中国Ａ股市场暴涨暴跌的制度性原因及对策.docx

1、中国股市场暴涨暴跌的制度性原因及对策 摘 要 近年来，中国 A 股市场暴涨暴跌给中小投资者造成了巨大损失，也严重影响了中国实体经济的发展。影响 A股市场暴涨暴跌的制度性原因有基金公司的收入机制不合理、股权分置改革导致 A股估值体系混乱、新股发行制度不公平、上市公司再融资圈钱行为等， A 股市场的制度改革势在必行。 关键词 A 股市场 ;暴涨暴跌 ;制度性原因；制度改革 Abstract:In recent years, China A-shares soaring and slumping prices have caused great losses to small and medium

2、investors and also seriously affected the real economy of Chincome mechanism of merchants fund companies , equity separation reform leading to chaos in the valuation of A-shares, the unfairness of issuing new stocks, the refinancing of listed companies, of A-share marmp in prices; institutional reas

3、ons; system reform 中国的 A 股市场从 2005 年 6 月 6 日在 998 点探底，又于同年 7 月 19 日在 1004点做了双底之后，终于终结了长达 4年、跌幅达 55%的熊市，迎 来了波澜壮阔的大牛市。此后，中国 A股市场以气吞山河、直插云霄的气势扶摇直上，仅用了两年多的时间，到 2007 年 10 月 16 日本轮牛市便将红旗插到6124 点的高位上，股指暴涨了 500%。此后， A 股便掉头朝下，几乎又呈现了一泻千里的姿态，仅 10 个多月的时间就从 6124 点暴跌至 2008 年 8 月 19日的 2284点，最大跌幅达 62.7%。根据交易所公布的最新数

4、据显示，截至 8月 26日，沪深 A股总市值为人民币 15.23万亿元，与今年 1月 14日的历史高位（自去年牛市见顶后两市在不断发行新股，总市值在不断增加） 34.47万亿元人 民币相比较，在本轮调整中有高达 19.24万亿元股票市值从高位蒸发了，相当于 2007年全国 GDP的 78%，市值损失甚至比深受信贷危机困扰的美国纽约证券交易所还多了 5万亿元人民币，位居历史上全球股市跌幅第八，给全体投资者特别是中小投资者带来巨额损失。 为什么 A 股市场会这样暴涨暴跌，大起大落呢？当然影响股票市场涨跌的因素是复杂的。过去两年股市暴涨的推手有人民币升值引起的资产溢价、国民对奥运经济的过度预期、国际

5、热钱的涌入、货币流动性过剩、新股民大量高位入市对股市风险认识不足等；今年股市下跌受到国内紧缩性货 币政策、雪灾与地震自然灾害及美国次贷危机等不利因素对我国股市的冲击。但是证券市场的不健全、不公平、不公正的制度性因素却是本轮股市先暴涨而后又暴跌的主要的、内在的原因，这些制度不健全、不完善将无法提振投资者的信心， A 股市场在短期里很难走出继续下跌的沼泽地，而从长期来看，也难以摆脱暴涨暴跌的宿命。因此，深入分析 A股市场本轮暴涨暴跌的制度性原因，对 A股市长期稳定健康发展，实现党的十七大提出的创造条件让更多群众拥有财产性收入、防止 A股大起大落的战略目标有十分重要的意义。 笔者认为， A 股市场暴

6、涨暴跌的制度性 原因主要有以下四个方面。 一、基金等机构投资者收入机制不合理对股市起到助涨助跌作用 借鉴成熟资本市场的做法，在股市投资中引入基金的目的是发挥基金专业理财的特长，对普通投资者起到降低风险的作用，对股票市场起到稳定作用。但目前由于基金的管理费计提制度设计不合理，导致基金在 A股市场中反而起到助长助跌的作用。 当前， A 股股票基金管理费按基金资产净值的 1.5% 年费率计提。这样使得基金公司的收入与业绩无关，而只与基金公司管理的资产规模挂钩，基金规模越大，基金公司所提取的管理费就越多。这 就导致基金公司在市场行为中的羊群效应。在多头市场中，不顾市场风险，竭力拉高股票，以追求净值排名

7、名次，通过净值排名，进一步吸引投资者申购，以进一步扩大基金资产规模。在利益趋动下，即使在去年政策性调控导致 A 股市场“5.30” 大跌以后，基金经理仍然高举 “ 价值投资 ” 的大旗将蓝筹股疯狂拉高，不顾市场风险的高度堆集，形成了蓝筹泡沫，使得上证综指在 2007年 10月 16日达到历史高点时，沪市的平均静态市盈率竟达 71.38倍，这时仍然有不少基金经理唱多到 8000 点。而在空头市场中，基金经理即使看多也不做多，继续打压股市，以避 免基金投资人在反弹中赎回基金，因此，当股市跌至低点时，基金仍在净抛售。然而，投资者基金净值的巨额亏损却丝毫不影响基金公司的管理费收入。根据天相统计报道，在

8、基金公司今年半年报中， 59 家基金公司旗下 364 只基金上半年净亏损 1.08 万亿元，创历史同期的最高亏损纪录，基金管理费支出竟达 188亿元，相比去年同期却增长近 1.2 倍。 从上述分析中可以看出，这种与业绩并不挂钩、旱涝保收的基金管理费收取方式，显然是违背权责利对等的公平化市场原则的。这使得基金经理人的不利于投资人的行为得不到任何经济上的制约。基金经理 人就不会尽职尽责地为投资人追求最优的风险性收益，更不会去承担起稳定市场的重任做一个理性的投资者，而相反却将追求自身利益最大化放在了首位，在市场中起到了助涨助跌的作用，成倍地扩大了市场风险。 二、股权分置改革后遗症显现，压垮了股市原有

9、估值体系 在本轮股市的暴跌中，大小非（大额、小额限售非流通股）解禁与减持给市场造成的股票供给压力与心理压力最为巨大，使得股市在近 4000 点的暴跌中没有像样的反弹。而大小非解禁与减持是股权分置改革的结果。 股权分置是历史的原因形成的， 20 世纪 80 年代末 期至 90 年代初期，我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金的同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股也被作出暂不流通的安排。这一制度在其后的

10、新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。另外，通过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。这在事实上形成了股权 分置的格局。截至 2004年底，上市公司 7149亿股的总股本中，非流通股份达 4543亿股，占上市公司总股本的 64%，非流通股份中又有 74%是国有股份。由于持股的成本有巨大差异，造成了流通股与非流通股股东之间同股不同价、同股不同利的局面，影响制约着我国证券市场的进一步发展。首先，股权分置造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异；其次，股权分置扭曲了证券市场的定价机制，市场的价格发现功能不能完全实现；此外

11、，股权分置的状况也影响了国有资产管理体制的根本性变革，不利于上市公司的并购重组，制约了资本市场国际化进程 和产品创新，不利于形成稳定的市场预期。 股权分置改革就是要把不可流通的股份变为可流通的股份，并真正实现同股同权。股权分置改革的初衷固然很理想，但实施过程中，在制定和表决股改方案时，由于宣传教育力度不够，以及操作层面的原因，广大分散的中小投资者参与度并不广泛，股改方案仍为大股东所操纵，因此，大股东以优势地位和绝对话语权仅以市场平均为 10 送 3 的对价就获得了巨额非流通股的流通权。这对中小投资者仍然是非常不公平的权益交换。著名经济学家郎咸平曾在股改初期指出：股改以后带给股民的就是无尽的掠夺

12、。这个预言在现在 的证券市场上正逐步应验。 从 2008 年到 2010 年为大小非解禁和减持的高峰期。由于 “ 大小非 ” 成本太低（ 1 元甚至 0 元，有的大小非由于得到送股和分红，持股成本不仅低于 0 元甚至还更赚钱）。因此，无论二级市场股价再低， “ 大小非 ” 卖出仍盈利几倍，只要预期不好便会不断卖出，使股市不断下滑。 设计最不公平的还是新老划断后上市的新股，其大小非并未支付过对价，持股成本极低。按照规定，新股上市非控股股东只需锁定 12 个月就可上市流通。以 1元获得的股票可在二级市场以十几元、几十元、上百元的市价抛售，而且数量又特 别大。 2006 年下半年到 2007 年，是

13、中国股市有史以来IPO 融资最多的年份，也是增量大小非出生的密集期，这一年半上市的近200 家新公司中，发行 A 股公众股约 750 亿股，而 200 家公司总股本合计高达 1.3万亿股，除去部分公司有 H股以外，至少诞生了 1万亿股增量大小非，无论是股份还是市值，都远远超过存量大小非。例如交通银行原流通股 22亿股，一次解禁的大小非就达 133亿股，直接造成二级市场股价大幅下滑，形成大小非股东得到大量利益输送，一夜暴富，而二级市场股东成倍亏损，利益大量被掠夺的局面。 数量巨大的存量大 小非，以及随着新股发行而源源不断产生的新的大小非在变现时好似抽水机一般抽干股市的血液；从心理层面，大小非成为

14、压在股市上的大山，使投资者没有任何信心，使场外资金在当前沪深股市平均静态市盈率下降至历史低位时仍没有进场意愿，使市场估值水平不断下降。 三、新股发行制度不公正，造成二级市场的巨大风险 我国现行的新股发行制度，是 2006年 “ 新老划断 ” 以后开始实施的，其基本特征是建立了一个面向机构投资者的累计投标询价机制，发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询 价的询价对象配售股票。具体做法是：公开发行数量在 4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的 20%；公开发行数量在 4 亿股以上（含 4亿股）的，配售数量不超过本次发行总量的 50%。该制度最大的特点

15、是向机构投资者倾斜，是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可以同时参与网下配售和网上现金申购。这种不合理的新股发行制度，不仅使得新股发行份额向机构投资者集中，形成机构投资者对新股发行的垄断，新股上市开盘价也因被机构操纵而比发行价成倍溢价，新股申购成为大资金最具可操作性的无风险套利策略。数据显示，自 2006 年 6 月 5 日恢复 IPO以来，截至 2007年度所有中签的新股初始上市交易，规模在 2563.51万元以上的新股申购资本， 1 年半以来累积实现的无风险毛收益率可达31.87%。然而被机构操作和恶炒的上市新股风险却转嫁给了市场，造成了二级市场的巨大风险。以 2007 年

16、A 股市场上市的中石油为例，其 H 股发行价仅 1.27 港元，而 A 股发行价高达 16.70 元人民币，更为神奇的是其上市开盘价竟高达 48.6元，此后便一路下跌，并跌破发行价，至今徘徊在 12元左右，套牢无数中小散户。新股上市高开低走并竞相破发也带动股指不断下移 1。 现行新股上市开盘价过高除了因机构垄断操纵股价外，还有一个重要原因就是上市流通股只占总股本的少部分，造成流通股定价虚高的现象，与此同时，新股上市又制造着新的大小非。以中石油为例，中石油此次发行完成后， A股总股本为 1619.22亿股，其中流通股仅为 40亿股，从而为机构恶炒中石油创造了条件。 摘 要 近年来，中国 A 股市

17、场暴涨暴跌给中小投资者造成了巨大损失，也严重影响了中国实体经济的发展。影响 A股市场暴涨暴跌的制度性原因有基金公司的收入机制不合理、股权分置改革导致 A股估值体系混乱、新股发行制 度不公平、上市公司再融资圈钱行为等， A 股市场的制度改革势在必行。 关键词 A 股市场 ;暴涨暴跌 ;制度性原因；制度改革 Abstract:In recent years, China A-shares soaring and slumping prices have caused great losses to small and medium investors and also seriously affe

18、cted the real economy of Chincome mechanism of merchants fund companies , equity separation reform leading to chaos in the valuation of A-shares, the unfairness of issuing new stocks, the refinancing of listed companies, of A-share marmp in prices; institutional reasons; system reform 中国的 A 股 市场从 20

19、05 年 6 月 6 日在 998 点探底，又于同年 7 月 19 日在 1004点做了双底之后，终于终结了长达 4年、跌幅达 55%的熊市，迎来了波澜壮阔的大牛市。此后，中国 A股市场以气吞山河、直插云霄的气势扶摇直上，仅用了两年多的时间，到 2007 年 10 月 16 日本轮牛市便将红旗插到6124 点的高位上，股指暴涨了 500%。此后， A 股便掉头朝下，几乎又呈现了一泻千里的姿态，仅 10 个多月的时间就从 6124 点暴跌至 2008 年 8 月 19日的 2284点，最大跌幅达 62.7%。根据交易所公布的最新数据显示，截至 8月 26日，沪深 A股总市值 为人民币 15.23

20、万亿元，与今年 1月 14日的历史高位（自去年牛市见顶后两市在不断发行新股，总市值在不断增加） 34.47万亿元人民币相比较，在本轮调整中有高达 19.24万亿元股票市值从高位蒸发了，相当于 2007年全国 GDP的 78%，市值损失甚至比深受信贷危机困扰的美国纽约证券交易所还多了 5万亿元人民币，位居历史上全球股市跌幅第八，给全体投资者特别是中小投资者带来巨额损失。 为什么 A 股市场会这样暴涨暴跌，大起大落呢？当然影响股票市场涨跌的因素是复杂的。过去两年股市暴涨的推手有人民币升值引起的资产溢价、国民对奥运经济的过度预期、国际热钱的涌入、货币流动性过剩、新股民大量高位入市对股市风险认识不足等

21、；今年股市下跌受到国内紧缩性货币政策、雪灾与地震自然灾害及美国次贷危机等不利因素对我国股市的冲击。但是证券市场的不健全、不公平、不公正的制度性因素却是本轮股市先暴涨而后又暴跌的主要的、内在的原因，这些制度不健全、不完善将无法提振投资者的信心， A 股市场在短期里很难走出继续下跌的沼泽地，而从长期来看，也难以摆脱暴涨暴跌的宿命。因此，深入分析 A股市场本轮暴涨暴跌的制度性原因，对 A股市长期稳定健康发展，实现党的十七大提出 的创造条件让更多群众拥有财产性收入、防止 A股大起大落的战略目标有十分重要的意义。 笔者认为， A 股市场暴涨暴跌的制度性原因主要有以下四个方面。 一、基金等机构投资者收入机

22、制不合理对股市起到助涨助跌作用 借鉴成熟资本市场的做法，在股市投资中引入基金的目的是发挥基金专业理财的特长，对普通投资者起到降低风险的作用，对股票市场起到稳定作用。但目前由于基金的管理费计提制度设计不合理，导致基金在 A股市场中反而起到助长助跌的作用。 当前， A 股股票基金管理费按基金资产净值的 1.5% 年费率计提。这样使得基金公司的收入与业绩无关，而只与基金公司管理的资产规模挂钩，基金规模越大，基金公司所提取的管理费就越多。这就导致基金公司在市场行为中的羊群效应。在多头市场中，不顾市场风险，竭力拉高股票，以追求净值排名名次，通过净值排名，进一步吸引投资者申购，以进一步扩大基金资产规模。在

23、利益趋动下，即使在去年政策性调控导致 A 股市场“5.30” 大跌以后，基金经理仍然高举 “ 价值投资 ” 的大旗将蓝筹股疯狂拉高，不顾市场风险的高度堆集，形成了蓝筹泡沫，使得上证综指在 2007年 10月 16日达到历史高点时，沪市的平均静 态市盈率竟达 71.38倍，这时仍然有不少基金经理唱多到 8000 点。而在空头市场中，基金经理即使看多也不做多，继续打压股市，以避免基金投资人在反弹中赎回基金，因此，当股市跌至低点时，基金仍在净抛售。然而，投资者基金净值的巨额亏损却丝毫不影响基金公司的管理费收入。根据天相统计报道，在基金公司今年半年报中， 59 家基金公司旗下 364 只基金上半年净亏

24、损 1.08 万亿元，创历史同期的最高亏损纪录，基金管理费支出竟达 188亿元，相比去年同期却增长近 1.2 倍。 从上述分析中可以看出，这种与业绩并不挂钩、旱涝保收的基 金管理费收取方式，显然是违背权责利对等的公平化市场原则的。这使得基金经理人的不利于投资人的行为得不到任何经济上的制约。基金经理人就不会尽职尽责地为投资人追求最优的风险性收益，更不会去承担起稳定市场的重任做一个理性的投资者，而相反却将追求自身利益最大化放在了首位，在市场中起到了助涨助跌的作用，成倍地扩大了市场风险。 二、股权分置改革后遗症显现，压垮了股市原有估值体系 在本轮股市的暴跌中，大小非（大额、小额限售非流通股）解禁与减

25、持给市场造成的股票供给压力与心理压力最为巨大，使得股市在近 4000 点的暴跌中没有像样的反弹。而大小非解禁与减持是股权分置改革的结果。 股权分置是历史的原因形成的， 20 世纪 80 年代末期至 90 年代初期，我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金的同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股也被作出暂不流通的安排。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和 非流通股并存的独

26、特格局。另外，通过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。这在事实上形成了股权分置的格局。截至 2004年底，上市公司 7149亿股的总股本中，非流通股份达 4543亿股，占上市公司总股本的 64%，非流通股份中又有 74%是国有股份。由于持股的成本有巨大差异，造成了流通股与非流通股股东之间同股不同价、同股不同利的局面，影响制约着我国证券市场的进一步发展。首先，股权分置造成了流通股股东与非流通股东利益追求目标的差异；其次，股权分置扭曲了证券市场的定价机制，市场的价格发现 功能不能完全实现；此外，股权分置的状况也影响了国有资产管理体制的根本性变革，不利于上市公司的

27、并购重组，制约了资本市场国际化进程和产品创新，不利于形成稳定的市场预期。 股权分置改革就是要把不可流通的股份变为可流通的股份，并真正实现同股同权。股权分置改革的初衷固然很理想，但实施过程中，在制定和表决股改方案时，由于宣传教育力度不够，以及操作层面的原因，广大分散的中小投资者参与度并不广泛，股改方案仍为大股东所操纵，因此，大股东以优势地位和绝对话语权仅以市场平均为 10 送 3 的对价就获得了巨额非流通股的流通权。 这对中小投资者仍然是非常不公平的权益交换。著名经济学家郎咸平曾在股改初期指出：股改以后带给股民的就是无尽的掠夺。这个预言在现在的证券市场上正逐步应验。 从 2008 年到 2010

28、 年为大小非解禁和减持的高峰期。由于 “ 大小非 ” 成本太低（ 1 元甚至 0 元，有的大小非由于得到送股和分红，持股成本不仅低于 0 元甚至还更赚钱）。因此，无论二级市场股价再低， “ 大小非 ” 卖出仍盈利几倍，只要预期不好便会不断卖出，使股市不断下滑。 设计最不公平的还是新老划断后上市的新股，其大小非并未支付过对价，持股成本极低。按照规定 ，新股上市非控股股东只需锁定 12 个月就可上市流通。以 1元获得的股票可在二级市场以十几元、几十元、上百元的市价抛售，而且数量又特别大。 2006 年下半年到 2007 年，是中国股市有史以来IPO 融资最多的年份，也是增量大小非出生的密集期，这一

29、年半上市的近200 家新公司中，发行 A 股公众股约 750 亿股，而 200 家公司总股本合计高达 1.3万亿股，除去部分公司有 H股以外，至少诞生了 1万亿股增量大小非，无论是股份还是市值，都远远超过存量大小非。例如交通银行原流通股 22亿股，一次解禁的大小非就达 133亿股，直接造成二级市场股价 大幅下滑，形成大小非股东得到大量利益输送，一夜暴富，而二级市场股东成倍亏损，利益大量被掠夺的局面。 数量巨大的存量大小非，以及随着新股发行而源源不断产生的新的大小非在变现时好似抽水机一般抽干股市的血液；从心理层面，大小非成为压在股市上的大山，使投资者没有任何信心，使场外资金在当前沪深股市平均静态

30、市盈率下降至历史低位时仍没有进场意愿，使市场估值水平不断下降。 三、新股发行制度不公正，造成二级市场的巨大风险 我国现行的新股发行制度，是 2006年 “ 新老划断 ” 以后开始实施的，其基本特征 是建立了一个面向机构投资者的累计投标询价机制，发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票。具体做法是：公开发行数量在 4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的 20%；公开发行数量在 4 亿股以上（含 4亿股）的，配售数量不超过本次发行总量的 50%。该制度最大的特点是向机构投资者倾斜，是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，机构投资者可

31、以同时参与网下配售和网上现金申购。这种不合理的新股发行制度，不仅使得新股发行份额向机构投资者集中，形成机构投资者对新股发行 的垄断，新股上市开盘价也因被机构操纵而比发行价成倍溢价，新股申购成为大资金最具可操作性的无风险套利策略。数据显示，自 2006 年 6 月 5 日恢复 IPO以来，截至 2007年度所有中签的新股初始上市交易，规模在 2563.51万元以上的新股申购资本， 1 年半以来累积实现的无风险毛收益率可达31.87%。然而被机构操作和恶炒的上市新股风险却转嫁给了市场，造成了二级市场的巨大风险。以 2007 年 A 股市场上市的中石油为例，其 H 股发行价仅 1.27 港元，而 A 股发行价高达 16.70 元人民币，更为神奇的是其上市开盘价竟高达 48.6元，此 后便一路下跌，并跌破发行价，至今徘徊在 12元左右，套牢无数中小散户。新股上市高开低走并竞相破发也带动股指不断下移 1。 现行新股上市开盘价过高除了因机构垄断操纵股价外，还有一个重要原因就是上市流通股只占总股本的少部分，造成流通股定价虚高的现象，与此同时，新股上市又制造着新的大小非。以中石油为例，中石油此次发行完成后， A股总股本为 1619.22亿股，其中流通股仅为 40亿股，从而为机构恶炒中石油创造了条件。