1、 借貸限制與市場流動性 林鳴琴 江永裕 郭炳伸 * 本文探討資金流動性衝擊在借貸限制存在下，對於資產交易價格以及市場流動性的影響。資產價格不但取決於基本面因素，外生的流動性衝擊以及內生決定的借貸機率，均會使得造市者對交易價格的設定，在有借貸限制的環境下和完全自由借貸情況下不同，藉此可以探討資金充裕或短缺是否影響價格揭露訊息的功能。給定不同的外生流動性衝擊機率，根據本文模型所求出之均衡解，具有以下幾點性質：第一、在收到好訊息的情況下，資金流動性衝擊的機率愈高，知情投資人借貸的機率亦愈高。 第二、市場深度及知 情投資人比例隨流動性衝擊的機率提高，呈現先上升再反轉向下的趨勢。第三、相對於 Chord
2、ia, Roll and Subrahmanyam (2001)之實證結果，本文發現在買賣價差、市場深度與資金流動性衝擊之間亦存在不對稱現象，而借貸限制是造成此不對稱現象的原因之一。 關鍵詞：資金流動性衝擊、借貸限制、市場深度 壹、前言 * 作者依序為朝陽科技大學財務金融系副教授、國立政治大學金融系教授與國立政治大學國際貿易系教授。作者感謝主編與匿名評審委員，惠予寶貴意見及啟發。文章若有疏漏，當屬作者之責。 市場流動性 (market liquidity) 是金融市場的重要表徵之一。 Amihud and Mendelson (1986) 及 Jacoby, Fowler and Gottes
3、man (2000) 等研究即指出期望報酬和買賣價差之間呈現正向關係，買賣價差透過對交易成本的影響最後會反映在投資報酬上。上述結果亦隱含市場流動性和資產價格之間具有直接的關聯，因此市場流動性和價格決定以及訊息揭露之間，其作用機制如何傳遞，是一個值得探討的問題。 市場流動性問題的實證近年來累積可觀的研究成果。相關文獻以 Hasbrouck and Seppi (2001) 和 Chordia, Roll and Subrahmanyam (2000, 2001) 等為代表，主要探討流動性行為之屬性 與成因 1。 上述文獻中 Chordia, Roll and Subrahmanyam (2001
4、) 討論影響資產流動性的共同因素，找出短期利率、長短期利率價差 (term spread)、違約價差 (default spread)、國民生產毛額、失業率及物價水準等解釋變數。實證結果指出短期利率提高對於資產流動性和交易量具有顯著負效果。其中值得深思的是該文發現，買賣價差 (bid-ask spread) 和市場深度 (the depth of the market) 在不同的股價走勢中呈現不對稱現象。買賣價 差在市場上漲階段略為縮小，然而在市場下跌階段則大幅擴增；市場深度則恰恰相反，在市場上漲階段顯著提高。該文從存貨角度 (inventory paradigm) 認為可能的解釋是市場上漲時
5、追求利潤極大的造市者 (market maker)，為控制其存貨成本，在買價 (bid price) 一方的報價深度擴大，而在賣價 (ask price) 一方的報價深度不變或僅小幅降低，因此造成平均深度增加。本文則嘗試從訊息性投機交易的角度 (information speculation paradigm) 分析市場深度不 對稱現象產生的可能原因。 1國內學者關於市場微結構與流動性的研究則有： Lee and Lin (1995) 研究紐約證券交易所 (NYSE) 開盤時價格波動程度較大的現象，是因為開盤時不對稱訊息問題較為顯著，影響了造市者之訂價所造成的，而和買賣價差無關 ; Lee,
6、Liu, Roll and Subrahmanyam (2003)以臺灣股市之買賣超 (order imbalance) 交易資料探討市場效率性問題，並且指出國內大型法人機構多屬於擁有正確訊息的投資者，而大部分散戶則屬於雜訊交易者或流動性交易者。 Chiao, Hung and Lee (2004) 探討臺灣股市的市場微結構特性。 財務經濟對於不對稱訊息交易和資產流動性的探討，已有許多影響深遠的重要研究。例如： Kyle (1985) 探討內線交易者 (insider) 利用雜訊交易為掩護隱藏其所具有之私人訊息，使造市者 (market maker)無法區分內線與雜訊交易兩者的情況下，只能依據
7、市場訂單量 (order flow) 來推估資產的真實價值並決定價格的變動。 Glosten and Milgrom (1985) 探討造市者買價、賣價間之價差，和內線交易者、雜訊交易者 (noise traders) 出 現機率之分配型態，以及內線交易者所擁有的訊息品質間之關係。然而既有文獻對於買賣價差、市場深度等資產流動性指標的變化，及其與借貸限制或市場資金多寡等金融資金面因素間之關係，尚缺乏較深入的探究。 本文目的就在於分析資金流動性在有借貸限制條件存在的體系中，如何影響價格反映基本面訊息的功能，以及其與市場深度之間的關聯。本文研究主題之重要性闡述如下。其一，探討市場資金流動性衝擊 (l
8、iquidity shock) 發生時，究竟是抑制基本面訊息反映，抑或反而提高了訊息揭露程度。流動性衝擊係指資金受外生因素干擾發生短缺 。如果流動性衝擊是全面性的整體衝擊 (aggregate risk) ，例如中央銀行非預期地調升存款準備率或關閉重貼現窗口，將使得整體資金市場流動性降低。當市場流動性資金出現全面性緊縮的現象，則價格波動行為必然不同於沒有流動性短缺情形的市場，此時對於具備正確資訊的投資人 (本文以下簡稱為知情投資人 (informed traders)，其蒐集訊息的誘因以及價格揭露訊息的程度會產生何種影響。以上正是本研究嘗試回答的問題。 其二是借貸限制存在與否是否會對市場深度造
9、成不對稱影響。本文強調整體資金流動性，在借貸 受到限制的環境下對訊息揭露的效果不同於自由借貸之下的效果。對知情投資人來說若沒有借貸限制，資金將無短缺之虞，資金流動性多寡就不是問題。因此欲探討知情投資人面對資金衝擊，所決定的投資決策如何進一步影響基本面訊息反映的程度，必須藉由融資借貸限制的聯繫，使得基本面訊息因為借貸限制約束以致於無法充分反映。 綜合以上兩點，本文認為借貸限制是使得訊息揭露扭曲，以及買賣價差、市場深度產生不對稱現象的原因之一。本文探討資金流動性衝擊發生的可能性與市場流動性指標間的關係，雖未直接針對如 Chordia, Roll and Subrahmanyam (2001)所探討
10、之價格漲跌變動方向與市場深度問題進行研究，但透過建構一個邏輯一致的理論模型，期望能夠增進對於上述課題的瞭解。 為了探討上述問題，本文採用典型的市場微結構模型 (micro-structure model)，依 Kyle (1985) 及 Admati and Pfleiderer (1988) 的模式建構市場交易。本文建立一個三期模型，第 0 期投資人均為同質，第一期體系可能遭受流動性衝擊，第二期風險性資產給付實現。欲蒐集資產給付相關訊息，必須支付一項大於 0 的訊息成本。投資人可以透過借貸方式籌措資金，但亦需負擔資金借貸成本。第 0 期投資人根據將來可能遭遇資金衝擊的機率、可能收到好訊息的機
11、率以及可能透過借貸方式買進的機率，來評估預期利潤是否足以彌補訊息成本和借貸成本的費用，而值得成為知情投資者。借貸與否的機率則在第一期訊息投資人收到基本面訊息，並且發生資金衝擊情況下，比較透過借貸方式買進和出售手中資產兩種籌措資金的方式何者預期利潤較高，而內生決定出借貸的機率。知情投資者固然有精確的基本面訊息，但需支付訊息成本以及可能發生的資金借貸成本，故而若有超額報酬其實是對 於相關訊息和資金成本的給付。 資金衝擊機率、收到好訊息的機率和借貸與否機率，此三者進一步影響資產價格的決定。造市者依據投資人各種不同策略組合的發生機率，設定資產交易價格。資產價格是造市者觀察投資人的買賣行為後所設定的基本
12、面價值之條件期望值，反映資產給付的訊息。本文中資產價格不但受基本面影響，外生的流動性衝擊機率以及內生的借貸機率，均會使得交易價格的設定在有借貸限制的環境下和完全自由借貸情況下不同，藉此可以探討金融資金因素是否扭曲價格揭露訊息的功能。更明確地說，資金衝擊經由借貸限制的管道影響了資產交易價格， 對於未來借貸與否的不確定性則造成了訊息揭露的扭曲。當外生資金衝擊機率產生變化，除了直接影響交易價格外，還藉由牽動借貸機率而間接改變價格反映基本面訊息的程度。 本文模型特色在於事前 (ex ante) 經濟體系存在一項總體性的流動性衝擊(aggregate liquidity shocks)，不論是否擁有關於
13、期末給付的私人訊息，就事後觀點 (ex post) 而言，一旦發生則全部投資人都將遭遇此一衝擊，皆可能變成流動性交易者 (liquidity traders)。但是流動性交易者不必然就是雜訊交易者，投資 人在預期可能發生流動性衝擊前提下，事前即可決定是否成為擁有訊息的知情投資者，因此事後流動性交易者也可能是擁有訊息的知情投資者。當流動性衝擊發生時，可以進一步判斷是否值得運用融資借貸方式以因應流動性需求，倘若知情投資人獲得好訊息，卻可能因為資金借貸成本太高而必須賣出手中資產，則知情投資人之借貸決策亦形成雜訊的一部份。 均衡達成時，給定資金衝擊的機率以及收到好訊息的機率，體系中會存在比例大於 0
14、且小於 1 的知情投資人，並且其採取融資借貸策略的機率大於 0。文獻研究中以 Diamond and Verrecchia (1987) 所探討的議題和本文最為接近，該文討論融券限制 (short-sale constraints) 對訊息揭露速度的影響。根據其理論模型可推論，禁止融券降低了價格調整並反映私人訊息的速度，尤其是對壞訊息的反映；並且指出沒有交易出現的階段，對價格分配具有向下調整的影響；亦可探討訊息公佈對於報酬分配的經濟意涵，例如非預期的融券餘額增加代表壞訊息。本文與該文的主要不同是本文進一步探討投資人融資機率由體系內生決定，而該文投資人融券機率則是外生給定。 本文以下各節分別是：
15、第二節介紹模型基本架構，並 討論均衡解之決定；第三節以模擬分析的方式，分析均衡解如何受到模型內其他參數影響；第四節為結論。 貳、模型 一、模型設計 本文模型共分為三期， t=0, 1, 2。體系中有一項風險性資產 (或稱為股票 )，其總股數標準化為一。此風險性資產期末 t=2 時之給付為 v ， v H, L 。投資人屬於連續型 (continuum of agents)，其測度為一，所有投資人皆為風 險中性 (risk neutral)。投資人除了風險性資產外，亦可投資無風險資產，報酬為 0。 第一期 t=1 時體系內會遭遇一項資金流動性衝擊，沒有發生衝擊和發生衝擊的機率，分別為 h 和 1
16、-h， h 為外生給定。此資金衝擊係整體衝擊而非個別衝擊 (idiosyncratic shock)，就事後而言，一旦發生流動性衝擊，所有投資人在第一期均面臨資金流失的問題，投資人必須處分資產調度資金以因應額外的資金需求。 投資人可於第 0 期決定是否要支付訊息成本 cI ， 並於第一期時取得關於資產期末給付的私人訊息，以下稱此類投資人為知情投資者，不願花費訊息成本之投資人則稱為消極投資者。就事前 (ex ante) 而言，訊息投資人收到好訊息因而知道期末給付是 H 的機率和收到壞訊息而知道期末給付是 L 的機率分別為1/2 。投資人若因遭受流動性衝擊，導致期初資金不足，可以利用融資管道取得資
17、金。 投資人在不同訊息集合與流動性因素的各種組合狀態下，會產生相應的行為決策。對知情投資人而言，收到好訊息並且沒有發生流動性衝擊者，在第一期繼續買進風險性資產所帶來的利潤必大於不買或者賣出的利潤， 故繼續買進是最適決策。反之，收到壞訊息時，則不論是否遭遇流動性衝擊，賣出所持有的風險性資產才是最佳反應。唯有在面臨收到好訊息又同時遭遇流動性衝擊的狀態下，可以衡量是否以借貸方式繼續投資風險性資產，或是因為資金成本的限制無法借貸而必須出售資產，知情投資者最後內生決定出最適決策。關於消極投資人的反應， 本文假設在遭受流動性衝擊時，因為欠缺私人訊息為依據，將被迫賣出所持有的股票和無風險資產，以因應資金衝擊
18、；若無資金衝擊發生，則無任何買賣動作。 上述各種事件以及投資人行為請參照圖一樹狀圖之說明。 第一期 時知情投資者與消極投資者在次級市場交易，將買賣單交付給造市者。本文市場結構類似 Kyle (1985) 及 Glosten-Milgrom (1985) 之設計，造市者可以觀察到淨交易量 y，第一期資產價格由造市者根據淨交易量決定其條件期望值： 1P = E (v y)。在此期望價格下，風險中性造市者滿足零利潤條件 (zero-profit condition)。上述模型的結構均為體系內投資人眾所週知 (common knowledge)。 第 0 期，投資人以 0P 的價格取得風險性資產，知情
19、投資人持有 比例的股票，消極投資人則持有 1- 比例的股票 2。以上事件的時程彙總如表一所述。 2此處對於投資人擁有期初持股的設定，係考慮本文既是以次級資本市場的參與者為研究對象， 擁有期初持股符合次級市場投資人的行為。 表一：事件時程 期 間 階段 事件 第 0 期 1 知情投資人決定支付 訊息收集成本 cI ，並 持有風險性資產 股； 消極投資人持有 1- 股 第 1 期 2 知情投資人收到關於 期末給付的私人訊息 3 知情投資人與消極投資人皆有 1-h 的機率遭遇流動性衝擊； 4 收到好訊息又遭遇流動性衝擊的 知情投資人，決定其策略是借貸 並買進，或不借貸並賣出；收到 壞訊息的知情投資人
20、，賣出持股。 遭遇流動性衝擊的消極投資人直 接賣 出持股，若否就繼續持有。 5 造市者收到來自兩種投資人的 交易下單，並設定資產價格 1P 第 2 期 6 期末給付實現 二、均衡解之探討 本文以下對於均衡解的分析係以逆推法 (backward induction) 的方式進行。首先，知情投資人的持股數 是外生給定，亦即假設第 0 期持股比例已經決定的情況下，先求解階段 2 至階段 6 之均衡。最後再逆推回第 0 期的決策問題，由體系內生決定 值。 本文模型中，消極投資者只是被動的因應流動性衝擊，其交易動機不含有任何和基本面有關的訊息。反之，知情投資者則因為擁有關於期末給付的私人訊息，故可採取策
21、略性決策 (strategic decisions)，亦即比較不同策略下的預期利潤，並選擇期望報酬高的策略以達到最適化行為。 知情投 資者彼此之間為同質，擁有相同的訊息集合，並且面對相同的資金成本。倘若第一期既收到好訊息，又遭遇流動性衝擊，此時欲繼續增加投資，受限於資金不足，可以透過借貸方式買進，惟必須支付資金借貸成本 Bc 。 Bc 是知情投 資 人的 私人 訊息 ，市 場其 他參 與者 只知 道 Bc 是 均等 分配 (uniform distribution)，且 Bc cL , cH 。 造市者和市場其他參與者因為不知道知情投資人的借貸成本，故而只能認知到其策略是隨機的。若且唯若知情投
22、資者之借貸成本低於某一臨界值 Bc 以下，則採取融資買進策略是最適行為。在給定造市者的訂價策略之後，知情投資人依據其是否融資借貸區分為兩種策略如下所述 3： (1) 融資買進，此時買進數量為 Bx 0。 q =Prob ( Bc Bc )，代表知情投資人採行此策略的機率。 (2) 不借貸並賣出，此時賣出數量為 Sx 0。 1-q 代表知情投資人採行此策略的機率。 3由於借貸成本只有訊息投資人自己知道，造市 者無從得知此私人訊息，故這個階段相當於一個不完 全訊 息 (imperfect information) 的貝 氏 賽局 ，所 求解 的是 一 個貝 氏均 衡 (Bayesian Equil
23、ibrium)。 知情投資人採取借貸買進策略的充要條件是： 此時的預期獲利大於不借貸並賣出時的預期獲利。 依據圖一共可將知情投資人和消極投資人的行為決策，歸納出五種不同交易組合之類型： (1) 收到好訊息且體系未曾受到流動性衝擊。既然流動性衝擊屬於總體性，此情況代表沒有投資人遭遇衝擊，故此組合必是知情交易者買進而消極交易者沒有買賣行動，其發生機率為 h / 2； (2) 收到好訊息且體系發生流動性衝擊，若知情投資人決定借貸，則交易類型必是知情交易者買進而消極交易者賣出，其發生機率為 (1-h)q / 2； (3) 收到好訊息且體系遭受流動性衝擊，但知情投資人決定不借貸，則必是知情交易者與消極交
24、易者皆賣出，其機率為 (1-h) (1-q) / 2； (4)收到壞訊息且體系沒有遭遇流動性衝擊，必是知情交易者賣出而消極交易者沒有行動，其機率為 h / 2； (5) 收到壞訊息且體系受到流動性衝擊，則知情交易者與消極交易者皆會賣出，其機率為 (1-h) / 2。 表二詳列此交易組合之淨交易量、發生機率、基本面價值以及造市者對資產的訂價。並且為便於分析，進一步簡化令 H = 1, L = 0，此一假設相當於標準化的作用，並不影響分析結果。 為了能夠獲取交易利得，知情投資者會利用消極投資者的交易做為掩護，選擇一個交易量使得造市者 在觀察到淨交易量的時候，無法區分基本面究竟是 H 還是 L，由此得以決定交易量 Bx 與 Sx 之關係。在給定造市者的訂價策略下，知情交易者的最佳反應是對於買進交易量和賣出交易量的選擇上，必會令造市者無從區別究竟是屬於知情投資者買進而消極投資者賣出的狀況 (即表二之第二種交易組合 )，還是知情投資者賣出而消極投資者並未遭遇流動性衝擊的狀況 (即第三種交易組合 )。因此可以得到以下的條件 4： Sx + 0 = Bx - (1- ) Bx - Sx = (1- ) (1) 4本文並未限制融券賣空 (short sell)，故不需要求 +Sx 0。
