1、1后股权分置时代大股东利益输送及其监管制度研究【摘 要】随着后股权分置时代的到来，我国出现了一股上市公司的大股东将资产注入上市公司的热潮。这种发生在大股东与上市公司间的资产注入是一种关联交易行为，在市场机制失灵、监管机制不健全、公司治理不完善的情况下，关联交易很可能成为滋生大股东利益输送行为的温床，进而对证券市场、上市公司及中小股东带来不利影响。文章在理论分析的基础上，指出了上市公司大股东利益输送的方式，提出了监管大股东利益输送行为的政策建议。 【关键词】利益输送公司；治理；盈利补偿 一、问题提出 我国证券市场创建初期，由于股市容量小，不能承受大公司上市带来的冲击和压力，许多企业采取分拆上市，
2、分拆上市使得大量与上市公司业务相关的资产留在了母公司，导致上市公司与大股东之间的产业链被人为地分离，带来了很多弊端。近年来，随着国家若干政策法规的陆续出台，证监会于 2005 年 4 月 29 号正式启动了股权分置改革，后股权分置时代到来，目前已基本完成，股权分置改革使得非流通股通过向流通股东支付对价的方式获得了流通权，消除了我国资本市场发展的制度缺陷，这有利于促进大股东资产注入的快速发展。许多大股东也纷纷将原分拆上市时剥离的资产注入到其控制的上市公司。但是，由于我国大多数上市公司的股权集中度较高，大股东可能凭借控制权优势注入劣质2资产或虚增注入资产价值以获取私人收益，并对上市公司产生不利影响
3、。证券市场上，大股东滥用控制权以侵害小股东的现象比比皆是。如何有效约束大股东利益输送已引起了实务界和学术界的广泛关注。 二、利益输送理论分析 （一）大股东与小股东的委托代理理论 委托代理理论（Principal-Agent Theory）是威尔逊、斯彭斯和泽克豪泽和罗斯等在契约理论基础上研究企业内部信息不对称和激励问题时提出来的。伯利和敏恩斯提出了所有权与控制权相分离的代理理论。其后，詹森和麦克林在伯利和敏恩斯的基础上对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究。如何规范和约束代理人的行为，降低代理成本，解决委托代理问题成为公司治理的核心和焦点。 自 20 世纪 90 年代后期开始，代理理论突
4、破传统理论的研究局限，开始关注所有者之间的利益冲突，而不再局限于所有者与经营者之间的代理冲突以及双方的利益协调机制。这一时期的研究始于人们对伯利和敏恩斯广泛持股假设的质疑。在对公司股权结构进行了深入的实证研究后发现，即使在美国最大的一批上市公司中，股权相对集中的情况也占相当的比例。股权的集中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东掠夺小股东（Shleifer and Vishny，1997） 。股权集中下的大股东与中小股东间的代理问题己取代了股东与经理层间的代理问题，并成为公司治理中的焦点。我国上市公司的控制权与所有权普遍高度集中， “一股独大”的现象严重，中国市场同样存在严重的大股东与中小股东
5、的代理问题。 （二）信息不对称理论 3信息不对称理论（Asymmetric Information Theory）产生于 20 世纪 70 年代，是阿克尔洛夫在论述“柠檬市场”时提出的，它是指信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的状态分布，即有些人对某些事情掌握的信息比另外一些人多一些。由于信息不对称的存在，大股东与中小股东在信息链条中处于一种不平等的地位，大股东在股票市场中处于强势地位，掌握着绝对的信息优势，而中小股东处于弱势地位，对企业的决策大多只能被动接受。 而在委托代理关系中，代理成本产生的根源即在与委托人与代理人之间的信息不对称。由于委托人与代理人之间存在着严重的“信息不对称
6、”可能会产生损害或侵蚀委托人利益的道德风险和机会主义行为，由此产生代理成本问题。 （三）控制权收益理论：利益协同效应和壕沟防御效应 对控制权收益的正式研究是从古若丝曼和哈特（Grossman and Hart，1988）开始的，他们将公司控制权收益分为控制权的公共收益和控制权的私有收益两方面：一方面，控股股东通过积极参与公司经营管理活动提高公司业绩，所有股东均可按照持股比例获取收益；另一方面则是控股股东通过公司控制权而获得的收益，这部分收益属于控股股东独自享有的，而这部分收益则主要来自于控股股东利用对公司的控制权侵蚀中小股东利益所得，这种收益就是控制权的私有收益。 （1）利益协同效应（Alig
7、nment Effect） 。当控股股东持股比例达到较高的水平时，其控制权与现金流权分离程度较低，控股股东的利益输送行为由于其与公司的利益将日趋于一致而随其持股比例的提高而减4弱。控股股东既有动机去追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施加足够的控制以实现自身利益，使控股股东与中小股东的利益趋于一致，形成利益协同效应。 （2）壕沟防御效应（Entrenchment Effect） 。当控股股东在较低的控股水平上，同时又能控制上市公司时，其控股权与现金流权分离程度较高，控股股东更倾向于通过隐性或显性的方法侵占中小股东的利益，从而产生与“利益协同效应”相反的“壕沟防御效应” ，降低公司的绩效。（
8、四）理论综述 总之，委托代理关系是大股东利益输送的基础；大股东与中小股东的信息不对称为大股东利益输送提供了条件；而控制权收益则是大股东利益输送的动力来源。 三、我国上市公司大股东利益输送行为 大股东利益输送行为最早发现并系统论述的是约翰逊（Johnson） 。约翰逊（2000）用“隧道” （tunneling）一词描述大股东为了自身利益，通过“地下隧道”而将公众公司的资产和利润转移出公司的行为，即企业通过控制人通过各种合法或者非法手段从企业转移资产和利润到自己手中，这种行为往往是对中小股东的一种剥夺。 控股股东的存在，造成控制权和现金流权的分离，使得控股股东利用控制权侵占小股东利益成为一种必然
9、。一般来说我国上市公司控股股东利益输送有以下几种。 1.股权再融资 股权再融资原本是上市公司为解决经营中资金短缺的问题的重要手5段。但是，在再融资程序简单，监管宽松的条件下，大股东完全可以通过股权再融资进行“圈钱” ，然后改变募集资金使用用途，将之用于高风险项目或通过利益输送行为占用上市公司资金，完成对小股东的侵害。 2.资产重组 资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体进行的，对企业资产的分布状态进行重新组合、调整、配置的过程，或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。具体包括股权置换和资产置换等方式。大股东完全可以通过非公平的置换价格完成利益输送，比如提高置入资产价格，降
10、低置出资产价格以及其他的恶意并购重组行为。3.关联交易 关联交易是指一家公司与其关联人之间的交易。关联交易客观上可能给企业带来或好或坏的影响。从有利的方面讲，交易双方因存在关联关系，可以节约大量商业谈判等方面的交易成本，并可运用行政的力量保证商业合同的优先执行，从而提高交易效率。从不利的方面讲，由于关联交易方可以运用行政力量撮合交易的进行，从而有可能使交易的价格、方式等在非竞争的条件下出现不公正情况，形成对小股东的侵害。 4.选择高管 大股东可以通过选聘高管，从而更加完美的操控上市公司，助其顺利完成利益输送。大股东可以在董事会和管理层安插自己的心腹亲信，如此便可更加便利的控制公司，进而实现利益
11、输送。 5.在职消费 6这种情况多指大股东兼任公司高管的情形，在家族企业中比较多见，大股东的在职消费，明显是由全体股东分摊的，却是大股东一人受益，侵占了小股东利益。这些在职消费包括购买高档汽车、装修豪华办公室等。 四、我国上市公司大股东利益输送监管现状及其存在的问题 （一）大股东盈利补偿承诺 为充分保护全体股东尤其是中小股东的权益，监管部门已在新修订的上市公司并购重组法律法规中作了一系列保护中小股东权益的规定，其中最为直接的就是要求并购重组方对上市公司或者注入资产在达不到盈利预测或者评估目标值时进行补偿的制度安排。如， 上市公司重大资产重组管理办法 （2008 年）规定，符合条件的上市公司应当
12、在重大资产重组实施完毕后 3 年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议（胡可果，2012） 。 （二）会计准则限制 财政部 2006 年发布的新企业会计准则不仅体现了与国际准则的趋同的特点，而且体系完善。新准则的实施极大的提高了会计信息的质量，进一步缩小了会计盈余管理的空间，一定程度上抑制上市公司操纵利润的空间。但新准则仍存在许多需要在实践中不断完善的方面，政府有关部门应当对已出台的具体会计准则和会计制度进行不断地补充和修订。 7（三）
13、信息披露制度限制 一种有效治理上市公司资产注入等关联交易中的利益输送行为的方法就是让这种行为暴露在众人的监督之下。通过提高资产注入等关联交易信息披露的充分性和透明度，使财务信息使用者和监管部门更容易“看穿”上市公司利用资产注入进行利益输送，证券市场就会出售其股票，上市公司的股价就会下跌，控股股东的财富就会减少，这种利益输送行为就会逐渐得到抑制。 五、结论 大股东的资产注入行为将显著改善上市公司的经营状况，股东间利益结构并引起股价剧烈波动，而由于大股东和小股东在信息和能力等方面天然处于不对称的竞争地位，大股东明显占据优势，资产注入过程中的股东利益均衡问题对于小股东而言具有极为重要的意义。由于我国
14、资本市场在相当长时期里普遍存在大股东滥用控制权、利益输送的现象，中国证监会在过去几年，一直致力于规范大股东行为。按照目前的法律规定，上市公司因为虚假陈述且被中国证监会或其他政府部门正式处理过，投资者才能提起诉讼。其行为即便存在明显不合理或明显侵害中小投资者利益之处，中小投资者所能做的最多就是“用脚投票” 。 参考文献： 1余明桂，夏新平.控股股东和小股东之间的代理问题：来自中国上市公司的实证证据J.管理评论，2007，04. 2胡旭阳.上市公司控制权私人收益及计量以我国国有股权转让为例J.财经论丛，2004，03. 83施东晖.上市公司控制权价值的实证研究J.经济科学，2003，06. 4郑建明，黎波，朱媚.关联担保、隧道效应与公司价值J.中国工业经济，2007，05. 5彭忠波.上市公司非公开发行证券的对价支付问题探析J.证券市场导报，2007（07）. 作者简介：张晴，首都经济贸易大学工商管理学院企业管理专业硕士研究生，研究方向：财务管理与资本运营。
