1、1石油行业上市公司高管薪酬影响因素实证研究摘要 针对人们对石油行业上市公司高管薪酬过高、与企业经营业绩不相符、薪酬激励效果不显著等质疑，采用多元线性回归分析的方法，实证高管薪酬的影响因素并进行相关性检验，结果表明：石油行业上市公司的高管薪酬与公司规模、企业业绩之间存在显著的正相关关系；与独立董事比例、监事会规模、两职兼任情况不相关；与最大股东持股比例显著正相关；与公司负债程度显著负相关。 关键词 上市公司；高管薪酬；影响因素；实证研究 中图分类号F244文献标识码A文章编号 1673-5595（2013）02-0022-05 公司高层管理者的薪酬问题长期以来备受关注，大量国内外学者的理论和实证
2、研究都试图找到高管薪酬的决定因素。国外学者对高管薪酬影响因素的研究始于 20 世纪 20 年代，最初将公司业绩作为影响高管薪酬的主要因素进行研究，认为高管薪酬与公司业绩的相关性很小1。随后，很多学者在研究中证实二者从统计学意义上显著正相关。随着资本市场的发展，公司业绩对于高管薪酬的解释程度越来越有限，国外学者将目光转向其他影响因素，如 Conyon、Harvey 等将公司治理结构及财务杠杆作为解释变量，研究表明，设立薪酬委员会的公司其经理薪酬要比没设的要高，经理薪酬与财务杠杆的使用负相关23。国内对于高管薪酬影响因素的研究起步于 20 世纪 80 年代，多数学者采用实证分析的方2法，主要考察薪
3、酬与绩效、规模、治理结构、持股比例等方面的相关性。从已有研究的结论分析来看，企业规模、公司业绩、经理人个人特征对经理人报酬产生的影响为正相关45；政府及公司董事会、监事会的管制压力是经理人报酬的重要预测变量，受管制企业中经理人的报酬低于不受管制企业中经理的报酬6；经理人的持股比例、公司的股权结构均与高管薪酬相关7。 另外，国内外学者对高管薪酬影响因素的研究，大多选用全行业作为研究样本，只有个别学者将某一行业单独拿出来进行研究，且不同学者选用的变量、考察的角度、采用的方法也不尽相同，得出的结论也因人而异。本文选择其他学者并未选过的石油行业上市公司作为研究样本，试图找到现阶段人们对石油行业上市公司
4、高管人员薪酬是否物有所值、决定石油行业上市公司高管薪酬的因素究竟有哪些等一系列问题的答案。因此，本文对中国石油行业上市公司高管薪酬的影响因素进行实证研究，希望实证结果对石油行业高管薪酬水平的确定有一定的指导作用。 一、研究假设 假设 1：中国石油行业上市公司高管薪酬与企业规模显著正相关。 依据人力资本理论的观点，规模较大的公司相对于规模较小的公司来讲，其业务更复杂，更难以管理，管理者需要承担的责任也更大，因此，大规模公司的人力资本要更高。也就是说，大型公司要支付给管理者更高的薪酬。在企业组织中能力较强的经理通常在生产中控制较多的公司资源以扩大企业的产出，企业的利润因此会随公司规模的扩大和经理能
5、力的增长而提高，与此同时，他们会要求得到更高的薪酬作为公司3规模及业绩提升的补偿。 假设 2：中国石油行业上市公司高管薪酬与企业业绩显著正相关。 根据委托代理理论的观点，委托人将根据可观测的业绩指标来决定高管人员的薪酬。当高管人员因管理不力给公司的业绩造成损失时，股东势必会对管理者给予一定的处罚，从而抑制这种行为再发生；相反，当高管人员努力为企业创造价值时，股东为了激励管理者继续为提高公司业绩而努力，需要对管理者进行有效的薪酬激励。这种薪酬与业绩挂钩的薪酬模式正逐渐被上市公司广泛采用，股东希望用这种方式来降低高管人员的道德风险和逆向选择，使高管人员的行为符合股东的利益，避免高管人员的自利行为。
6、 目前中国石油行业上市公司高管薪酬的制定以年度薪金报酬（即基本工资+绩效工资）为主。绩效工资顾名思义是与公司的业绩相挂钩的，因而公司的业绩越好，高管人员的薪酬就会越高。 中国石油大学学报（社会科学版）2013 年 4 月第 29 卷第 2 期杨洪波，等：石油行业上市公司高管薪酬影响因素实证研究假设 3：中国石油行业上市公司高管薪酬与独立董事所占比例呈负相关关系。 独立董事制度建立的意义在于协调经理层与股东之间的利益冲突，引入外部的力量来改进公司治理的结构，加强公司专业化的运作，强化董事会的制衡机制，保护中小投资者的利益。独立董事来自企业的外部，它独立于公司股东且不在公司内部任职，大多由具有丰富
7、经验的专家担任。独立董事的存在是保证董事会高效运转的重要条件，因而董事会的独立性越高，企业越有可能为管理者制定合理的薪酬体系。 4假设 4：中国石油行业上市公司高管薪酬与监事会规模呈负相关关系。监事会是对公司业务活动及会计事务进行监督的机构，其在股东大会的领导下与董事会并列设置，是对董事会和总经理行政管理系统进行监督的内部组织。一个有效的监事会能减少高管人员在逐利过程中的自利行为，促使高管人员履行职责，同时监督薪酬委员会制定合理的高管薪酬政策。监事会的规模越大，监督工作的力度及效果就会越好。 假设 5：中国石油行业上市公司两职兼任与高管薪酬正相关。 董事长与总经理的人选是否分离，反映了董事会的
8、独立性，体现了公司经营管理的能力和水平。两职合一说明高管人员既有决策权又有执行权，利于他们从董事会哪里得到对他们有利的信息，同时还能影响薪酬委员会制定薪酬考核标准。 假设 6：中国石油行业上市公司高管薪酬与最大股东持股比例负相关。从委托代理理论来看，当股权高度分散时股东对高管的监督将会减弱。广泛分散的股东又难团结起来对高管人员进行有效的监督，这就会导致监管的代理成本提高。而当股权集中度较高时，大股东会因为自身的利益与公司的绩效高度相关来承担监督高管的成本，因而在大股东的监督下，高管薪酬的制定会更加合理。 假设 7：中国石油行业上市公司高管薪酬与公司的负债程度负相关。 资产负债率是衡量公司资本结
9、构的重要指标。企业的资产负债率上升会使企业的现金流出量增加，高管人员就需要减少在职消费来弥补现金流5的减少。因而，公司通过适当举债可以减少股东利益向经理人员转移，控制经理人的在职消费以及过度投资。因此，从降低代理成本这个角度讲，负债与经理人薪酬之间负相关。 二、变量的选取及模型的构建 （一）变量的选取及定义 国外上市公司高管薪酬往往是一个薪酬包，一般根据给付依据、方式、特点不同分为多个项目：基本工资、年度奖金、长期激励、福利与津贴。由于中国股票期权激励才刚刚起步，高管持股普遍偏低，中国上市公司高管薪酬主要是以货币性薪酬为主，加之目前中国上市公司信息披露的有限性，能够取得的薪酬信息也仅限于年报披
10、露的货币薪酬，因此，本文研究中高管薪酬只包括上市公司年度报告中公开披露的高管人员的货币性收入。为了剔除高管人数差异对薪酬的影响，并考虑到与以往文章的可比性，本文参照中国学者经常采用的方法，以上市公司年报中披露的“金额最高的前三名高级管理人员的薪酬总额”作为反映中国上市公司高管薪酬水平的指标，取其自然对数作为本文研究的因变量，其他变量如表 1 所示。 （二）模型的构建 根据理论分析，本文选取表 1 中的变量作为模型中的被解释变量以及解释变量，由此得出多元回归模型： LnPAY=A+B1ROE+B2LnSIZE+B3LSR+B4 DUAL+B5 IDR+B6 SS+B7LEV+ 其中，A 为常数项
11、，Bi（i=1，2，7）代表回归系数， 代表回6归残差。表 1 变量定义 变量类型变量名称变量代号变量定义 因变量高管薪酬 LnPAY 金额最高的前三名高级管理人员的薪酬总额取对数 自变量企业规模 LnSIZE 公司年末总资产的自然对数净资产收益率 ROE 税后利润/所有者权益资产负债率 LEV 期末负债/期末总资产独立董事比例 IDR 独立董事人数/董事会人数，超过 1/3 的取 1，否则取 0 监事会规模 SS 监事会人数是否两职兼任 DUAL 两职兼任取 1，否则取 0 最大股东持股比例 LSR 第一大股东持股数/总股本 三、实证分析 （一）样本选择 本文所用的高管薪酬的数据来源于 Wi
12、nd 中国金融数据库，公司治理数据及财务数据来源于巨潮资讯网站所披露的上市公司年报。本文选取20092011 年 22 家石油行业上市公司作为研究的初始样本，并将以下几种情况进行了剔除：高管薪酬、公司治理数据、财务数据缺失的上市公司；20092011 年发生亏损的上市公司；被 ST 处理的公司。 按照以上原则，对 22 家石油行业上市公司 20092011 共 3 年的样本资料，经过筛选一共得到 57 个研究样本，通过 Spss190 进行多元线性回归分析。 （二）样本描述性分析 在进行回归分析前，先进行各变量的描述性统计，分析结果见表 2。 石油行业上市公司的公司规模及高管薪酬水平差异很大，
13、行业三雄中石油、中石化、中海油在规模和薪酬水平上优势明显，凸显了石油行7业国有垄断的特质。由表 2 可知，石油行业资产负债率的行业均值为037，可见大部分石油行业上市公司债务风险在 20%40%的合理范围内。两职兼任的平均值为 023，大部分的公司都实行了两职分离。独立董事所占比例的平均值为 056，可见大部分公司符合了上市公司董事会成员中应当至少包括 1/3 独立董事的规定。在最大股东持股比例上，国有控股石油公司的比例高于其他形式控股公司的比例。 各变量相关性分析如下：高管薪酬分别与公司规模、企业绩效、监事会人数、最大股东持股比例显著相关，与其他变量之间相关性水平不显著；公司规模和最大股东持
14、股比例之间的相关系数为 0803，远大于050，所以，初始回归模型可能有共线性的问题。 （四）回归分析 为了进一步验证石油行业上市公司高管薪酬与各影响因素之间的相关性，本文采用多元回归分析的方法，对因变量的选择采用全部进入法，得出的结果仅公司规模、企业业绩及资产负债率通过了显著性检验。值得注意的是，最大股东持股比例与公司规模的方差膨胀因子（VIF）分别为 3731 和 4630，说明两者之间的确存在共线性。该模型未能正确反映变量之间的真实关系。为了提高模型的拟合度排除共线性的干扰，本文采用向后回归法再次进行回归分析，得到 5 个回归模型，最后选择 R2 和修正的 R2 都最高的模型 2（该模型
15、将最大股东持股比例移出解释变量）作为本文高管薪酬影响因素的模型，回归结果见表 4。对该模型的有效性分析如下：R2=0568，Adjusted R2=0516，DurbinWatson=2079，F=10951（Sig=0000） ，表明该模型拟合8情况良好，变量之间不存在多重共线性，残差与自变量互为独立，残差之间也没有明显的相关性，显示了该模型在统计上具有有效性。同时，为了验证最大股东持股比例与高管薪酬的相关性，本文将两者进行单独的回归分析，结果相关系数等于 1066，在 1%的水平显著。 （五）回归结果分析 模型的回归结果表明： 其一，石油行业上市公司高管薪酬与公司规模显著正相关（0001）
16、 ，假设 1 成立。这说明在大规模企业中，由于组织层级多，工作复杂的程度会更高，高管所要管理的事项也更多，所以规模越大的公司高管所获得的薪酬越高。 其二，石油行业上市公司高管薪酬与公司绩效存在显著的正相关关系（0000） ，假设 2 成立。从回归结果可知，在石油行业中公司绩效是影响高管薪酬的最主要因素，其显著性均高于其他变量。 其三，石油行业上市公司独立董事比例与高管薪酬不相关（0280） ，假设 3 不成立。根据表 2 可知，大部分石油行业上市公司的独立董事比例都在 1/3 以上。虽然人数符合上市公司的规定，但是独立董事在石油行业上市公司中并没有起到应有的作用，这与石油行业上市公司上市的时间
17、相对较短、相关制度不够完善、独立董事处于相对势单力薄的境地有关。另外，上市公司是否配合也会影响独立董事作用的发挥，比如不提供必要的条件和资料、存在独立董事被公司高管所控制或与其存在潜在的利益关系等情形，从而导致其丧失独立监督的作用。 其四，石油行业上市公司高管薪酬与监事会规模不相关（0621） ，假设 4 不成立。9这说明在石油行业上市公司中，监事会并没有起到监督的职责，相反，监事会成员还有可能与公司高管存在潜在的利益关系。 其五，石油行业上市公司高管薪酬与是否两职兼任不相关（0258） ，说明两职兼任不是石油行业上市公司高管薪酬的影响因素，同时也说明石油行业上市公司大多数已经实现了两职分离，
18、假设 5 不成立。 其六，石油行业上市公司高管薪酬与最大股东持股比例显著正相关且在 1%的水平上显著，假设 6 不成立。主要原因是由于石油行业的最大股东持股比例高于 50%的公司都是规模较大的国有企业，由假设 1 可知规模越大高管薪酬越高，因而在石油行业最大股东持股比与高管薪酬正相关。 其七，石油行业上市公司高管薪酬与公司负债程度显著负相关（0001） ，假设 7 成立。说明当公司资产负债率增大时，公司承担的经营风险随之增大。高管人员作为风险的规避者，他们就会回避高风险高收益的项目，而选择低风险低收益的项目，因此公司的业绩就会下降，高管薪酬必然会降低。 三、结论及建议 本文通过 2009201
19、1 年中国石油行业上市公司高管薪酬等数据，实证高管薪酬与企业规模、公司绩效、资产负债率、公司治理结构（独董比例、监事会规模、两职兼任、最大股东持股比例）之间的关系。研究表明：（1）石油行业上市公司的高管薪酬与公司规模之间存在显著的正相关关系。 （2）石油行业上市公司高管薪酬与公司绩效存在显著的正相关关系。 （3）石油行业上市公司高管薪酬与独立董事比例、监事会规模10及两职兼任情况不相关，与最大股东持股比例显著正相关。 （4）石油行业上市公司高管薪酬与公司负债程度显著负相关。 根据上述结论，笔者对中国石油行业上市公司高管薪酬的管理提出如下建议：首先，完善薪酬结构，实施薪酬组合激励。在现阶段，中国
20、石油行业上市公司高管薪酬的主要结构是工资加奖金的形式，这种形式可能导致高管人员过度追求短期业绩，甚至不惜牺牲股东的长期利益以提高年度报酬。因此，有必要在此基础上适当引入适合中国资本市场现状的长期薪酬形式，将高管利益与股东利益紧密联系在一起。其次，强化公司治理结构，完善高管薪酬约束机制。中国石油行业上市公司应该完善董事会制度，使其成为能够真正监督和控制高管人员的决策机构。另外，要加强独立董事制度的建设，提高独立董事的独立性，还要完善监事会的组建，使其成为真正制约董事会及高管人员的监督机构，要避免监事会成员由股东指定，要细化监事会各项制度。最后，中国石油行业上市公司高管薪酬披露制度要规范化、明晰化
21、。 参考文献 1 TAUSSING F. W.， BAKER， W. S.American corporations and their executives：a statistical inquiryJ.Quarterly Journal of Economics，1925，40（1）：151. 2 MARTIN J. CONYON， SIMON I. PECK. Board Control， Remuneration Committees， and Top Management CompensationJ. The Academy of Management Journal，1998，41（2）：146157. 3 HARVEY， KEITH D.， SHRIEVES， RONALD E. Executive
