1、上市公司财务困境成本及影响因素研究综述摘要：财务困境成本计量问题一直是学术界的一大难题，本文对财务困境成本、财务困境成本影响因素及财务困境成本的计量问题进行了综合评述，并指出构建财务困境成本指数对于制定公司财务政策、提升公司业绩具有重要理论意义和现实价值。 关键词：财务困境 财务困境成本 财务困境成本计量 一、引言 随着市场结构的进一步优化，上市公司及其相关联的证券市场的规模与日俱增，但是在公司上市和证券市场的曲折发展中陷入财务困境甚至最终破产的公司也不计其数。如 1976 年，北美农机业三巨头 Massey Ferguson、国际 Harvester 和 Deere 分别占市场份额的 34%
2、、28%、38%。随后由于 Massey Ferguson 和国际 Harvester 公司负担着沉重的债务而陷入严重的财务困境，最终宣布破产。2002 年我国经济界重大事件之一的蓝田事件，是我国证券市场一系列欺诈案之一，最终蓝田陷入财务困境，蓝田股份被强制停牌。美国次级贷危机发展成全面的金融危机，给全世界经济带来严重影响，导致很多大型企业倒闭。主要原因之一是美国很多企业出现信贷配给的逆向选择和道德风险，直接结果就是自身的资本充足率不足而导致杠杆率增加，很多企业由于业务的扩大发展，已经将杠杆率提高到了危险的程度，进而陷入了财务困境。基于市场经济的共通性，这些企业的破产带给我们很多启示。 二、关
3、于财务困境成本界定的研究 （一）财务困境成本的分类 Modigliani 和 Miller（1958）提出的 MM 理论，以完善的资本市场和资本的自由流动等一系列完美假设为前提，忽视了财务困境对公司业绩的影响，这显然违背了现实，但是 MM 理论为 Altman、Opler 等学者研究破产成本与资本结构关系奠定了理论基础。Baxter（1967）最早将财务困境成本划分为直接成本和间接成本，直接成本包括支付给律师、会计师费用、其他职业性费用，以及管理者时间和精力的消耗。间接成本包括企业陷入财务困境后发生的盈利损失和销售额的下降，以及由于外部融资难度加大而增加的筹资成本，并且 Baxter 认为间接
4、成本比直接成本更影响企业净经营收益流量。Altman（1968）比较倾向于 Baxter 的看法，但是 Altman 对财务困境成本的估计更加准确、全面，将难于观测的多方面的机会成本归属于间接成本。Robert W.White（1983）认为财务困境成本与破产成本紧密相关，将财务困境成本区分为事前破产成本和事后破产成本。Wruck（1990）认为财务困境成本包括三部分：一是管理者为恢复企业财务状况付出的时间、精力等潜在成本；二是支付给律师、会计师等中介机构的费用成本；三是企业损失的机会成本。Branch（2002）将财务困境分为四部分：企业陷入财务困境承担的成本，债权人、股东等利益相关者对陷入
5、困境的企业承担的成本，企业的竞争对手获益相抵，商业债权人、政府税务部门等其他社会主体承担的实际成本。 而国内学者对于财务困境这一问题的研究相对滞后。吕长江、韩慧博（2003）较倾向于 Altman 的观点，将财务困境成本分为直接困境成本和间接困境成本，并得出企业陷入财务困境的间接成本显著为正，负债率高的企业在困境期间将失去更大的市场份额和损失较多的利润。吕长江、徐丽莉等（2004）认为财务困境和财务破产是两个不同的财务概念，上市公司应对财务困境和财务破产两种不同的财务状况时应采取不同的措施。杨淑娥、魏明（2005）将财务困境成本分为直接成本和间接成本，并认为有时可能更多地发生间接成本，之后才有
6、可能由于企业陷入财务危机而发生直接成本。 （二）财务困境成本的影响因素 Jensen 和 Meckling（1976）指出，股东将公司委托管理者经营，所有权和控制权的分离会导致委托代理成本，而完善的公司治理结构在一定程度上会降低财务困境公司摆脱困境支付的相关费用。Wruck（1990）认为一个企业资本结构越复杂，会引发利益冲突和搭便车问题，使得企业各利益相关者对资产的分割难以达成一致意见，从而会增加困境成本。Teresa（1993） 、Opler 和 Titman（1994）选取了 1972-1991 年间处于行业下滑的高杠杆公司作为研究样本，用 OLS 回归分析不同财务杠杆企业经营业绩的变化
7、，研究结果显示，行业下滑的阶段，高财务杠杆企业会失去更多的市场份额并且承受更多的损失。Andrade 和 Kaplan（1998）选取了美国 31 家高财务杠杆公司为样本检验了资本结构的复杂性、杠杆交易总价值是否影响财务困境成本，结果发现财务困境成本与资本结构的复杂程度和杠杆交易总价值均呈负相关关系。 吴世农、章之旺（2005）以 1998-2002 年沪深股市 40 家 ST 摘帽公司 A 股为样本，研究发现行业业绩和企业规模会影响财务困境成本。章之旺、张正堂（2008）从财务困境成本的形成机理分析得出资产特征、债务特征、产品特征和成长性等公司特征会影响企业的财务困境成本；从资产流动性、资产
8、专用性、资产担保价值的角度研究了资产特征对财务困境成本的影响，结果显示资产流动性与财务困境成本呈负相关关系，资产专用性与财务困境成本呈正相关关系，资产担保价值与财务困境成本呈负相关关系。债务融资能力与财务困境成本负相关，产品的独特性与财务困境成本正相关，成长性与财务困境成本正相关。李伟（2010）选取了沪深两市 1998 至 2005 年 ST 公司且截至 2006 年 6 月撤销特别处理的上市公司为研究对象，从公司治理角度对上市公司财务困境成本进行了定量分析，得出以下结论：一是由于持有公司股份的董事在一定程度上要承担决策带来的后果，这会激励公司的管理团队，从而董事会股份持有率与财务困境成本负
9、相关。二是由于董事会人数过多已被内部人控制，董事会规模与财务困境成本正相关。三是在财务困境期间，管理人员更迭即解雇不称职高级管理人员，可以降低财务困境成本。 我国对于财务困境成本影响因素的研究尚不成熟，由于对财务困境及财务困境成本的定义存在争议，对财务困境成本的影响因素的实证研究比较零星。通过以上综述，为今后研究财务困境成本问题提供了借鉴。（三） 财务困境成本的计量 国外学者对财务困境成本的计量研究问题基本达成了共识。Altman（1968）选取了 19 家企业作为研究样本，从“经营业绩观”的角度出发，即从企业自身角度考虑，通过估计破产前三年的预期盈利，然后与实际值做对比，来确定间接成本。结果
10、发现，在破产的前三年，破产成本估计占到企业价值的近 20%，破产成本对于企业来说举足轻重。Andrade 和 Kaplan（1998）从企业自身和权益投资者两个角度考虑，即基于“经营业绩观”和“权益价值观”对财务困境成本进行了计量，选取边际利润、资本边际效率和净现金流动边际变动率三个指标，对财务困境前后的经营业绩进行了计量。研究发现，从两种角度出发计量的财务困境成本均在 20%左右。Richard B.Whitaker（1999）排除行业出售资产、管理行为和资产转让等经济状况因素对企业经营收入变化的影响，选取收益变动率这一财务指标，从经营收入的变化趋势来考察财务困境成本。结果发现，在行业调整后
11、财务困境成本占企业价值下降了 35%左右。章之旺、薛野（2004）选取了 1998-2002 年我国沪深两市 A 股中 42家特别处理公司为困境样本，以主营业务利润率、净资产收益率等为估计指标，从“经营业绩观”和“权益价值观”两个角度来考察财务困境成本状况。研究结果表明，企业和投资者均承担了约 4.91%的财务困境成本。李伟（2007）选取了 1998-2004 年间沪深两市 78 家 ST 公司为样本，以公司个股报酬率为指标从“权益价值观”角度研究财务困境成本状况，发现权益投资者承担了 3.36%的财务困境成本。 三、简要评述 企业陷入财务困境必然产生一系列成本，国内外研究者比较倾向于将这一
12、系列成本划分为直接困境成本和间接困境成本，更多的发生间接成本。同时，研究者关于财务困境成本影响因素的研究比较零星、分散，现有文献的回顾提示我们在考察财务困境成本的影响因素时，应该从公司特征、公司治理特征和股权结构等多维视角展开分析。在研究财务困境成本计量问题时，研究者们从“经营业绩观”和“权益价值观”两个视角度量财务困境成本时选择的度量指标比较单一，但是财务困境成本占到企业价值相当大的比例，因此，构建预期的财务困境成本指数模型对财务困境成本的计量有重要的现实意义。基于我国上市公司破产案例稀少，财务困境直接成本的度量依据缺乏，国外有关文献的研究思路给我国研究者提供了很好的借鉴，给管理当局就如何侧重管理一定的启示，以期为企业谋求正面效益。X 参考文献： 1.Whitaker R.B.The early stages of financial distressJ.Journal of Economics and Finance，1999， （23）：123-133. 2.吕长江，韩慧博.财务困境、财务困境间接成本与公司业绩J.南开管理评论，2004， （3）. 3.章之旺，吴世农.财务困境成本理论与实证研究综述J.会计研究，2006， （5）.
