1、从美国股票市场结构看中国股市摘要：本文主要从市场层次方面将我国股市与美国股市进行了纵向与横的对比。横向分析主要是各级市场的比对，包括规模、上市公司质量及市场定位方面；纵向分析主要是各级市场的配置、转市及退市机制。比较后认为，我国股市存在上市公司股权结构不合理、转板机制及退市机制尚未真正建立等诸多问题。 关键词：市场层次；创业板；国际版；转市机制；退市机制 纵观全球股票市场，美国股市无疑最为发达，股市结构也最为合理。美国股票市场规模巨大，而且市场结构多层次、多制度、多门槛，不仅充分满足了不同企业的融资需求，同时给风险爱好不一的投资者提供了多样的选择空间。下面就以美国股市的层次结构为例，对照分析中
2、国股市在市场层次方面存在的问题。 一、横向分析各个层次的比较 根据市场的上市标准和交易所规模等指标，我们将美国多层次的股票市场划分为：一级市场（也称主板市场） ，如纽约证券交易所，纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场；二级市场（也称二板市场） ，如纳斯达克资本市场；三级市场（也称三板市场） ，主要是如费城股票交易所、波士顿股票交易所等此类的区域性股票交易所（也有说法把此单列为三级市场）及 OTCBB 和粉单市场。 1.一级市场 一级市场是主要定位于向大企业提供股权融资的全球性市场，因此对企业的规模有较高的要求。截至 2009 年的数据显示，纽交所上市公司有 2327 家，2009 年全年股票
3、交易总额 17.8 万亿美元。相比之下，我国股票市场则要小得多，截至 2009 年年底，上交所拥有 870 家上市公司，上市股票数量 1184 个，股票总市值 184655 亿元；深交所拥有 467 家公司，股票总价市值 40801 亿元。两市市值之和与纽交所一年的交易额相差无几，规模上的差距显而易见。 上市公司方面，在纽交所上市的公司其股权呈现出高度分散化的特征。上市公司的股票均直接或间接地掌握在公众手里，股票的主要持有者是个人和家庭、机构投资者。我国主板市场的建立带有过多的行政化色彩，建立的初衷是为国企改革服务。主板市场上上市的大多是国有老牌大中型企业，资产质量普遍不高，上市发行时人为的将
4、股票分为国有股、法人股、个人股，国家股和法人股不能上市流通转让，并且处于绝对控股的地位。这种高度集中型的股权结构导致公司治理缺失，效率低下。从这个意义上讲，主板市场更多的是为国有企业改制服务，并不能真正实现其为市场配置资源的功能，特别是我国股票发行实行审核制，使得众多民营企业难以在股市上融资。2009 年初至 2010 年 3 月，上交所上市的 19 家公司中仅有 2 家民营企业。美国股票市场采用的是注册制而不是审核制，任何一家企业，只要满足了上市的财务指标，就可以在任何市场上上市，能够做到为企业发展提供资金，这才是股票市场真正的目的。 2.国际板的推出 国际板是指一国供境外企业来该国上市发行
5、股票的证券交易市场。 这里把国际板单列出来并不意味着它单独作为股票市场的一个层次，只是作为我国国际板还未真正建立前的讨论。本文认为国际板属于一级市场，应该归入主板，像美国的纳斯达克全球精选市场和全球市场。我国的股市目前分为主板、中小板和推出不久的创业板，为和国际主要发达国家的证券交易市场形式接轨，我国未来很可能推出国际板，这样我国的交易市场才能形成完备的体系。但是，目前推出国际版的时机还不是很成熟，以我国目前的市场环境推出国际板还存在很多问题。 一是国内市盈率偏高。我国上市公司的市盈率普遍很高，国际市场新股发行的市盈率一般不会超过 10 倍，但是据统计自 2009 年 IPO 重启后，我国 A
6、 股市场平均市盈率超过 50 倍，创业板更甚，到 80100 倍。高市盈率意味着超高的溢价，如果在此环境下推出国际版，对外资和跨国企业的诱惑可想而知，国际版无疑会成为他们圈钱的“利器” 。 二是会挤压国内企业融资。虽然从长期上看，国际板将会增强国内企业的全球竞争力，从短期上看，海外企业来华上市意味着国内投资者将会有更多更好的选择机会，但是这也意味着将会有更多的资金被外资吸走，这将加重国内企业上市融资的负担。目前我国上市公司的资产质量与跨国企业相比还有很大差距，贸然引入国外知名企业对国内企业造成的市场冲击结果如何还是一个需要深入研究的问题。 3.二级市场 二级市场，即二板市场或称创业板，是专门为
7、中小型高成长企业提供融资服务的市场。与主板市场相比，其上市规模、上市财务、股本方面的要求均较低。我国的创业板刚刚成立，截至 2010 年 2 月创业板共有58 家上市公司，上市公司市价总额为 2324.51 亿元。与主板不同之处在于我国创业板要求股本全额流通且其监管更为严格，这就对上市公司经营提出了更高的要求。 从第一批上市的创业板企业来看，它们大都有着 10 年的经营历程，都过了企业的幼稚期，这是监管层在发行审批制度下筛选的产物并非市场选择的结果，对这些企业而言大都可以在中小板上市。如此一来创业板的意义何在？再者虽然创业板比中小板门槛要低但并没有执行到位，上创业板比上中小板还难，一些处于成长
8、期的高新企业根本无法在创业板融资，这使得创业板偏离了其定位。 创业板开板后三高现象（高发行价、高市盈率及高超募比例）严重，市场一片热捧，其资金超募比率远高于主板和中小板。据纳斯达克中国区前首席代表徐光勋在“第十五届（2011 年度）中国资本市场论坛”上所讲，纳斯达克市场的平均市盈率大概是 1220 倍左右。而我国创业板第一批 28 家公司平均市盈率高达 57 倍，平均超募比例为 117.14%，平均每家公司超募约 3 亿元。超高的市盈率、发行价说明市场对创业板的风险认识不足，这么多的超募资金投向哪里？突如其来的天量资金很可能会导致上市公司资金使用效率的降低。 4.三级市场 三级市场主要由区域性
9、股票交易所、场外柜台交易系统（OTCBB）和粉单市场（PINK-SHEET）组成。区域性股票交易所主要交易地方性企业股票等债券，其上市标准较主板和创业板又有所降低。在 OTCBB 上流通的主要是不能达到二级市场要求的或不愿意在二级市场上市的公司，OTCBB 主要靠监管做市商来规范市场，只要有做市商愿意为该证券做市即可，而且 OTCBB 在财务方面对企业没有盈利上的要求，在信息披露上，只要求公司按季披露由美证监会核准的会计师事务所审计的财务报表。粉单市场的监管则更松，对上市公司既没有财务要求，也不要求发行人进行定期或不定期的信息披露。 我国的三板市场包括代办股份转让系统和地方性产权交易市场。代办
10、股份转让是证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务。该系统中转让的股票有三类，一是原 STAQ、NET 系统遗留下的数家公司法人股；二是退市后的上市公司股份；三是从中关村科技园区非上市股份有限公司股份转让系统进入代办转让系统的股份（俗称“新三板” ） 。地方性产权交易市场大多由政府出资成立，主要起到了信息中介的作用，为企业并购、资产重组提供信息，为企业从事产权交易提供综合配套服务。 相比之下，如果企业因规模效益问题无法在主板和二板市场上市，可以在 OTCBB 上市融得发展所需资金。如果担心担心财务状况的恶化引来市场的过度反应可以在粉单市场交易。但是，我国的三板市场即代
11、办股份转让系统只为股份流通转让提供平台，并不具备融资功能。代办股份转让系统规定了只有中关村科技园区的非上市股份有限公司才有资格进入该系统，这限制了可以上市的企业数量。截至 2010 年 2 月在此系统挂牌的股票只有 117 只。如此少的市场资源，其资源配置的功能也就十分有限了。地方性产权交易市场可以为地方小企业的股权融资提供平台，类似于美国的区域性股票市场。从全国范围看，我国的产权交易所众多，但缺乏统一的市场规则，缺少相关的基础法律，各地产权交易市场各自为政，妨碍了信息的共享，不利于资源的有效配置。 二、纵向比较各个层次之间的联系 1.配置结构 从市场结构上看，美国的股票市场呈现金字塔形：主板
12、市场处于金字塔最顶层，上市标准高，制度审核严，上市公司少；三板市场处于最底层，上市的标准相对较低，上市公司数量多，这与市场的发展趋势相吻合。而我国却恰恰相反，主板市场上市公司最多，而三板市场发育不良，公司资源不多，众多的中小企业无法在场外市场融得资金，不利于社会资源的有效率配置。 2.转市机制 从各个层次之间的连接看，在美国，如果上市公司的财务指标不能持续满足监管方的要求，可以选择低一层次的市场进行流通交易。例如，一个上市交易的公司仅因为财务等指标不能满足要求，在主板或是二板被摘牌后，可以选择在 OTCBB 继续交易，也可以选择去粉单市场交易以避开公布其财务信息的要求；反之，在低层次市场上市的
13、公司只要满足了在高层次市场上市的条件就可以自主申请到上级市场交易。当前我国并不存在真正的转板机制，有据可查的是粤传媒和久其软件，但是它们从三板市场跳到主板市场上市采用的都是增量发行的方式，因此也只能称之为“升板” ，不能称之为转板。目前三板挂牌企业和非三板企业在主板或二板市场上市都需要通过首次公开发行的程序，二者无异。这样就使得三板市场对中小企业没有吸引力，不利于建立各级市场间的升降机制，为此业内人士一直呼吁建立“转板绿色通道” ，即凡是已经在新三板交易的企业，在达到了主板市场或是二板市场上市的要求时，可以直接申请转板，无须发审委审核，这样既增强了三板市场对于中小企业特别是高新技术企业的吸引力
14、，也大大缩短了三板公司在主板上市的时间。 3.退市机制 从退市机制上看，如纽交所上市公司退市的标准是定量的，股东人数的限制、总市值的最低要求、公众持股数量的要求等都有明确的标准。而我国仅就上市公司连续亏损的一种情况作出了依法退市的规定，相关法律缺乏严密性，像“规定限期未能消除” 、 “严重”程度的界定更是有很大的主观随意性。结果是自 2001 年初“第一版”退市标准实施以来，A 股退市公司总计仅有 50 余家，占目前 A 股挂牌家数（2200 多家）的2.2%，这差不多可以算作一种“零淘汰”的退市制度，退市制度形同虚设。 总的来说，较之美国的股票市场，我国股市存在众多的不足：主板市场层次不清、
15、上市公司股权结构不合理、上市审批带有行政色彩，二板市场服务于高新的中小企业力度有限、超募严重、三板市场不能融资且能上市的企业资源有限，以及三个市场结构倒置、转板机制及退市机制尚未真正建立等。这些都严重影响着股票市场的运行效率。未来股市的发展只有克服这些不足，才能朝着更加合理、高效的方向发展。 参考文献： 1刘乐乐.中美退市机制比较J.全国商情?理论研究，2010（09）. 2刘辉.从纳斯达克展望我国创业板市场的发展J.中国房地产金融，2011（12）. 3李东卫.我国证券市场应适时推出国际板J.发展论坛，2010（08）. 4张蓓蓓.我国产权交易市场研究综述J.合作经济与科技，2009（05）. 5曾英姿.我国多层次资本市场特点与转板机制设计J.广东社会科学，2010（04）. （作者单位：华中师范大学经济与工商管理学院）
