的实践中，根据 1994 年公司法对发行方式划分，按照发行方式界定股权，产生了“募集法人股”、 “发起法人股” 、“公开发行股份”等股份 类别， 进而形成按照“出身” 界定股权分布的标准。由于“路径依 赖” 的原因，我国上市公司股权分布出现了上述两种标准交织的格局，形成关系复杂、约束多重的股权结构。二、股权分置条件下的股权分布
19、问题在我国证券市场建立之初，以投资主体产权性质与发行方式做为股权分布的标准，直接原因是以国有资产保值增值为由限制国有股上市流通，进 而演变成我国证券市场的基础性制度缺陷股权分置问题。在股权 分置下，我国上市公司的股权分布产生了以下问题：1股权分布没有流动性标准。 股票条例在规范意见规定按投资主体划分公司股权分布的基础上，规定“国家 拥有的股份的转让必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定” 。但是直到股 权分置改革前，针对 国家股、外资股转让的制度安排只有少量场外协议转让，而没有上市交易的规定，形成所谓“活股生活股，死股生死股 ”衍生模式。 公司法 实施后， 进 一步形成只有公开发行在外的股份
20、才能上市流通的现实做法，使得公开发行前股东所持股份（国家股、法人股、外资股、自然人股等）统统成为暂不上市流通股份，事实上形成流通股与非流通股同时存在的股权分置格局。在股权分置下，由于 2/3 的股份处于不流通状态，导致了股权集中度偏高，使得股票流动性缺乏标准。2股权分布标准的“公众性”概念不清晰。 股票条例第八条规定：“设立股份有限公司申请公开发行股票，向社会公众发行的部分不少于拟发行的股本总额的百分之二十五；公司发行的股本总额超过人民币四亿元时， 证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十”。第三十条规定：“股份有限公司申请其股票在证券
21、交易所交易，应当符合下列条件”“ （一）其股票已经 公开发行”；“（三）持有股票面 值人民币一千元以上的个人股东人数不少于一千人，个人持有的股票面值总额不少于人民币一千万元”。 值得注意的是， 股票条例 区分了公开发行条件和上市条件，并依照国际惯例把“公众性” （千人千股和公众持股最小市值）做为上市条件股权分布标准。然而，1994 年实施的公司法第一百五十二条规定：“股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件”， “（四）持有股票面值达一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达到公司股7份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行的比例为百分之十五以
22、上”。比较公司法与股票条例的相关规定，有两个方面变化：一是公司法把股票条例的“向社会公众发行的股份”改为“ 向社会公开发行的股份 ”；二是公司法在初始上市条件中把“向社会公开发行的股份的比例” 做为股权分布标准。 公司法虽然在初始上市条件中保留了“千人千股” 的规定，但是强调以“向社会公开发行股份的比例” 做为 股权划分的标准。2006年实施的证券法在初始上市条件中，删去了 1994 年公司法“千人千股”的规定，则进一步强化了人们把“公开发行股份的比例”做为股权分布标准的认识。从上述演进过程看，法律规定似乎是将上市公司“公众性”的标准逐渐集中到 “公开发行股份的比例”上， 这不仅与国际通用的以
23、“股 东人数、公众持股量、交易量 ”界定“公众性” 概念的做法大相径庭，而且在股权分置改革后股份全流通环境中，一旦非公开发行的股份上市交易，根本无法区分非公开发行股份与公开发行股份，因此，以“公开发行股份的比例”来界定的“ 公众性” 概念是不准确的，在实践中也将越来越不清晰。3股权分布在初始上市条件和持续上市条件中界限不清楚。 股票条例在第四章上市公司的收购中规定了持续上市条件，第五十一条规定“收购 要约期满 ，收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的百分之七十五以上的，该公司应当终止上市”。 该规定与股票条例规定的初始上市条件一脉相承，强调以“公众性” 做为股权分布标准。可见股
24、票条例是区别规定了初始上市条件和持续上市条件的股权分布标准。然而，1994 年公司法的一个重要特征，就是把公开发行条件与初始上市条件合一，即以“ 向社会公开发行股份的比例” 做为股权分布的重要标准之一，同时没有具体规定持续上市条件的股权分布标准。1994 年公司法对于持续上市条件的规定，主要体现在退市条件中，即第一百五十七条规定：“ 上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”， “（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件”。这里“股权分布” 是指第一百五十二条规定的两种情形（千人千股和向社会公开发行股份比例），还是仅指“千人千股”的“公众性”要求，由于股权
25、分置问题存在，理论界没有深入探讨，在实践中也没有检验。因此，在股 权分置改革前有 8 家上市公司（见表 1），一直没有满足公司法第一百五十二条规定向社会公开发行股份比例的要求，也没有因为股权分布不具备持续上市条件而被终止上市。与 1994 年公司法并行的 1999 年证券法，对于公开发行8条件、初始上市条件和持续上市条件所做的原则规定，基本遵循了1994 年公司法的有关规定精神。因此，从我国证券市场十多年的实践看，由于股权分置问题的存在，初始上市条件和持续上市条件没有清楚的界限。表 1 向社会公开 发行股份占总股本比例未达到 25%的公司公司名称 总股本 公开发行股份 公开发行前股份 比例G
26、白猫 152050812 13200012 138850800 8.68%上电股份 517965452 51000003 466965449 9.85%轻工机械 210192000 24000000 186192000 11.41%G 宏盛 82517982 11242000 71275982 13.62%ST 国嘉 179709900 30380100 149329800 16.91%G 南洋 144730688 25455375 119275313 17.59%*ST 大通 90486000 19140000 71346000 21.15%G 新都 287723500 67223500 2
27、20500000 23.36%股权分布标准的国际比较本文在比较研究中的样本选取包括纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京证券交易所等在股票总市值上排名世界前四位的证券交易所，以及香港、新加坡等亚洲主要证券市场的证券交易所。比较内容为各证券交易所关于上市公司初始上市条件和持续上市条件中有关股权分布标准的规定。一、六大证券交易所的有关规定1纽约证券交易所。 纽交所在上市公司手册中对美国上市公司初始上市和持续上市需要满足的股权分布标准作出了差异化规定：（1）股东总数。初始上市时股东总数不得少于 2200 人且最近 6 个月的月均交易量应达到 10 万股，或股东总数不少于 500 人且最近 1
28、2 个月月均交易量达到 1 百万股。持续上市时如股东总数少于 400 人，或股东总数少于 1200 人且最近 12 个月月均交易量少于 10 万股，纽交所通常会考虑启动暂停上市和终止上市程序，如股东总数少于 100 人，纽交所将考虑终止上市公司的上市地位。此外，初始上市时整数股股东人数需达到 2000 人，而持续上市没有对此作出要求；（2）公众持股。初始上市时公众持股不得少于 110 万股，而持续上市时公众持股数如少于 60 万股， 纽交所将启动暂停上市或终止上市程序，如公众持股数少于 10 万股，纽交所将考虑终止其上市地位。在计算公众持股数时，公司董事、经理及其直系亲属和其他集中持股 10或
29、更多的股东不计算在内 6。与初始上市条件相比，持续上市条件的股权分布标准相对较低，9在股东总数、公众持股数等方面都降低了要求，并另列在“ 暂停和终止上市地位”一节。 值得注意的是，纽交所在 上市公司手册中特别指出，当公司因商业并购导致不能符合持续上市条件时，纽交所通常不会批准额外股份的上市，无论目标公司是上市公司还是非上市公司。纽交所仅在目标公司完全满足其初始上市条件时才会批准股份上市 7。2纳斯达克。纳斯达克对纳斯达克全国市场和小型公司市场在股权分布标准方面作出了区别规定：（1）股东总数。纳斯达克对公司在初始上市和持续上市时的最低股东数要求是一致的。纳斯达克全国市场，股东人数不得少于 400
30、 人，纳斯达克小型公司市场，股东人数不得少于 300 人；（2）公众持股。纳斯达克全国市场要求初始上市时公众持股 110 万股以上，而持续上市公众持股最低 75 万股，纳斯达克小型公司市场初始上市和持续上市的最低公众持股数分别为 100 万股和 50 万股；（3）公众持股市值。纳斯达克全国市场根据公司股东权益或市值的不同，要求初始上市时公众持股市值分别为 800 万美元、1800 万美元和 2000 万美元，而持续上市的标准均相应降低为 500 万美元和 1500 万美元。纳斯达克小型公司市场要求初始上市和持续上市的最低公众持股市值为 500 万美元和 100 万美元。与纽交所类似，纳斯达克规
31、定，由发行人的经理或董事直接或间接持有的股份以及超过 10以上股份受益人持有的股份不是公众股份 8。与纽交所相同，纳斯达克对初始上市和持续上市规定了不同的股权分布标准( 股东人数除外)，并在持续上市条件中降低了对股权分布的要求。不同的是，纳斯达克在不同层次市场以及同一市场内设置不同的股权分布标准，以适应不同类型和特点公司的需求。3伦敦证交所。伦敦证交所在伦敦证券交易所规则中规定，公众持股比例至少要保持在 25以上。关于“ 公众” 的定义，伦敦证交所认为，下列人 员直接或间接持有的股票不被认为是公众持有的股票：（1）公司或其子公司的董事；（2）与公司或子公司董事相关联的人员；（3）员工持股激活或
32、为公司（及其子公司）任何董事和员工所建立的养老基金的信托人；（4）持股达到 5或超过 5的人员 9。4东京证交所。东京证交所规定，公司如不满足以下股权分布条件，将会被终止上市地位：（1）上市股份少于 4000 个交易单位 10；（2）截至最近两个商业年度的年底， “特别少数”（the Special Few）持股比例超过 75或“ 特别少数 ”持股比例超过 90；（3）最近两个商业年度的年底，持股达到 1 个交易单位或更多的股东（不包括“特别少数” ）人数：a. 在上市股份小于 10000 个交易单位时，人数少于 400 人；b.在上市股份不小于 10000 个交易单位但小于 20000 个交
33、易单位时，人数少10于 600 人；c.当上市股份不小于 20000 个交易单位，人数少于 1000 人，每超过 20000 个交易单位 10000 个单位，人数要求增加 100 人，但人数最多不超过 2000 人；（4）最近 1 年内月均交易量小于 10 个交易单位或最近 3 个月没有交易。东京证交所的创业板（Mothers ）对在该板上市公司持续上市的股权分布条件做出了特别规定，不满足以下条件的公司将被终止上市地位：（1）截至最近 2 个商业年度的年底，股东人数少于 150 人；（2）最近一年的月均交易量少于 10 个交易单元或连续 3 个月没有交易 11。与初始上市时的股权分布条件相比，
34、持续上市的股权分布要求在股东人数和持股比例方面都降低了门槛 12。对于“特别少数 ”，东京证交所定义为前十大股东、对发行人具有特别利益的人，以及发行人本身（如果发行人也持有股份）。5香港交易所。香港交易所的上市规则对初始上市和持续上市的股权分布条件规定如下：（1）股东人数。任何情况下股东人数不得少于 300 人。在 这一点上，初始上市和持续上市的条件相同；（2）公众持股。公司初始上市时“ 公众人士”持股市值不得少于 5000 万港元，而持续上市时“ 公众人士 ”持股比例不得低于 15，否则交易所一般要求该证券停牌（如上市时的市值达到 100 亿港元，该比例为 10）。一种例外情况是，如果交易所
35、确信该证券仍有一个公开市场，且该比例变化是由机构投资者增持或新收购有关上市证券所致，或发行人及其控股股东或单一最大股东向交易所承诺，将在指定期间内采取适当步骤，恢复上述比例要求，则香港交易所可不将该证券停牌。但交易所将对该证券的一切买卖密切监察，以确保不会出现虚假市场；如证券价格出现任何异常波动，交易所将对该证券予以停牌 13。香港交易所认为， “公众人士”不包括：（1）发行人的关联人士；（2）任何由关联人士直接或间接资助购买证券的人士；（3）就发行人证券作出购买、出售、投票或其他处置，而 惯常听取关联人士的指示的任何人士，不论该等人士是以自己的名义或其他方式持有该等证券 14。关于“ 关联人士 ”定义，一般包括上市发行人的董事、最高行政人员或主要股东 15及其亲属，以及上市发行人的关联人士能行使或控制行使 10或以上表决权的上市发行人之非全资附属公司等 16。6新加坡证交所。 关于初始上市的股权分布条件，新交所针对公司股票市值的不同，对公众最低持股比例以及每位投资者的最低持股比例或市值做出规定：（1）如果上市公司的股票市值不足 3 亿新元，其上市时公众持股的比例应最少达到公司股本的 25。市值较大的，可以按照一定比例降低公众持股比例，但最低不低于 12。 （2）如果IPO 股票市值小于 7500 万新元，则每位投资 者持股比例不得超过
