1、海尔变形记：漫长曲线 MBO 全解析第一次变形：内部持股会 软体寻海尔投资硬壳 独立于海尔集团之外的海尔内部持股会控制的海尔投资掌握着海尔资产中最有价值的两部分原材料采购公司和商标所有权。政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资2004 年 4 月上旬，内地和香港各大媒体纷纷报道海尔集团将把其洗衣机业务，以及持有的飞马通讯(青岛)有限公司 35.5%的股权注入海尔中建(1169，HK)的消息。在海尔中建发布公告的其后几天，很多股评家对此事作出了积极的评价。主要
2、观点是，由于海尔股票已经在上交所上市，此次海尔如果能成功地借壳进入香港资本市场，将实现海尔一中一外的“双资本运作平台”，极大地提高海尔的融资能力，促进海尔国际化的进程。事实是不是如这些评论一样呢？海尔进军香港的真正目的是什么呢？通过仔细翻阅海尔中建关于此次事件的公告，我们发现了一张股权结构图，清楚地标示出了本次注资后海尔集团和海尔中建之间的股权关系。在这张图中，一家名为“海尔投资”的公司浮出了水面，他直接和间接地控制了海尔中建 35.84%的股份。海尔投资是一家什么样的公司，和海尔集团是怎样的关系呢？从海尔中建披露的材料看，海尔投资有两个股东，一个是海尔集团，占了 1.4%股份，而另一个是海尔
3、内部持股会，占了 98.6%的股份。这样的股权结构有两个引起我们关注的地方，其一，海尔内部持股会到底是个什么样的组织，为什么独立于海尔集团公司之外？其二，持股会和海尔集团之间的持股比例为何相差如此悬殊？在以下的部分中，我们将详细分析海尔内部持股会及其变迁的历史。在研究海尔的内部持股会之前，我们有必要先了解一下“内部持股会”的定义。据国家民政部、国家工商总局、国家体改委等相关部委联合发布的一个文件(民社发28 号)，持股会定义如下：“职工持股会是专门从事企业内部职工持股资金管理，认购公司股份，行使股东权利，履行股东义务，维护出资职工合法权益的组织。职工持股会会员以出资额为限，对持股会承担责任，职
4、工持股会以其全部出资额为限，对企业承担责任。职工持股会的资金不能进行本企业以外的其他投资活动。”上述文件非常明确地给出了内部持股会的定义。内部持股会不具有法人资格，持股会资金不能进行本企业以外的投资活动。了解了持股会的性质之后，我们来看看海尔内部持股会的变化。1997 年，海尔内部持股会浮出水面，人们开始注意到这样的一个组织。2000 年，海尔投资发展有限公司成立，内部持股会控股98.6%。2001 年开始，内部持股会通过海尔投资开始间接持股香港上市公司海尔中建。通过进一步研究海尔内部持股会，可以发现海尔内部持股会从成立之初，就和通行的内部持股会有着显著的不同：通常企业的内部持股会仅是职工权利
5、的代表，只作为企业的普通股东之一存在，本身不直接掌握实体资产。但是，海尔内部持股会从成立之初就和海尔集团公司相对独立，并直接掌握着大量的实体资产。比如海尔原材料采购公司、海尔商标所有权等等。海尔持股会在海尔控制了如下产业：1.零部件采购 海尔集团于 1998 年进行了业务流程的重整，成立了上游负责原材料和零部件采购的零部件采购公司、下游负责产品分销的 42 家工贸公司。其中零部件采购公司由海尔持股会全额控股，工贸公司由海尔集团公司全额控股。内部持股会通过零部件采购公司控制了整个海尔集团的零部件采购。集团下属的各个生产厂都要向该公司采购生产所需的零件和原材料，而零部件采购公司享受购销的差价。2.
6、海尔商标所有权从青岛政府官方网站(青岛政务网)上发现，海尔这个品牌的所有权属于海尔投资有限公司。相关文字表述如下：“海尔商标所有人目前为青岛海尔(资讯 行情 论坛)投资发展有限公司，地址在青岛市高科技工业园海尔路，商标注册日期为1989 年 10 月 10 日，该商标的前身“琴岛利勃海尔”于 1991 年9 月 19 日被国家认定为中国驰名商标，1995 年 7 月 5 日国家工商总局认定“海尔”为“中国驰名商标”。通过上面两项内部交易，海尔内部持股会积累了大量的利润。通过推算，从 1999 年开始到 2003 年，持股会从零部件内部转手贸易上获利约 11.54 亿元。另外由于海尔投资享有海尔
7、品牌的所有权，海尔集团下属各家公司每年都要向海尔投资缴纳可观的商标使用费。从 1999 年到 2003 年，仅商标使用费一项，海尔内部持股会即可收入 22 多亿元。如何将这些利润收入转变为资本以达到保值增值的目的，这是持股会要解决的一个重要问题。可是，中国对职工内部持股会的资本操作有很严格的限制，相关政策如下：国家民政部 2000 年 7 月印发了关于暂停对企业内部职工持股会进行社会法人团体登记的函，规定职工持股会将不再具有社会法人团体资格；中国证监会 2000 年 12 月 11 日在关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函中也明确指出，职工持股会不能成为公司股东，中国证监会暂不受理工
8、会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。2000 年 12 月，中国证监会法律部 24 号文明确了“职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。鉴于上述的政策限制，海尔内部持股会很难将自己在内部交易中的获利做进一步的投资。为了绕过政策壁垒，海尔在 2000 年成立了海尔投资有限公司，内部持股会占有 98.6%的股份，海尔集团占有 1.4%。通过股权比例的控制，海尔持股会达到了两个目的：1.海尔投资有两个发起人，符合公司法的要求；2.海尔内部持股会实际上控制着海尔投资，享受海尔投资的收益，这样最大限度地维护了海尔内部持股会的利益。政策上的限制造成了持股会难以进行资本操作
9、，海尔内部持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”，绕过政策壁垒。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。这次寻壳是海尔的第一次变形。如上文所述，海尔投资成立于 2000 年 8 月。海尔的内部职工持股会这个软体动物有了第一个实体的壳，从此开始了一系列的运作，使它通过海尔投资不断发展壮大，以至最终需要一个更大的壳才能容纳。第二次变形：海尔投资操作资产变现与壮大海尔投资在将手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。保守估计，海尔投资的总资产(包括海尔品牌)已经超过 650 亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利
10、润，为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础海尔投资要进行大规模运作，资金从哪里来呢？我们从公开信息中发现两大重要渠道：溢价变现家电海尔投资刚刚成立一个月后，即 2000 年 9 月，青岛海尔股份有限公司(60069，青岛海尔)董事会就通过了收购海尔投资掌控的青岛海尔空调器有限公司股权的决定。随后，2001 年 1 月 21 日，青岛海尔利用增发募集资金和部分自有资金共计 20 亿元(其中青岛海尔增发 1 亿新股，募集 17.48 亿元)，向海尔投资溢价收购青岛海尔空调器有限公司 74.45%股份产生的股权投资差额，20 亿元一次性转让给海尔投资。这样通过变卖海尔空调器公司，海尔投资手
11、中有了运作的“第一桶金”。品牌增值海尔投资的另外一个主要资金来源是收取海尔这一品牌的使用费。前面已经提到，海尔的品牌商标所有权在海尔投资成立后就归属了海尔投资，而海尔系内各个公司每年按照当年的销售收入的0.8%向海尔投资支付商标使用费，从 1999 年到 2003 年的总值约为22 亿元。而且，随着海尔品牌价值的逐年增长，海尔投资的该项收入也随之大增。根据海尔公布的资料分析，由权威机构共同评出的中国品牌价值排名中，海尔品牌连续三年(2002 至 2004 年)荣登榜首，海尔过去 5 年中各年份商标价值也从 330 亿元一路飙升到 612 亿元。手中有了钱，踌躇满志的海尔投资，开始了蓄谋已久的多
12、元化扩张，在金融和产业领域“两条腿走路”。海尔投资的金融资产扩张由于羡慕 GE 成功的产融结合模式，海尔高层也正式吹响进军金融控股的号角。短短几年间，海尔投资便打造了总交易金额达 18 亿元的包括：信托、证券、银行、保险及保险代理、财务公司在内的庞大金融链条。期间的重大事件包括：2002 年 1 月，海尔集团在长江证券增资扩股中以 4.7 亿元，获得 20%控股权，成为第一大股东；长江证券 2000 年税后利润总额在全国排名第 19 位；2001 年则跃居全国同行业前 8 位。2002 年 11 月 28 日，海尔投资和美国的纽约人寿保险公司共同出资设立了海尔纽约人寿保险有限公司，总部设立在上
13、海，注册资本金为 2 亿元，中美双方各占 50%的股份。藉海尔的品牌号召力和纽约人寿的经验，海尔纽约人寿成立时间虽然短，却取得了令同行业中外合资寿险公司们羡慕的业绩2003 年公司运营的第一年保费收入就达到 8300 万元，是预期的两倍！海尔投资的非金融资产扩张首先，海尔系中部分原来产权归属集团或者归属不明的重要业务明确转到海尔投资旗下：1.海尔投资成立之后，它即获得海尔空调电子、合肥海尔及合肥洗衣机的控股权；2.青岛海尔设备管理有限公司，注册资本 200万元，其中 80%股权由海尔投资发展有限公司持有；3.全面负责海尔上市公司销售的遍布全国的 40 余家海尔工贸公司，原来隶属集团，但是也有蛛
14、丝马迹显示至少其中的部分如今已经归属海尔投资。其次，在产业多元化方面，海尔投资也在许多新领域进行了大规模的开拓：1.原工程塑料国家工程研究中心于 2001 年 11 月改制为海尔科化工程塑料国家工程研究中心股份有限公司，由中科院化学所、海尔和公司管理层及骨干共同持股。2001 年 4 月，海尔科化以技术入股的方式，与海尔投资合资成立了总投资额为 1.2 亿元、生产能力达 2 万吨年的“胶州海尔新材料研发有限公司”。2.2001 年 10 月，青岛海尔向农行青岛市南区第三支行借 2 亿元短期贷款，用于与海尔投资共同投资设立大连海尔电冰箱有限公司和大连海尔空调器有限公司，并以此建设大连出口加工区投
15、资建设出口电冰箱、出口空调器生产基地项目。青岛海尔在这两个公司占股份均为 90%，可以推测出海尔投资的股份均为 10%。3.2002 年 12 月，海尔投资与德国欧倍德合资成立“中国欧海家居有限公司”，总投资 1.8 亿欧元，双方各持股 50%。双方的合作实现了德国品质和海尔服务的完美结合。双方的优势互补直接促成了两大品牌在家居产业上快速契合。4.2003 年 3 月 14 日，海尔投资与台湾精成科技集团共同组建海成(上海)信息技术有限公司，注册资本 1000 万美元，全权运作海尔电脑，其中青岛海尔出资 400 万美元，占 40%；台湾精成科技集团出资 600 万美元，占 60%。海尔投资在将
16、手中资产变现获得流动资金之后，在国内不断投资新的项目，而且增加了金融类公司的比例。保守估计，海尔投资的总资产(包括海尔品牌)已经超过 650 亿元。优良资产包括商标使用权所带来的利润为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础。至此，海尔投资已经迫不及待地开始寻找更大更坚固的“壳”了。第三次变形：海外资本操作让资产变流动的股票由于缺乏一个有效的资本运作平台，内部持股会所拥有的大量资产并不能转化为在资本市场上自由流通的股票，不能变成持股会成员手中的现金，同时也不能在名义上成为海尔集团的真正主人。在这种情况下，海尔内部持股会的下一个目标，是寻找一个上市公司作为有效运作的资本平台，并理顺海尔错综复杂的产权关系。通过对海尔最近几年在香港股市的一系列动作的研究，我们可以看到，从 2000 年 10 月到最近，海尔主要的海外资本操作分三个阶段：第一阶段：2000 年海尔投资与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，专门从事手机业务。
