1、企业债券违约风险承担者浅探一、引言 2011 年 4 月，由恒丰银行担任主承销商，山东海龙股份有限公司（简称“山东海龙” ）在银行间债券市场发行“金额 4 亿元、期限 1 年、票面利率 5.8%”的短期融资券“11 海龙 CP01”。当时，证券评级机构联合资信对山东海龙的主体评级为 A+级，对“11 海龙 CP01”的债券评级为A-1。当月，山东海龙即相继发布了 2010 年报业绩预亏、违规担保等公告；接下来，由于经营管理不善，财务状况恶化，山东海龙濒临破产。 联合资信将其信用评级频频降级以警示风险，在不到 1 年的时间内，公司的主体评级由 A+被降至 CCC 级，债券评级也被降至 C 级。一
2、时间，山东海龙能否在 2012 年 4 月 15 日到期兑付其短期融资券成为债券市场关注的焦点。 2012 年 4 月 9 日，山东海龙发布公告称， “托管在中央国债登记结算有限责任公司的债券，其兑付资金由中央国债登记结算有限责任公司划付至债券持有人指定的银行账户” 。山东海龙未在兑付公告中披露偿付细节，但据新闻晚报2012 年 4 月 27 日的报道“山东海龙本期短期融资券最终兑付的资金，来自于本期债券的主承销商恒丰银行。由公司控股股东潍坊市国资委进行担保，恒丰银行提供了山东海龙短融此次兑付的资金。 ” 从而， “11 海龙 CP01”最终免于违约。 但山东海龙 2012 年 4 月 20
3、日发布的 2011 年年报显示，2011 年末，该公司总资产为 58.95 亿元，总负债为约 67 亿元，股东权益为-8.55 亿元；2011 年营业总收入 38.13 亿元，净亏损 10.13 亿元；经营净现金流量为-5.20 亿元。同日发布的公告还显示，由于 2010、2011 年度连续两年经审计的年度净利润为负数，自 4 月 23 日起， “山东海龙”将正式被实行“退市风险警示”特别处理。 当“山东海龙”出现短期融资券的兑付危机时，恒丰银行作为承销商和包销商，为其提供了专项贷款作为兑付资金。为一个如此严重资不抵债、严重亏损的公司提供垫付资金、解除其债券违约风险，恒丰银行是为了自己未来的业
4、务开展，主动将风险承担了吗？显然不是，恒丰银行提供垫付资金的前提是由潍坊市国资委进行担保才为山东海龙提供了兑付债券的专项贷款，即最终的结果将是：如果山东海龙不能归还该专项贷款（从其 2011 年报看，将基本不可能归还） ，作为担保方的潍坊市国资委将承担连带责任。就是说，企业发行债券的违约风险最后转嫁给了地方政府，中国债券市场仍保持着未发生一例事实违约的记录。 应该指出的是：中国的债券市场无事实违约并不表示没有违约风险，只是在当前的环境中这风险还没有让投资者承担而已。 二、企业债券的违约风险理应由投资者承担 目前我国债券市场上由企业发行的债券主要有：企业债、中小企业集合债券、短期融资券、中期票据
5、、中小非金融企业集合票据、公司债和可转债等。这些企业债券的发行方是市场经济中“自主经营、自负盈亏”的企业，发行债券是其融资方式之一。如果因为企业经营不善或其它原因，不能归还到期的本金和利息而发生违约，这也是债券市场运行中的正常经济现象，应由市场来解决。但由于我国债券市场的特殊发展历程，出现了由政府承担企业债券违约风险的“怪现象” 。 （一）由政府承担企业债券违约风险的历史原因 由政府最终承担企业债券的违约风险有其历史渊源：在政府的扶持下，我国企业债券在上世纪 80 年代开始出现，因此企业债券的发行也具有强烈的计划色彩实行审批制，政府对企业债券的发行主体、发行利率等作了严格的限制。这对当时刚刚起
6、步的企业债券市场来说起到了较好的风险防范作用。 但是，政府对企业债券的发行实行严格审批制的结果是：投资者会认为债券的发行是经过了政府部门审批的，隐含着政府信用担保，一旦发生企业债券违约危机，政府理所当然应当承担相应的责任。此外，由于我国早期的发债企业都是国有企业，很多是为当地的基础设施建设项目融资的，具有“市政债券”的属性，最终的债务人是地方政府，所以，出现违约时由地方政府清偿也就不足为奇了。 中国银行间市场交易商协会成立后，有些企业债券的发行采取了注册制并加强了市场自律管理，但由审批制转化而来的核准制还在很大范围内继续实行，审批部门要对其批准的企业债券承担一定责任的误解也就继续存在。 （二）
7、政府承担企业债券违约风险的危害 由政府来最终承担企业债券的违约风险，对中国企业债券市场的健康发展极为不利，原因如下： （1）降低投资者的风险意识。到目前为止，我国债券市场上尚未出现过一例事实违约。上世纪 90 年代的大规模的地方企业不能到期兑付事件、2006 年的“06 福禧 CP01”事件、此次“山东海龙”短期融资券兑付事件，最后都由政府出面得到了妥善的解决。这造成了中国企业债券市场“表面健康”的假象，但实际上会降低债券投资者的投资风险意识，会让投资者误以为投资有政府关联的企业债券风险为零，投资者在投资企业债券时也会更加注重政府信誉而非发债企业本身的资质。 随着近年来企业债券市场向低资质发行
8、人发展的趋势日益明显，未来出现实质性违约事件的风险正在逐步积累。但如果投资者的风险意识仍然不强，必然会引致企业债券市场上违约风险的放大效应，甚至可能引发连锁反应，引起社会性的事件发生。 （2）不利于中国信用评级机构的健康发展。由于信息不对称，投资者不能完全了解发债企业的资信状况，这就需要某个独立的第三方来帮助投资者掌握这些信息，信用评级机构即可完成此项工作。发达的债券市场上，信用评级机构对企业债券的评级结果会影响到不同风险偏好投资者的选择和发债企业的融资成本。自 1991 年开始，中国政府监管部门鼓励发行企业债券的企业进行信用评级，这在实践中也催生了很多信用评级机构的成立。但在实际运作中，由于
9、前几年政府对企业债券的发行实行严格的审批制，企业债券的发行条件基本由政府决定，导致信用评级机构的评级结果没有什么实质性意义。 近年来企业债券市场受到的行政干预虽大大减少，但由于企业发行债券的强制性担保制度的实施，使得企业发行债券都有较高信用级别的公司提供担保，企业债券的信用评级也大都很高，信用评级机构的评级结果仍然意义不大。 在“06 福禧 CP01”事件和“11 海龙 CP01”事件中，信用评级机构都及时调低了债券的信用评级以警示投资者，但最终却都得以兑付，这就使得信用评级机构的工作没有了任何价值，从而严重阻碍了中国债券评级业的发展。 （3）不能充分发挥企业债券市场的直接融资功能。没有事实违
10、约事件，恰恰说明了中国企业债券市场的脆弱性：当出现企业债券违约风险时，投资者会通过各种渠道倒逼政府出面解决企业的债券兑付难题从而将风险转嫁给地方政府。 主要的原因在于中国对债权人保护的法律不够健全、债券市场上亦缺乏避险工具，导致中国企业债券投资者不能主动去管理风险，只能被动规避风险。表现之一就是投资者仅投资于实力强大、资质良好的企业债券，最终结果是资质较差的中小企业仍然难以在债券市场上筹集到所需资金，企业债券市场在企业融资中的直接融资功能无法得到充分发挥。（三）投资者应承担企业债券违约风险 不同的投资方式有不同的风险和收益，投资者既然选择了企业债券较高的投资收益，也就应该准备好承担企业债券较高
11、的违约风险。发债企业的不同资质，已经反映在了债券的发行价格和利率上，投资者在选择企业债券时，就应该对不同企业债券的风险有清醒的认识。何况目前我国企业债券的投资主体是商业银行、保险机构、基金公司等各类机构投资者，具有较高的风险判断能力，也应该具有承担违约风险的实力和勇气。 三、由投资者承担企业债券违约风险的市场机制构建 由投资者承担企业债券的违约风险，必须建立健全相应的市场保障机制。如果市场机制不完善，债券投资者无法实施风险管理、合法利益得不到保障，必将导致投资者不再投资企业债券市场，中国企业债券市场也将逐渐萎缩。 （一）由市场根据需要创新企业债券产品 由于政府对企业债券的管制，目前我国企业债券
12、市场上的产品品种尚不够丰富，不能满足各种风险偏好主体的需要；市场上亦缺乏用来管理风险和转移风险的创新性金融产品。 基于此，政府应进一步放松对企业债券市场的行政干预，让市场完成对资源的优化配置：企业债券市场上需要什么样的风险投资产品和风险对冲产品，由市场来决定。政府的作用应体现在市场保障机制的建设上。 （二）加强对企业债券信息披露的规制和监管 获取充分的信息是投资者防范和管理违约风险的重要途径。虽然目前我国企业债券的管理部门已经强化了发行企业债券的信息披露要求，但目前许多发债企业对信息的披露形式大于实际，投资者及监管者都难以辨别庞杂的披露内容的真实性。 所以，企业债券管理部门应针对债券投资者的需
13、求制定企业债券的信息披露规则，并由独立的第三方（比如信用评级机构）对披露的信息进行审查，一经发现信息披露的违法违规行为，即进行严肃处理，确保信息披露的真实性和有用性。 （三）培养具有公信力的信用评级机构 信用评级机构应该为投资者提供客观独立的关于企业债券违约风险的意见。鉴于目前我国信用评级机构公信力不强的情况，可以借鉴对注册会计师行业的管理经验，采取以下措施予以改善：一是尽快出台规范信用评级行业的法律法规，明确信用评级机构的地位、职责和监管部门；二是加强对信用评级市场的培育，推广企业债券市场甚至整个社会对信用评级报告的使用；三是建立对信用评级机构的评价机制，一方面可促进信用评级业的适度竞争，另
14、一方面也可据以淘汰评级存在重大失误的信用评级机构。 （四）建立有效的债权人保护机制 债权人与公司外部的中小股东一样，在对公司的经营及权益获得方面都处于相对弱势的地位。由于我国的企业债券投资者比较分散，不能像银行一样采取提供短期借款从而可以经常审查贷款企业的方法对自己的利益进行保护，这就更加要依赖政府的法律保护。 目前，我国虽然已经制定了包括法定资本制度、清算制度、重大事项公开制度和破产制度在内的债权保护机制，但执行力不强。接下来的关键是要增强各项法律法规的执行力，确保对债权人的保护能在一个高效公正的法律环境中运作。 （五）增强投资者的违约风险识别能力 应该加强对投资者的风险教育，使企业债券的投
15、资者认识到投资债券是有违约风险的。同时要积极鼓励投资者构建符合我国企业债券市场的内部信用评级系统，以增强投资者的违约风险识别能力。 总之，在一个相关规章制度比较完善的、信用能起主导作用的企业债券市场上，由投资者承担企业债券的违约风险是必然的结果，正常的企业债券违约也是促进债券市场健康发展的必经之路。 参考文献： 1时文朝、杨农：中国债券市场发展与创新 ，中国金融出版社2011 年版。 2刘立峰：政府为何扛起企业债券风险 ， 中国投资2003 年 第 3 期。 3陈秀梅：我国债券市场信用风险管理的现状及对策建议 ， 宏观经济研究2012 年第 2 期。 4彭宇松：中国信用评级业的供需矛盾街解决途径探讨 ， 上海金融2010 年第 12 期。 5肖作平、廖理：大股东、债权人保护和公司债务期限结构选择来自中国上市公司的经验证据 ， 管理世界2007 年第 10 期。 6杨华：债权人保护：公司治理结构优化的一个重要领域 ， 中国金融2004 年第 2 期。 （编辑 向玉章）
