1、本科毕业论文（20_届）电子信息业上市公司资本结构与公司价值所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日I摘要本文首先对研究资本结构和公司价值关系所涉及到的理论进行解释，其次，在理论研究的基础上，以电子信息行业作为特定研究对象，选择确定了衡量资本结构和公司价值的指标，最终采用回归分析法构建资本结构对公司价值影响的关系模型，并对资本结构以及其它解释变量的影响力做出比较分析。以沪、深两市61家符合条件的电子信息行业上市公司为样本，采用资产负债率和前十大股东占股比例来反映公司的资本结构，以净资产收益率及托宾Q值来反映上市公司价值,引入公司成长性和公司规模作为控制变量，对电子信
2、息行业上市公司20052009年的资本结构和公司价值之间的相关性进行分析。本着理论与实证相统一的研究方法，利用我国上市公司年报数据，实证分析电子信息业上市公司资本结构与公司价值的关系。结果表明资产负债率与公司价值呈负相关等结论，并提出了资本结构优化建议。关键词电子信息业；资本结构；公司价值IIABSTRACTINORDERTORESEARCHTHERELEVANCEOFCAPITALSTRUCTUREANDCORPORATEVALUE,THEPAPERFIRSTLYEXPLAINSRELATEDTHEORIESAFTERTHAT,ONTHEBASISOFTHEORETICALRESULTSAN
3、ALYSIS,THEPAPERPUTSFORWARDSANINDEXSYSTEMANDUSESSTEPWISEREGRESSIONTOANALYZECAPITALSTRUCTUREANDFIRMVALUEOFELECTRONICINFORMATIONINDUSTRYTHISSTUDYISTOINVESTIGATETHEEFFECTWHICHCAPITALSTRUCTUREHASEMPHASIZEDONFIRMVALUEUSINGAPANELDATASAMPLEREPRESENTINGOF61ELECTRONICINFORMATIONINDUSTRYCOMPANIESINCHINADURING2
4、0052009DEBTEQUITYRATIOISCHOSENTOREFLECTTHECAPITALSTRUCTURE,ANDRETURNOFEQUITYANDTHEINDEXTOBINQARECHOSENTOREFLECTTHEVALUEOFTHELISTEDCOMPANIESBYINTRODUCINGCORPORATEGROWTHANDCORPORATESCALEASTHECONTROLLINGVARIABLES,THISPAPERMAKESACROSSSECTIONANALYSISONCAPITALSTRUCTUREANDCORPORATEVALUEOFLISTEDCOMPANIESINE
5、LECTRONICINFORMATIONINDUSTRYIN20052009WITHYEARSDATAOFTHELISTEDCOMPANIES,THERELATIONSHIPOFTHEIRCAPITALSTRUCTURESANDTHEIRVALUESISANALYZEDBOTHDEMONSTRATIVELYANDTHEORETICALLYTHECONCLUSIONTHATTHENEGATIVERELATIONSHIPOCCURSBETWEENTHEDEBTEQUITYRATIOANDINDEXTOBINQETCTHUSPUTFORWARDSOMESUGGESTIONSTOOPTIMIZETHE
6、CAPITALSTRUCTUREKEYWORDSELECTRONICINFORMATIONINDUSTRYCAPITALSTRUCTURECOMPANYVALUE目录1引言111选题背景及意义112研究方法及内容213本文研究创新之处与不足2131创新之处2132不足之处22资本结构的相关理论421相关概念界定4211资本结构4212公司价值422资本结构理论的发展5221传统资本结构理论5222现代资本结构理论5223新资本结构理论723资本结构影响因素研究错误未定义书签。3假设研究和关系模型的建立931研究假设932样本的选取与数据来源10321样本的选取10322变量选取1033变量描述
7、性统计分析1234实证分析13341简单回归分析13342多元回归分析15结论19参考文献201公司的资本结构和公司价值的关系是资本结构理论探讨的永恒的话题。回顾起来，资本结构理论的系统研究起始于20世纪50年代，经过半个多世纪的发展，形成了许多资本结构的代表性理论。许多西方经济学家都围绕这一问题展开了全面深入的研究，其中最有影响的是MM定理和权衡理论。对于资本结构理论的研究不仅可以揭示公司资本结构与公司价值及公司管理行为的内在关系，而且可以为公司资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。1引言11选题背景及意义资本结构是一个复杂而重要的问题，作为权衡理论的代表人物美国麻省理工学院教授梅耶斯
8、曾感慨地说“经过这么多年，我们对资本结构的问题知之甚少”。他把他作为美国财务学会主席发表的演讲取名为“资本结构之迷”。并在开篇问到“企业应该怎样选择资本结构”答案是“我们不知道”。自从MM定理问世以来，资本结构与公司价值的相关性问题就一直是现代公司资本结构理论研究的热点，近年来，国内的诸多学者也都从不同的角度对中国上市公司的资本结构与公司价值的相关性问题展开了大量的研究工作，但目前的情况而言，学术界在这一问题上的分歧依然很大，争论的焦点主要围绕两个最基本问题展开一是资本结构是否与公司价值相关；二是如果相关，到底是正相关还是负相关。国内已有的实证研究大都支持资本结构影响公司价值这一理论。赖娟和董
9、卫国（2009）以2007年沪深两市上市公司财务数据为样本，从总体和行业两个层面对公司资本结构与公司价值之间的相关关系做了实证分析，实证结果表明两者存在倒U型相关关系。肖作平（2003）在分析产业类别对公司价值影响的基础上，选用财务杠杆、公司规模等作为控制变量，并考虑股权集中度对公司价值的影响，发现股权集中度与公司价值成正相关；资产负债率与公司价值呈负相关；公司规模与公司价值呈负相关。尽管大多数学者赞成“相关论”，但在“正相关”还是“负相关”上产生了分歧。从理论上看，主流理论没有能够就资本结构对公司价值的影响问题做出一个一致性的预测，而实证结果也同样令人诅丧。信息技术是当今世界经济社会发展的重
10、要驱动力，电子信息产业是国民经济的战略性、基础性和先导性支柱产业，对于促进社会就业、拉动经济增长、2调整产业结构、转变发展方式和维护国家安全具有十分重要的作用。本文以电子信息业上市公司为例研究上市公司资本结构与公司价值的内在关系，将在总结国内外研究成果基础上，以当前时代为背景，对提高公司价值的最优资本结构给予一定的指导。12研究方法及内容本文主要采用定性分析与定量分析相结合的方法，以沪深两市电子信息业上市公司为研究对象，根据20052009年上市公司的年报数据，运用描述性统计、多元回归的统计学方法，并建立回归模型对我国电子信息业上市公司资本结构与公司价值的相关关系进行实证分析，以探寻出我国电子
11、信息业上市公司资本结构优化的有效途径。本文的内容安排如下首先对资本结构与企业价值的有关理论进行研究；然后对我国上市公司资本结构与企业价值进行了实证分析，对样本公司进行描述性和简单回归分析，再进一步建立回归模型，做逐步回归分析。最后作者结合实证研究结果，分析我国电子信息业上市公司资本结构与企业价值方面出现的问题，提出建议。13本文研究创新之处与不足131创新之处（1）本文只选取一个行业进行研究，而之前的研究往往选取多个行业进行研究，所以本文的研究结论和政策建议更有针对性。而且以往的研究很少会针对电子信息业来进行资本结构与公司价值的探讨。（2）本文用的数据包括了我国上市公司2005至2009的财务
12、数据，符合我国当前上市公司的现实情况，因此更加具有实用性，为我国上市公司研究资本结构和公司价值的研究提供一定的帮助。（3）本文在研究上市公司对其价值影响的同时，还试图分析企业存在的最佳资本结构。132不足之处本文利用电子信息业上市公司2005一2009年的财务数据，通过建立回归3模型，对资本结构以及其他相关因素与公司价值之间的关系进行了研究，并结合相关理论及现实情况，对回归结果进行了详细分析，令结论更具实际指导意义。但限于一些因素，本文的研究还存在以下不足（1）本文只是对电子信息业的资本结构进行实证检验，因此所得到的结果不一定完全适用于其他行业。（2）对指标的选取具有一定的局限性。由于资本结构
13、与公司价值研究的财务指标还有很多，选取指标的不同有可能造成回归结果的不同，所以对于指标的选取总会有这样那样的局限性。（3）本文主要还是在理论上分析企业存在着最佳的资本结构，还没能定量的计算出最佳资本结构数值。（4）实证过程的精确性有待进一步完善。42资本结构的相关理论21相关概念界定211资本结构在财务理论中，资本结构有广义与狭义之分。广义资本结构是指所有资本的构成及比例关系，它不仅包括长期资本和短期资本（如短期债务）的构成比例，而且也包括债务结构（债务结构通常指长期债务中银行贷款与公司债券的比例关系）和权益结构（权益结构是指权益资本中优先股、普通股和留存收益的比例关系）（严小明，2007）。
14、狭义的资本结构一般来说是指公司长期资本中债务资本与权益资本的构成及其比例关系，不包括短期负债。不同的资本结构，对公司的融资成本、融资风险、税收方面都会产生影响，并且股东和债权人在企业治理结构中的作用也不尽相同。所以，资本结构不但会影响公司的业绩和企业的价值，对企业的治理结构也会产生影响，这也是资本结构成为财务管理研究重点的一个主要原因。本文是从广义的角度定义上市公司资本结构。212公司价值公司价值是60年代初期伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提出的一个概念，西方国家企业界普遍认为公司价值是21世纪企业的共同语言。企业存在的目的，不是企业过去实现的收益，也不是现在拥有的资产价值，而是企业未
15、来获得盈利的能力，只要企业未来盈利，企业就可持续经营下去，企业就有存在的价值，并且可以产生某种效用，形成公司价值。因此，公司价值是在过去和现在基础上的企业盈利能力和发展潜力，是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测，它取决于未来企业所创造的现金净流量，是企业未来现金流量的总现值（曹中，2009）。在实际中，公司价值有内在价值和市场价值之分。一般来说，由公司股票的市场价值和企业债券的市场价值组成市场价值。而内在价值则指企业真实的经济价值，是企业本身的价值。根据市场规律，公司价值总是在内在价值上下波动（闫华红、李晓芹，2009）。522资本结构理论的发展资本结构理论主要研究的是资本结构与公司
16、价值之间的关系。资本结构理论的研究主要开始于20世纪50年代，至今已形成了许多资本结构的代表性理论。在本文中，将根据时间顺序叙述有代表性的资本结构理论。221传统资本结构理论（1）净收益理论净收益理论是美国经济学家大卫杜兰特在1952年提出的。该理论认为由于债务资金成本低于权益资金成本，运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本，且负债程度越高，综合资金成本就越低，公司价值就越大。按照该理论，当负债比率达到100时，企业综合资金成本最低，公司价值最大，显然这是不合理的。（2）净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定公司价值高低的关键要素是企业的净营业收益。不论企业的财务杠杆程度
17、如何，其整体的资金成本不变，公司价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。（3）折中理论这种理论是一种介于净收益理论和净经营收益理论之间的折中理论。杜兰特将之称为“传统折中理论”。该理论认为投资者一般会认为企业在一定限度内的债务比例是“合理和必要的”，无论是对债权人来说还是对股东来说，企业适度地利用“财务杠杆”并不会增加其投资的风险，并建议企业完全可以通过财务杠杆的利用来降低加权平均的资本成本，因此去增加企业的总价值。当企业的加权平均资本成本达到最低点时，即为企业的最佳的资本结构点。所以，某种负债比例低于100的资本结构将可以使企业的价值达到最大。传统资本结构理论主要通过负债对资本成
18、本的影响，来决定最优资本结构的。它忽略了许多影响企业资本结构的其他因素，是一种朴素而不成熟的理论，缺乏行为意义和实证，在经济理论界没有得到认可和进一步发展研究，同时对实际的资本结构决策指导作用不大（雷宇，2003）。222现代资本结构理论以净收益理论、净营业收益理论和传统理论为代表的早期资本结构理论，6是建立在经验判断的基础之上的，只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科学的数学推导和统计分析。莫迪利亚尼和米勒深入探讨了企业资本结构和公司价值之间的关系，形成著名的MM理论，奠定了现代资本结构理论的基础。这一理论为后来对资本结构和公司业绩关系的研究奠定了坚实的基础。（1）MM定理二十世纪中期
19、，诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家莫迪利亚尼和米勒经过严格的数学推导，和大量的实证研究，提出了著名的公司资本结构和其市场价值无关的命题，这就是现代资本结构理论的基石MM定理。MM理论最早是在1958年6月莫迪格利安尼和米勒在美国经济评论发表的资本成本、公司财务与投资理论一文中首次提出的，1961年米勒又与莫迪利安尼合作发表了胜利政策、增长及股票估价一文，进一步阐述并发展了这一理论。此后，在1963年发表的企业所得税和资本成本一个修正一文中，他们对该理论又做出了修正，加入了考虑企业所得税的情况，并相应修正了结论。这些文章及其研究成果构成了MM理论的广义的、完整的理论体系。MM理论包括无公司税的
20、MM理论和有公司税的MM理论。它们都具有以下基本假设（1）无交易成本；（2）个人和公司的借贷利率相同。无公司税的MM理论的结局是资本结构不影响公司价值和资本成本。有公司税的MM理论的结论是负债会因税赋节约而增加公司价值，负债越多，公司价值越大，权益资本的所有者获得的收益也越大，所以企业的最佳资本结构应为100负债。（2）权衡理论根据修正的MM理论，企业负债多，市场价值越大，最佳的资本结构则变为企业实行全面负债，这种结果显然使资本结构走向了另一极端，与现实情况不相吻合。20世纪70年代末，权衡理论一种新的企业资本结构理论开始形成，代表人物包括罗比切克ROBICHEK,1967、梅耶斯MAYERS
21、,1984、考斯KRAUS,1973、鲁宾斯坦RUBINMSTEIN,1973、斯科特SCOTT,1976等人。该理论在MM理论的研究基础上，进一步放宽了无破产成本的假定，认为企业在追求较多负债，从而寻求税盾作用时，债务的上升加大了企业的风险，可能使企业陷入财务危机，甚至导致破产，这种风险的增加必然会降低市场价值。因此，权衡理论认为，最佳的企业资本结构是在税后带来的收益和债务上带来的成本之间选择一个均衡点。该理论提供了企业资本结构具有最优解的可能性，使资本结构理论取得重大发展。7223新资本结构理论70年代后对资本结构理论的研究一反现代资本结构理论只注重“税收”、“破产”等内部因素对公司最优资
22、本结构的影响，力图通过“信息”、“激励”等概念从公司“外部因素”来展开资本结构问题的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，这标志着一种新学术潮流的兴起，因而被称为新资本结构理论。（1）代理理论代理成本理论是詹森（JENSEN）和麦克林MECKLING于1976提出。该理论认为融资结构会影响经理的工作努力水平和其他行为的选择，从而影响企业未来的收益和公司价值。由于委托人与代理人的利益不一致，双方的契约是不完全的，信息是不对称的，代理成本必然产生。为了降低代理成本，就必须建立完善的代理人激励约束机制。代理成本是建立在信息不对称条件下债权人与股东的利益冲突基础上的，尽管它较好的描述了资本结构
23、与代理成本的关系，但是在应对债权人与股东的利益冲突的方式上，代理理论并没有做出相应的政策建议。（2）优序融资理论优序融资理论，又称融资顺序理论和啄食顺序理论。该理论认为公司倾向于首先用内部筹资，如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。这样选择筹资顺序不会传递对公司股价不利影响的信息。按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构。这样不仅可以避免外部融资所造成的公司价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。在公司的保留盈余不足以满足项目投资的资金需要持情况下，公司外部融资的最优选择应当是债务融资。因为，利用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到大头的仍然是原有股
24、东；再者，债务融资以公司资产为抵押，通常对公司价值的影响较小。（3）信号传递理论信号传递理论认为信息非对称扭曲公司市场价值，因而导致投资决策无效率。不同的资本结构向市场传递有关公司质量的信号，并力求避免负面信息的传递。给定投资水平，负债比率可以作为传递内部人私人信息的一种信号。公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。企业发行债券，说明企业内部人士预计企业的未来盈利较好，他们不愿与其他投资者分享盈利；发行股票则说明企业内部人士认为企业未来盈利差，所以愿意与他人一起分享盈利以共同承担风险；中等盈利的企业既需要权益资本，又希望能向市场表明他们的盈利
25、状况，则可发行可转换债券。823资本结构影响因素研究全面而正确的分析中国上市公司资本结构的影响因素有至关重要的作用。根据陆正飞、辛宇（1998）的研究，本文把资本结构的影响因素分为以下几点（1）行业因素。不同的行业面临的外部环境及自身状况往往存在差异，主要是企业所处行业生产经营业务特点的差异，以及在同一时期，不同行业所处的生命周期阶段存在差异。陆正飞、辛宇（1998）通过实证分析得出不同行业的资本结构有着明显的差异，对资本结构的影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素。（2）盈利能力。根据优序融资理论，企业的盈利能力与企业的筹资行为密切相关。陆正飞、辛宇（1998）发现，公司获利能力与资本
26、结构显著负相关；廖勇（2002）选取45家具有代表性的公司进行实证分析后得出我国上市公司资本结构与其绩效呈显著负相关关系的结论。（3）企业规模。雷宇（2003）指出，企业规模的大小对其资本结构的影响是双重的。一方面大型企业容易采取多元化经营来规避风险，因而相同的负债水平带来的破产风险较小，外部筹资较为容易，这样大型企业会采取更高的负债；另一方面，小型企业由于面临更大的破产风险，外部筹资不易，获得银行信贷相对困难，其长期融资主要是股权和债券融资）成本相对较高，所以小型企业更倾向于短期债权融资。（4）资产担保价值。企业举债有形财产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降
27、低债券融资成本。固定资产和存货均为可抵押资产，但由于存货存在价值不稳定的缺点，因此以固定资产作为抵押会更容易接受（雷宇，2003）。陆正飞等人发现，资产担保价值对资本结构的影响不显著。（5）成长性。成长性高的企业在投资机会上具有更大的灵活性，在一定时期内所需投入的资本越多。肖作平（2003）选取了239家非金融公司为样本，研究发现成长性与负债比率呈负相关。（6）股权流通程度。特定的股权流通程度决定与其特有的股权结构。肖作平（2004）采用一系列OLS回归从公司治理角度经验检验了股权结构对资本结构选择的影响，结果表明股权结构是影响资本结构选择的重要因素，股权集中度与债务比率正相关。93假设研究和
28、关系模型的建立31研究假设假设1资产负债率与公司价值正相关。根据资本结构理论，企业存在一个最优的资本结构。在最优资本结构之前，公司价值与资本结构正相关，当超过最优资本结构之后，公司价值与资本结构负相关。根据对我国电子信息业往年资本结构的统计分析，表明我国电子信息业上市公司的平均资产负债率为40左右。因此，我们假设我国电子信息业公司价值与资产负债率正相关。假设2前十大股东持股比例和与公司价值正相关。企业股权集中可以避免部分代理成本和“搭便车”问题，同时也可避免经理人员利用自由现金流量过度投资从而浪费公司资源的现象的发生。因而较集中的股权有利于对企业经营者进行较好的监督，并控制经营者的短期行为。在
29、本文中我们采用前十大股东持股比例代表股权的相对集中状况。假设3公司规模与公司价值负相关。平衡理论认为，大企业倾向于实施多角化战略或纵向一体化战略。多角化战略未必带来企业净收益的增加，但是可以有效分散企业经营风险，增强企业发展的稳定性，降低企业破产概率；纵向一体化则可以通过组织对市场的替代，节约交易费用，提高经济效益。但本文中，公司规模选用总资产账面价值表示，企业资产多的企业，相应企业规模更大，营运层次更多，这将导致企业营运效率的下降和营运成本的上升。因此，我们假设公司规模与公司价值负相关。假设4公司成长性与公司价值负相关。高成长中的企业需要较多的资金，因而希望能够借贷较多的资金以满足企业发展的
30、需要。由于未来投资的弹性较大，具有高成长机会的企业通常具有较高的贷款代理成本，从而使其长期贷款能力降低。另外，从信息传递角度来看，成长性公司股票价值容易被低估，通过债权融资则可避免。假设5公司盈利能力与公司价值正相关。盈利能力高的企业，自身实力加强，向投资者发出企业状况良好的信息，股票价值提高。根据优序融资理论，一般情况下公司筹资的顺序为内源融资、外源债务融资、外源股权融资。当公司获利能力越强时，内部留存收益也就越多，公司将更少地依赖外源融资，包括外源债务融资，从而负债水平相对较低。1032样本的选取与数据来源321样本的选取本文依据中信金通股票分析软件中的电子信息业行业板块进行样本的筛选为了
31、保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，在样本选取与分析时段的选择中，作了如下处理（1）考虑到ST指标的特殊性会影响到模型计算结果的代表性，剔除这类上市公司；（2）为确保公司数据的完整性、真实性，剔除新上市公司。经过筛选处理，最后对剩下的61家电子信息行业上市公司进行研究。本文模型最终结果是由SPSS130软件计算所得，所用数据根据新浪网、和讯网及东方财富网提供得到。322变量选取本文研究的变量包括因变量、自变量及控制变量三类。（1）因变量。即公司价值，本文采用托宾Q值与净资产收益率。托宾Q表现为公司金融市场价值与其资产重置成本的比率，即反映了一个企业两种不同价值评估的比值。当指标
32、值大于1时，表明公司的价值创造大于投入，会增加投资需求，反之，造成资源浪费，减弱投资需求。托宾Q包含了公司股价的波动影响，因此，采用这一指标得出的研究结果要较其他指标的研究结果更具有说服力，这也是目前该指标被国内外学者广泛采用的原因。考虑到重置成本的数据本文采用上市公司当年年末的负债总额、资产总额作为公式中所取值。本文中托宾Q值采用的计算公式为托宾Q值流通股市值非流通股价值负债的账面价值/总资产账面价值流通股数每股市价非流通股数每股净资产负债的账面价值/总资产账面价值。其中每股市价我们采用20052009年年末12月31日的收盘价，每股净资产采用20052009年年末净资产除以股本总数，每股收
33、益采用当年净利润除以股本总数。净资产收益率，是一定时期企业的净利润与股东权益平均总额的比率，该比率越高，说明企业的获利能力越强。用公式表示为净资产收益率净利润/股东权益平均总额100净资产收益率反映了资本获利的能力，而净资产收益率取决于总资产收益11率和权益乘数。增大权益乘数，亦即改变企业资本结构，是提高企业净资产收益率的途径之一，因此，该指标反映了企业获利能力的同时，也和企业资本结构紧密相关。我国证监会也把它作为衡量公司业绩的基本指标。（2）自变量。即资本结构，代表公司的股权结构、债权结构的变量。资产负债率。资产负债率反映了在企业全部资产中，有多大比率是来自负债，多大比率来自股东。资产负债率
34、反映了在总资产中通过借债途径筹资的比例大小，这个指标反映债权人所提供的资本占全部资本的比例，它是评价企业财务状况、偿债能力和衡量企业在清算时债权人利益保护程度的指标。该指标反映了企业偿还债务的综合能力，资产负债率越大说明企业偿还债务的能力越差；反之，偿还债务的能力越强。本文采取资产负债率为衡量我国上市公司资本结构的指标。资产负债率负债总额/资产总额100前十大股东占股比例。这是反映权益资本结构的指标，这个指标能反映大股东对企业的控股程度，从而反映出该种股权结构对公司价值的影响程度。（3）控制变量。上市公司价值不但受到股权结构、债权结构的影响，还受到自身及其外界其他因素的影响，为了控制其他因素如
35、公司特征对价值的影响，本文从企业的规模、现金流、成长能力及盈利能力几方面进行分析。公司规模。公司的规模大小可能影响公司的价值，在实证分析中取公司期末资产总额的账面价值。成长能力。公司的成长能力是公司未来经营能力和发展潜力的表现。在有效的资本市场，越是具有良好和可持续成长性的公司，投资者对其未来发展的预期越优，也就是越具有投资价值。本文选取总资产增长率来代表成长能力。总资产增长率本年总资产增长额/年初资产总额100，其中本年总资产增长额年末资产总额年初资产总额盈利能力。公司的盈利能力是决定公司价值的一个最重要的因素。本文选取主营业务利润率来反映企业盈利能力指标，主营业务来自于企业面对的主要的产品
36、市场，它的增长代表企业在所从事行业中的市场占有率的增加和行业整体的发展，所以主营业务利润率显示企业主要的利润来源。主营业务利润率主营业务利润主营业务收入100销售收入销货成本管理费销售费销售收入10012表1变量定义表变量名称变量符号变量定义因变量托宾Q值Y1流通股市值非流通股价值负债的账面价值/总资产账面价值净资产收益率Y2净利润/股东权益平均总额自变量资产负债率X1负债总额/资产总额前十大股东占股比例X2前十大股东持股数/总股数控制变量公司规模（总资产）X3公司期末资产总额的账面价值成长能力（总资产增长率）X4本年总资产增长额/年初资产总额盈利能力（主营业务利润率）X5主营业务利润/主营业
37、务收入33变量描述性统计分析对解释变量资本结构各指标的描述性统计结果如表2所示，通过统计结果可知，平均总资产负债率为4497，平均前十大股东占股比例为5418。从各年的情况来看，资产负债率比较稳定，五年数据的均值基本上都在45附近小幅度波动，由2005年4494上升到2007年最高值4593，2008年下降到44，2009年回升到4417。前十大股东占股比例均值的变化情况则是逐年递减。表2对解释变量资本结构各指标的描述性统计样本量最小值最大值均值标准差总体636881544971696资产负债率200561779810344941678资产负债率200661636881545821919资产负
38、债率200761822875345931685资产负债率200861771846644001603资产负债率2009611446794744171625总体2099919854181369前十大股东占股比例2005613523919861201225前十大股东占股比例200661263988365558123713前十大股东占股比例2007612551894752261303前十大股东占股比例2008612099889851061402前十大股东占股比例2009612183887550801425资料来源东方财富网对解释变量公司价值各指标的描述性统计如表3所示，平均托宾Q值为186，平均净资产
39、收益率为468。从各年的情况来看，托宾Q值的均值呈现出一个波动的态势，从2005年的最低值118上升至2007年的249,2008年急剧下降到149,2009年回升到最高值268。电子信息业的平均净资产收益率的波动情况与托宾Q值相似，不同的是，2005年从最低值127上升至2007年最高值919，上升幅度较大。表3对解释变量公司价值各指标的描述性统计样本量最小值最大值均值标准差总体065731186098托宾Q值200561077214118025托宾Q值200661094264145040托宾Q值200761121625249103托宾Q值200861065361149058托宾Q值2009
40、61077731268119总体2363374294682254净资产收益率2005612363319381273289净资产收益率2006611858731170333412净资产收益率2007611067429919984净资产收益率20086121024695725939净资产收益率20096110562543792712资料来源东方财富网34实证分析341简单回归分析表4各解释变量与托宾Q的简单回归结果回归系数T检验F检验SIG调整后的R方向资产负债率0313253364150014008314前十大股东占股比例00020019000009850017企业规模0240190136130
41、0620042成长能力00770596035505540011盈利能力045938701497600000189资料来源东方财富网从表4的简单回归结果可以看出，资产负债率与托宾Q值通过显著性检验，存在负相关关系，说明电子信息业上市公司的负债并未对托宾Q值产生积极的影响。前十大股东占股比例与托宾Q值正相关，但关系极弱。企业规模与成长能力和托宾Q值负相关但不显著。盈利能力这一指标与托宾Q值呈正相关，相伴概率值P0001，关系显著。表5各解释变量与净资产收益率的简单回归结果回归系数T检验F检验SIG调整后的R方向资产负债率03252643698800100091前十大股东占股比例0356292585
42、5800050112企业规模00950737054304640008成长能力02431927371500590043盈利能力00840644041505220010资料来源东方财富网相对于衡量市场价值的托宾Q指标而言，衡量公司账面价值的净资产收益率与各解释变量之间的简单回归结果则表现不同的情况。从表5的回归结果可以看出，除了资产负债率呈负相关关系之外，其它四个指标都与净资产收益率存在正相关关系。前十大股东占股比例与净资产收益率正相关，且通过显著性检验。企业规模和盈利能力与净资产收益率呈正相关，但未通过检验，关系较弱。成长能力与净资产收益率通过显著性检验，呈正相关关系。从以上分析可以看出，资产负
43、债率与公司价值呈负相关，是因为企业盈利越好，就越容易在股票市场上融资，因为相对于负债融资而言，我国的股权融资成本相对较低，而且不必还本，分红也可灵活掌握，因而不必举债过多长期债务。前十大股东占股比例与公司价值呈正相关，这个可以解释为，电子信息业大股东之间的联盟，从公司治理的角度看有利于公司价值的提升。因简单回归只是对分析结果的初步判断，所以本文将在下节中继续做出讨论。15342多元回归分析上述的简单回归分析只是进行个别分析，为进一步分析电子信息业上市公司资本结构与企业价值的关系，本节将通过多元回归分析法，分别对托宾Q值和净资产收益率建立回归模型分析。但一般的多元回归分析往往很难确定自变量对因变
44、量的影响，而逐步回归分析可以很好的解决这一问题。逐步回归法还可有效的消除指标间的多重共线性的影响，加大实证的精确性。因此，本节采用逐步回归分析法。（1）模型建立本文分别利用托宾Q值和净资产收益率来衡量公司价值，将资产负债率、前十大股东占股比例、企业规模、成长能力和盈利能力分别代入，建立模型1、2进行回归分析，结果如下模型1Y10111X121X231X341X451X51模型2Y20212X122X232X342X452X52式中IJ分别代表常数项和自变量系数；J代表随机项；I表示需要估计的参数的序号；J表示模型代码。（2）多元回归分析模型1计算结果对托宾Q值和其他变量进行逐步回归分析，有两个
45、变量进入了最终方程，分别是资产负债率和盈利能力。回归总参数如表6所示表6回归总参数MODELSUMMARY313A09808356118506B25623051411MODEL12RRSQUAREADJUSTEDRSQUARESTDERROROFTHEESTIMATEPREDICTORSCONSTANT,资产负债率APREDICTORSCONSTANT,资产负债率,盈利能力（主营业务利润率）B从表6中可以看出，模型1的拟合优度R2的值为0256，调整后的R2值为0230，说明模型1中两个变量解释了托宾Q大约23的变化。16表7回归方差参数表ANOVAC2020120206415014A1858
46、15931520601605271226369972000B15330582642060160REGRESSIONRESIDUALTOTALREGRESSIONRESIDUALTOTALMODEL12SUMOFSQUARESDFMEANSQUAREFSIGPREDICTORSCONSTANT,资产负债率APREDICTORSCONSTANT,资产负债率,盈利能力（主营业务利润率）BDEPENDENTVARIABLE托宾Q值C从表7中模型1的方差分析结果显示，F值为9972，显著性P值0001，说明模型的总体回归是显著的，最终方程中应该包含这两个变量。表8回归系数表COEFFICIENTSA23
47、9622410673000012005313253301410001000191024877030000090042362041046963103801600540535070019631038CONSTANT资产负债率CONSTANT资产负债率盈利能力（主营业务利润率）MODEL12BSTDERRORUNSTANDARDIZEDCOEFFICIENTSBETASTANDARDIZEDCOEFFICIENTSTSIGTOLERANCEVIFCOLLINEARITYSTATISTICSDEPENDENTVARIABLE托宾Q值A表8显示了模型1变量的回归系数。首先进入模型的是资产负债率，说明该指
48、标对托宾Q的影响是最大的，关系显著。回归系数前的符号为负，说明这一指标与托宾Q值是负相关的，这个结论与之前的假设相反，即电子信息业上市公司的资产负债率越高，公司价值越低。其次进入模型的变量是盈利能力，BETA值为0405，说明盈利能力和托宾Q值存在着正相关关系，这个结论与之前的假设一致。前十大股东占股比例与成长能力对托宾Q值并未产生显著影响。利用标准系数BETA值，可建立最终回归方程Y11910236X10405X5表8右侧对模型的共线性做了解释。容忍度反映了个变量进入模型时，它们与其它影响变量回归的残差比例。该值在01之间变动，越接近0，说明其多重共线的程度越严重。而方差扩大因子VIF是容忍
49、度的倒数。一般认为，该值大于10，即存在严重的多重共线性。从表内的数据中可以看出，模型中的两17个变量容忍度为0963，接近1，说明这两个变量之间不存在多重共线性。模型2计算结果对净资产收益率和其他变量进行逐步回归分析，有三个变量进入了最终方程，分别是资产负债率、前十大股东占股比例和成长能力。回归总参数如表9所示表9回归总参数MODELSUMMARY325A10609194777576445B19817090528773506C25621787977297MODEL123RRSQUAREADJUSTEDRSQUARESTDERROROFTHEESTIMATEPREDICTORSCONSTANT,资产负债率APREDICTORSCONSTANT,资产负债率,前十大股东占股比例BPREDICTORSCONSTANT,资产负债率,前十大股东占股比例,成长能力（总资产增长率）C从表9中可以看出，模型2的拟合优度R2的值为0256，调整后的值为0217说明模型2中两个变量解释了托宾Q大约21的变化。表10中方差分析结果显示，显著性P值很接近0，说明模型总体回归是显著的，最终方程包含着三个变量。表10回归方差参数表ANOVAD62771916277196988010A52998455989828592756
