1、企业绩效与股权结构、资本结构的脉动关系研究摘要：本文基于复杂回归模型对 A 股市场制造业上市公司的财务数据进行分析，考察了资本结构与企业绩效的相互关系以及股权结构对两者的脉动影响。结果表明，在制造业行业，资本结构对企业绩效的影响呈倒 U 型，企业绩效对资本结构有负向影响。股权集中度与企业绩效之间存在微弱的正相关关系，与资本结构则呈现高度显著的负相关关系。一定程度上，国有股所占比例高的企业，其业绩相对较差，法人股及流通股的比例对企业绩效并无显著影响；同时，国有股和法人股所占比重高也会显著降低资产负债率，流通股比例高则会促使企业更多地使用债务融资。 关键词：股权结构 资本结构 企业绩效 制造业 一
2、、文献评述 关于资本结构与企业绩效的关系，现有研究主要有两种观点，一是由于负债份额的提高，降低了委托代理成本，从而使企业价值增加，即资本结构与企业绩效正相关，例如 Jensen、Meckling（1976） ，汪辉（2003） 。二是债务优先偿付性和债务合约的刚性会致使企业舍去一些有价值的投资，损害了企业的成长，也即资本结构与企业绩效负相关，例如 Myers（1977） ，肖作平（2005） 。可见，关于资本结构与企业绩效关系的研究并没有得出一致的结论。另外，Berger、Bonaccorsi di Patti（2006）认为资本结构一定的条件下，高效率的公司更可能获得高回报，高回报可作为投资
3、组合风险的缓冲，因而高效率的公司在用债务替代权益中处于较好的位置上。也就是说，正如詹宇波（2010）等认为业绩较好的公司可能选择更高的负债率。本文进一步分析了资本结构与企业绩效的反向影响关系，研究了股权结构和资本结构对企业绩效的脉动影响，以及股权结构和企业绩效对资本结构的脉动影响。 二、数据及模型方法 （一）数据来源。本文统计数据均取自于 739 家公司对外公布的2012 年年度财务报表数据资料，并对其原始数据进行加工处理而得出。研究所用数据均来自 Resset 金融研究数据库和国泰安数据库。 （二）模型方法。本文首先研究了资本结构和股权结构对企业绩效的影响，企业绩效模型如下： 其中，ROE
4、为企业绩效，用净资产收益率表示，ROEt-1 为 2011 年的ROE，在方程（1）中加入 ROE 的滞后项以便考察其滞后效应，类似研究见詹宇波等（2010） 。LEV 为资本结构，使用资产负债率表示。根据代理成本理论，资本结构对企业绩效的影响应该是正的。然而在资本结构足够高（即资产负债率较高）时，资本结构对企业绩效的影响可能是负的。也就是说资本结构和企业绩效之间的关系可能并非单调，因此在方程（1）中加入 LEV 的二次项。SIZE 为企业规模；TANG 为固定有形资产与权益的比值；INTG 为无形资产与总资产的比值；GROWTH 即主营业务收入增长率；SRS 为股权结构； 为随机误差项；下同
5、。 （三）描述性统计。通过变量描述性统计表（见下页表 1） ，可以直观地看到我国制造业上市公司的 ROE 平均值为 1.19%，这对于主板上市公司来说是相对较低的，并且最大值与最小值之间相差约 20%，这表明制造业上市公司的盈利能力还是有较大区别的。LEV 均值为 56.01%，说明我国制造业上市公司的负债率很高，可以采用内部盈余的方法进行融资，来降低负债率。TANG 的平均值为 27.24%，说明有形资产相对无形资产（40.09%）所占比例较少。企业成长能力 GROWTH 均值为 162.24%，可以看出我国制造业上市公司的成长能力相对较大，发展前景较好。前 10 名大股东持股比例 F10
6、均值为 51.37%，最大值为 97.12%，最小值为10.09%，股权集中度较高。而法人股所占比例 FLP 均值为 8.37%，国家股所占比例 FST 均值为 4.94%，流通股所占比例 FTS 均值为 86.7%，可以看出流通股所占的比重较高，这体现在股权结构方面，我国制造业上市公司正在逐步落实国有股减持这一国家政策。 三、实证结果分析 （一）资本结构、股权结构对企业绩效的脉动影响。表 2 给出了股权结构的六个代理变量单独与 ROE 回归的估计结果。可以看出，模型 1-6的拟合优度 R2 都比原来的好，其他变量的回归估计结果差异较小，可见对股权结构代理变量单独进行回归是必要的。结果表明，表
7、示股权集中度的三个变量系数在 10%水平显著，且系数都是正的，即股权集中度与企业绩效有一定程度的正相关关系，然而这一关系并不是很明显。同时，国有股所占比重与企业绩效仍然表现出一定程度的负相关，法人股和流通股与 ROE 正相关，但其系数仍旧不显著。可以说，股权结构对制造业上市公司的治理和经营管理缺乏有效的影响力。 （二）企业绩效、股权结构对资本结构的脉动影响。对资本结构方程（2）进行回归估计。模型 1-3 结果表明，ROE 对 LEV 有显著的负向影响关系，影响系数约为-0.03，1%水平高度显著，这说明经营绩效比较好的制造业企业倾向于更少使用负债融资，而更可能使用较为稳妥的内部融资方式，这符合
8、优先次序为内部融资、债务融资、权益融资的优序融资理论，因为权益融资会表现出企业经营不善，外部融资则需要支付成本。SIZE 对资本结构也有显著的正向影响，毕竟企业规模越大将更容易获得更多的债务资本。有形资产虽然也对资本结构有显著的正相关关系，但是其系数值比较小，足见其对资本结构的影响能力非常有限。无形资产不仅对企业绩效无显著影响，对资本结构也无显著影响。然而，GROWTH 与 LEV 之间存在显著的负相关关系，但是其系数值也非常小，只有约为-0.002，因而 GROWTH 对资本结构的影响也甚微。关于股权结构对资本结构的影响，我们也分别估计了六个股权结构代理变量单独与 LEV的回归模型，见表 3
9、 模型 1-6。估计结果显示，除了股权结构变量外，其他变量的系数变动甚微。可以看出，股权集中度的三个代理变量与资本结构呈现显著的负相关关系，股权越是集中在少数人手里，企业将越不可能使用债务融资。另外，国家股和法人股所占比重越高，企业也会较少使用债务融资。但是流通股占的比例越大，将会越倾向于增加债务融资。 （三）模型稳定性。我们使用 CUSUM（残差累积和）检验图检验了本文所有模型的回归系数的稳定性，结果表明所有方程的回归系数在样本期内都是稳定的，由于篇幅所限本文仅给出表 3 模型 5-6 的 CUSUM检验图，见图 1-2。 四、结论与讨论 本文根据经验数据的回归分析表明，资本结构对企业业绩的
10、影响是非线性的，呈现倒 U 型的影响关系，即债务资本并非越多越好，也非越少越好，应该使得债务资本和权益资本相互协调，企业才能获得较好的业绩。相反，经营业绩较好的企业资产负债率会相对较低，即企业倾向于更少使用负债融资。股权集中度与企业绩效呈现出略微的正相关关系，股权集中在少数人手里的制造业企业一定程度上会有更好的绩效；而股权集中度高会显著降低企业的资产负债率，即减少债务资本的使用。国有股所占的比重高一定程度上不利于企业获取更好的绩效，而法人股即流通股的比例对企业绩效并无显著影响。同时，国有股和法人股所占比重高也会显著降低资产负债率，流通股比例则不然，流通股比例高会促使企业更多地使用债务融资。 另
11、外本文研究还发现企业规模和有形资产对企业绩效的影响是线性的，企业规模扩大有利于提升业绩，同时也会促使企业使用更多的债务资本；有形资产的增加则不然，它与绩效呈现较强的负相关关系，但对资本结构的影响比较小。营业收入增长率可作为企业未来的增长前景和投资机会，它对业绩有显著的正向影响，而且与资产负债率呈现出显著但非常微弱的负相关关系。无形资产对企业业绩和资本结构均无显著影响。S 参考文献： 1.McConnell J J，Servaes H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate ValueJ.Journal of Financial
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