1、日本公司债券市场的发展与管制放松作为银行主导的金融体系，银行贷款曾是日本企业融资的首选，但最近十年，银行市场份额逐渐减少，资本市场飞速发展，企业债券的发行额逐年增长。日本监管部门持续放松债券发行管制，逐步废除了企业债券银行托管制度，降低企业债券发行费用，保护债权人利益。以此为契机，可转换债券和附认股证债券得到了飞速发展，整个公司债券市场规模迅速扩大。发行管制的放松和市场的培育是日本公司债券市场崛起的关键。 公司债券市场发展历程 公司债券市场现状。日本是银行主导型金融体系的典型国家。长期以来，银企关系在主办银行制度约束下，日本的企业债务融资主要依赖于银行放款。与美国这类市场化程度很高并拥有成熟债
2、券市场的国家相比，日本的公司债券市场发展相对滞后。1993 年，日本公司债券的融资规模仅占 GDP 的 0.73%，然而 2000 年以来，公司债券融资额占 GDP 比重不断上升，到 2011 年达到 13%，显示出公司债券市场的高速发展。次贷危机后，日本企业开始更多利用公司债市场。2012 年底，日本公司债市场中普通公司债券发行金额达到 81524 亿日元，金融债发行规模为 26934亿日元，两者合计达到近 11 万亿日元（见表 1） 。 中国金融体系也是银行主导型结构，对比中日两国的企业融资工具结构，可以发现中国公司债券融资的落后。作为银行主导型金融体系，银行贷款曾是企业融资的首选，但最近
3、十年，银行的市场份额逐渐减少，占 GDP 的比重从 2000 年的 62%降到 2008 年的 49%。但资本市场却飞速发展，2011 年，股票市场总市值占到 GDP 的 56%，公司债券的发行也逐年增长，2011 年，公司债券余额占 GDP 的比率为 12.9%，如表 2 所示。而我国银行贷款一直占主导地位，每年的银行贷款余额都超过当年 GDP，远超日本的银行融资比率。2011 年，我国股票市场总市值达到 GDP 的 34.9%，公司债券市场占比最低，即使经过了快速增长，到 2011 年底，公司债券余额占 GDP 的比率也只有 9.9%，仍低于日本十年前的水平。 公司债以高信用级别为主，且投
4、资者分布不均。如表 3 所示，日本的公司债券绝大部分集中在 BBB 级以上，投机级债券很少，以投资级降级（堕落天使）为主。普通公司债中，20062010 年，未发行过 BB 级的债券。甚至 BBB 级债券的发行规模都远小于 AA 级和 A 级债券，与美国的公司债市场情况大不相同。同时，从投资者结构来看，日本公司债投资者主要是银行，截至 2010 年底持有的份额约为 50%。而在美国公司债券市场，投资者分散在海外、家庭和投资信托等各个领域，由多样化的投资者撑起公司债券市场。 大企业逐步摆脱对银行的依赖，转向公司债券市场。经过高速发展后，日本大企业的自有资本不断积累，信用度也不断增强，于 20 世
5、纪 70年代后期开始重新审视与主要银行间的关系。由于大企业在资本市场中的地位提高，作为信息制造人的主要银行开始逐渐丧失作用。日本企业为最大限度利用自身信用及价值实现低成本融资，开始转向直接金融。相比银行贷款，更多的企业进入竞争更为充分的债券和股票市场。此外，国内债券市场为确保银行的优先地位，对市场施加了诸多限制。例如，商法上对公司债发行额度的限制（1990 年的净资产一体化，于 1993 年废除） ，承销-委托业务的进场规定，对商品性的规定（不能发行变动利率债券、零息债券、连动式债券和居住者外币债券等） ，起债标准限制，手续费体系“卡特尔” ，证券公司外汇业务上的限制等。为回避这种国内限制，公
6、司债券发行交易纷纷流向限制较少的海外市场，1980 年代，欧洲日元债券市场增长很快，国内的公司债券市场无法满足上述需求，增长较慢。 日本企业的融资结构如图 1 所示，20 世纪 80 年代到 90 年代中期，公司债券有较快发展，银行贷款增长率明显放缓，90 年代末至 21 世纪初，大企业的股票融资大幅增长，而银行贷款出现萎缩，但间接融资目前在日本仍处于重要地位。2009 年底，日本企业融资中的借贷占比为 35%，债券和企业间信用占比 25%，股票和企业出资则占到 40%。 制度变迁：管制放松 发行制度演进：从管制到放松管制。20 世纪 80 年代前，日本一直对公司债券高度监管。日本公司债券发行
7、一般都需要有担保，实行公司债券银行托管制度实际上是对公司债券发行的变相限制，是一种事实的审核制。对于公司债券的发行主体，只有经过严格的信用评级后才能发行，对债券发行企业发行条款的限制太广、发行成本很大。这就决定了日本公司债券市场只能是作为银行间接融资的附属存在，与美国的直接融资主导型模式截然不同。 日本公司债市场的真正发展始于 20 世纪 90 年代后半期，在此之前，公司债券市场长期处于金融监管部门和银行管理之下，仅被作为银行金融的补充性融资手段。20 世纪 90 年代初期，由于无法适应企业融资行为的变化，国内市场出现衰退和萎缩。直到 1996 年取消发债条件限制、债券市场完全放开后，国内市场
8、才真正发展壮大起来。其监管制度的改革历程如图 2 所示。 1977 年，日本证券交易审议会基本问题委员会提交关于公司债市场理想的发展方向报告 ，提出了公司债市场自由化和国际化的建议。公司债市场的改革思路是：取消以大型受托银行为中心的发债会，实现自由发债；阻止承销业务集中倾向，促进竞争；丰富债券种类、满足投资者需求；在探讨对购买无担保公司债券投资者也实施保护等问题的同时，将之作为拓展债券种类的一个环节；发展由第三方机构进行的评级业务，帮助投资者甄别债券质量。受此影响，日本债券种类的多样化有所提高，发债标准有所放宽，但仍非常有限，改革并不彻底。 1984 年后，在日元美元委员会报告书影响下，对债券
9、发行的管制得以放宽。日本企业从欧洲债券市场融资的成本降低，融资手段由国内银行贷款和公司债转向了发行欧洲债券。日本企业投资欧洲债券的投资者多为日本国内投资者，由此，欧洲债券市场扩大的原因在于规避国内市场管制。为避免国内市场空洞化，1986 年，日本证券交易审议会公司债特别分会在公司债市场发展方向报告中，提出了修改担保原则、改进发债机制等建议。依次实施的改革措施包括：1987 年，引入提案竞标方式；1988 年，实施对象扩大到所有债券，取消债券发行协议会，引入发行登记制度；1990 年，放宽公司债发行限额，统一实行净资产标准；1991 年，为防止进一步出现证券公司竞争过度导致债券价格在流通市场暴跌
10、的现象，大藏省对证券公司规范普通公司债承销条件进行指导；1991 年，公正交易委员会对证券公司在受托手续费上可能存在的“卡特尔联盟”现象进行提醒。 然而，公司债受托管理制度依然存在。公司债受托管理制度的彻底改革，是通过 1993 年商法的修订实现的。 为了使存在意义不断降低的长期信用银行转变为投资银行，允许银行从事证券业务。银行为此将取消公司债受托制度作为与证券公司交涉的筹码。1993 年商法修订的内容包括：取消“公司债募集受托公司” ；增设“公司债管理公司” ，原则上强制设立；公司债管理公司包括银行、信托公司、依据有担保公司债信托法取得营业资格的公司，公司债管理公司只能从事发行后的公司债的管
11、理业务；取消公司债发行限额。 募集公司债的受托公司改称公司债管理人，其职能局限于公司债发行后的管理业务。这样一来，原来由公司债受托公司承担的发债标准等的确认成了承销证券公司的工作。1996 年进一步取消了发债标准及财务限制条款设定义务，实现了发债自由化。同时，对于面向机构投资者的公司债，允许设置手续费较低的财务代理人来取代公司债管理人。在公司债受托管理制度下，日本的公司债市场长期以来受到政府金融部门及银行的影响，但随着管制逐步放宽，终于实现了发债自由化，可采取公募注册发行和私募发行。 公司债券监管权力的集中。在二战以后的很长一段时间里，日本公司债券市场的监管由日本财政部（负责发行审批、场内、外
12、市场监管） 、证券交易委员会（负责场内、外市场交易监管、交易信息披露监督）及日本银行（负责交易清算体系支持）等监管主体构成。1998 年，日本成立金融监督厅，行使原财政部对金融机构检查、监督功能。证券交易监督委员会也划入到金融监督厅，2000 年 7 月，在金融监督厅的基础上成立金融厅，统一了原财政部对公司债券市场的检查、监督和公司债发行备案等全部职能。 发行上市与投资人保护制度。主要包括三方面内容： 一是公司债券发行审核制度。 日本证券交易法的规定类似美国1933 年证券法 ，日本证券发行的主管机关是大藏省。 日本证券交易法第 4 条规定：“有价证券的募集或推销，在发行人未向大藏大臣就有价证
13、券的募集或推销进行呈报时，不得进行。 ”第 8 条规定， “大藏大臣受理提交的呈报书之日 15 日内产生效力” ，生效时间比美国少五日，其效率更高。但该条款还规定，大藏大臣认为呈报书“在形式上不完备或该文件记载的重要事项记载不充分”或“在重要事项上有虚假记载以及应记载的重要事项或为免生误解所必要的事实起记载有缺陷时” ， “可以命令呈报人提交订正报告书，在认为必要时，可以命令呈报人停止提交的呈报书的效力。如果呈报者按照规定提交了修正报告书，且大藏大臣认为适当时，可解除该项规定的停止生效命令” 。从以上规定可以看出，日本的证券发行制度与美国“如出一辙” ，日本 1948 年 4 月 13 日制定
14、的这部证券交易法 ，是日本在二战后由典型大陆法系向英美法系转变的又一例证。 二是日本公司债券发行信息披露制度。 日本证券交易法以美国证券法为蓝本，吸收了美国信息披露制度的核心内容。 日本证券交易法专设“企业内容等的披露”一章，就证券发行的信息披露作了详细规定。日本证券交易法要求“有价证券的募集或推销，在发行人未向大藏大臣就该证券的募集或推销进行呈报时，不得进行” 。并规定应包括以下事项：“一、有关该募集或推销的事项；二、该公司的目的、商号及有关资本和出资的事项，该公司的营业及其经营状况及其他有关事业内容的重要事项，该公司的负责人或发起人的有关事项，以及其他依大藏省令规定为公益及保护投资者所必要
15、的事项。 ”“有价证券的发行人，在募集或推销时，必须制作计划书” ，计划书“对提交的呈报书应记载的事项内容必须加以记载” 。当发行人向投资者招揽时，必须预先或同时向对方交付应告知的书面文件。并将有关呈报表和披露文件备置于大藏省供公众查阅。 三是日本公司债券债权人保护制度的安排。日本公司债券发行的投资者保护制度是在其商法、公司法、证券交易法的制度规范下构建起的企业债券发行信用约束及偿债保障机制。此外，日本借鉴了美国1939年信托契约法 ，为附担保企业债券发行专门制定了附担保企业债信托法 ，以保障债券投资者的权益。在日本企业债券市场发展中，依据该法律发行的附担保企业债券成为日本企业债券的主要形式。
16、 这项制度要求企业发行有担保债券时，要依据附担保企业债信托法对交易进行规范，明确发行人与受托人缔结信托契约，代表债权人的利益对发行事务进行管理。发行无担保债券时，依照日本商法 297 条的规定，原则上发行人应当为债权人委托公司债券管理公司。1993 年修订的日本商法中，扩大了可以作为公司债管理人的范围，并设置了公司债管理公司的强制性义务，以保护债权人的权益。 这项制度的意义在于，由于公司债券的存续期通常较长，投资者个人对债券发行主体相关责任人的渎职行为做出正确的判断与反应的能力有限，更容易受到蓄意欺诈等不当行为的侵害。因此，受托人可以通过企业债券债权人授权，召开会议、交流意见并依法处置债券发行主体相关责任人，从而在很大程度上能维护债券投资者的权益，促进债券市场的稳定发展。
