1、I本科毕业设计论文届论文题目上市公司资本结构影响因素的实证研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II摘要本文以20062009年沪深两市50家上市公司为研究样本，从行业角度切入，研究制造行业上市公司资本结构的影响因素。通过选取八个公司特征因素（公司规模、盈利能力、成长性、营运能力、偿债能力、利息支付能力、财务结构和资产流动性）来研究其对资本结构的影响与作用。本文首先界定资本结构的概念，对资本结构影响因素进行理论综述。接下来分析江浙沪上市公司资本结构现状，并结合资本结构影响因素理论，对可能影响企业资本结构的多种因素进行相关性描述。而后通过时间序列分析比较资本结构
2、的变化趋势以及资本结构各影响因素的变化趋势。最后采用多元线性回归模型来检验制造行业上市公司资本结构与所选影响因素的关系，得出结论（1）公司规模、运营能力和利息支付能力与资本结构关系不显著。（2）盈利能力和偿债能力与资本结构呈负相关关系。（3）成长性、资产流动性与资本结构呈正相关关系。关键词资本结构；影响因素；实证研究IIABSTRACTTHISPAPERBASEDON50LISTEDCOMPANIESINSHANGHAIANDSHENZHENFROM2006TO2009,THISTHESISSTUDIESINFLUENCINGFACTORSDETERMININGCAPITALSTRUCTURE
3、OFLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGINDUSTRYITALSORESEARCHESTHEINFLUENCESANDFUNCTIONSOFTHECAPITALSTRUCTUREBYCHOOSINGEIGHTCOMPANYCHARACTERISTICFACTORSTHECOMPANYSIZE,PROFITABILITYANDGROWTH,OPERATIONABILITY,SOLVENCY,INTERESTPAYMENTABILITY,FINANCIALSTRUCTUREANDLIQUIDITYINTHISPAPER,THEAUTHORDEFINESTHECONC
4、EPTOFCAPITALSTRUCTUREANDTHECAPITALSTRUCTUREFACTORSOFTHEORYAREREVIEWEDTHENTHEAUTHORMAKESANANALYSISOFPRESENTSITUATIONOFLISTEDCOMPANIESINZHEJIANGANDSHANGHAICOMBINEDWITHCAPITALSTRUCTURETHEORY,THEINFLUENCEFACTORSTHATMAYINFLUENCECORPORATECAPITALSTRUCTUREAREDESCRIBEDTHENITANALYZESANDCOMPARESTHECAPITALSTRUC
5、TURECHANGINGTRENDSANDCAPITALSTRUCTURETRENDOFTHEVARIOUSINFLUENCINGFACTORSTHROUGHTHETIMESERIESANALYSISFINALLYUSINGMULTIVARIATELINEARREGRESSIONMODELTOEXAMINETHEMANUFACTURINGINDUSTRIESLISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTUREANDTHESELECTEDFACTORSRELATIONSHIP,ANDTHECONCLUSIONSAREDRAWN1COMPANYSIZE,OPERATIONABILITYAND
6、INTERESTPAYMENTSWITHCAPITALSTRUCTURERELATIONABILITYARENOTSOSIGNIFICANT2PROFITABILITYANDSOLVENCYANDCAPITALSTRUCTUREISINVERSELYRELATED3GROWTH,LIQUIDITYANDCAPITALSTRUCTUREAREPOSITIVELYRELATEDKEYWORDSCAPITALSTRUCTUREINFLUENCEFACTORSTHEEMPIRICALRESEARCHIII目录1资本结构相关理论及概念界定111资本与资本结构112资本结构理论研究2121早期资本结构理论
7、2122现代资本结构理论3123新资本结构理论513资本结构理论启示62资本结构的影响因素分析721公司规模722盈利能力723成长性824偿债能力825非负债税盾826财务结构927资产流动性93江浙沪制造行业上市公司资本结构现状描述1031江浙沪制造行业的发展概况1032江浙沪制造行业上市公司资本结构的现状与分析10321资本结构的描述与统计10322资本结构影响因素的描述与统计134江浙沪制造行业上市公司资本结构影响因素实证分析1941研究样本及数据来源19411数据来源19412样本公司选取1942变量选择19421因变量的设定19422自变量的设定2043研究假设2144回归分析22
8、441回归方程建立22442回归分析23IV45实证研究结果及其解释26结论28参考文献291自从20世纪50年代MM定理诞生以来，资本结构问题便成为大家共同关注的热点问题。现代财务理论研究表明，资本结构不仅影响公司市场价值，而且与公司治理、宏观经济运行密切相关。资本结构决策更是上市公司投融资决策的核心问题，企业资本结构影响着企业的融资成本和市场价值。从理论上来说，企业的最优资本结构是存在的，但是由于市场经济环境的不断变化，使得最优资本结构难以得到确定，且这一影响因素并不是单个的，而是在多个影响因素的共同作用下所形成的。这就要求人们从多方面进行综合考虑，来确定最佳的资本结构。随着国际形势的变化
9、，我国走出了国际金融危机，进入了经济复苏阶段，且上市公司的股权分置改革也已基本完成。在这种特殊状况下，我们有必要对上市公司资本结构的影响因素进行再度探讨，拟找出资本结构的主要影响因素，确定江浙沪制造业上市公司最优的资本结构的优化方式，推动企业内部制度的改革和政策的调整，实现企业的自身价值。理论上企业的资本结构受制于企业规模、企业权益的市场价值、企业盈利能力、宏观经济、公司特征、公司治理和行业因素等的影响。但是在实际生产经营过程中，上述各因素对资本结构的影响程度是不一样的。因此本文将通过对江浙沪制造业上市公司的资本结构现状分析，利用定性和定量的方法对江浙沪制造业上市公司的资本结构影响因素进行回归
10、分析，确定各影响因素的权重，实现优化制造业上市公司资本结构的目标。在此，本文以20062009年沪深两市50家制造行业上市公司为研究样本，从公司规模、盈利能力、成长性、营运能力、偿债能力、利息支付能力、财务结构和资产流动性等方面来分析江浙沪制造业上市公司资本结构现状，考察该行业资本结构的行业特征和变化规律，进而寻求推动制造行业上市公司融资行为的规范化进程、优化制造行业上市公司资本结构以及改善公司治理结构的方法与对策，有助于进一步理解和把握企业的资本结构，从而进行合理融资。1资本结构相关理论及概念界定11资本与资本结构1678年出版的凯奇德佛雷斯词典最早把资本定义为产生利息的“本钱”。二十世纪初
11、叶，经济学家费雪1906将“资本”定义为任何能够在未来产生“现金流”（CASHFLOW）的事物。此后，对经济学家而言，资本概念可以涵盖资本的任何形态，包括物质的和非物质的。亚当斯密1776认为，资本是人2们储存起来取得收入的那部分资财；杜尔阁也认为，资本是“可动的财富”；新古典学派的创始人马歇尔认为，以个人看资本是期望获得收入的那部分资产，从社会观点看资本是生产收入的收入（周成璐，2010）。马克思从不同角度给资本下过多种定义，但主要是从揭示资本主义制度灭亡的剩余价值学说的角度，认为资本是带来剩余价值的价值，同时也认为资本不仅是物，而且体现着资本家与工人之间的剥削与被剥削关系1。资本结构是当代
12、财务理论的核心内容之一。资本结构是由企业采用各种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定企业资本结构的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构2。资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和信号传递理论等2。它是一个多因素、多变量、多层次集合而成的复合性系统，同时也是一个随着内外部环境变化而需要不断改革、调整和发展的动态系统。汤谷良（2000）在现代理论前沿专题的“资本结构论”专题提出“资本结构复合概念”3。汤谷良认为，资本结构的内涵包括资本结构的要素和方面；诸要素或部分的比例关系
13、；各要素或部分相互关系的发展变化和动态调整。我认为该提法比较科学地界定了资本结构的内涵和外延。从资本结构的研究中对概念的运用来看，对资本结构的定义并没有严格的限定，对资本结构的度量取决于研究的目的。12资本结构理论研究1952年，大卫杜兰特DAVIDDURAND在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇企业债务和股东权益成本趋势和计量问题的论文22拉开了研究的序幕，他系统地总结了当时资本结构的理论，提出了资本结构理论的三种模型，即净收益理论、净经营收入理论和传统折衷理论。于是，资本结构理论在20世纪50年代正式诞生了。此后，资本结构理论大致经历了两个阶段，即早期资本结构理论和现代资
14、本结构理论。（宁光荣，2004）121早期资本结构理论1211净收益理论该理论是建立在如下假设基础之上的（1）投资者对企业的期望报酬率KS（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以固定利率KD无限额融资。3因为KS和KD固定不变，且KDKS，企业可以多多举债。（3）根据加权平均资本成本公式随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。当负债比率达到100时，企业价值将达到最大。这是一种极端的资本结构理论观点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。1212净营业收入理论净营业收
15、益理论是1952年,美国经济学家大卫杜兰特（DAVIDDURAND）在企业债务和股东权益成本趋势和计量问题一文中提出的。该理论认为，不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本都是固定的，因而公司的总价值也是固定不变的。这是因为公司利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变（王明路，2010）。按照这种理论推论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，可见，净营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论。1213传统折衷理论传统折衷理论是介于净收益理论和净营业收入理
16、论之间的一种折中理论。该理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此它会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能因债务的低成本而抵消，加权平均资本成本便会上升（王明路，2010）。从内容上看，早期的资本结构理论中许多观点仅仅是推断的，并没有透过现象看本质，因此这些早期的观点不具有理论上的完整性和系统性。从研究方法来看，早期观点关于资本结构问题的研究基本上只是对某些事实的简单陈述，没有建立理论逻辑模型进行严格论证，理论没有付诸于实践。不过，毕竟早期资本结构理论将研究核心
17、焦聚在企业资本结构安排与企业价值上，应视其为资本结构理论研究的开端。122现代资本结构理论1221MM理论（1）最初的MM理论是由美国学者莫迪格利安尼MODIGLIANI和米勒MILLER23在1958年发表的资本成本、企业财务与投资理论一文中提出的。4该理论认为，在不考虑企业所得税的情况下，企业的价值和资本成本均不受资本结构的影响。最初的MM理论的假设前提虽然远离现实。但它成功地运用数学模型，突出了企业以股东财富最大化为目标进行的资本结构决策，对现代资本结构理论研究起到奠基作用。（2）1963年，MODIGLIANI和MILLER又发表了公司所得税与资本结构一项修正一文，将企业所得税引入到无
18、企业税模型中，改变了最初企业资本结构与企业价值无关的结论。推导出的结论却是当考虑企业税负带来的影响时，企业可利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，当100负债时企业价值最大。这就是修正的MM理论资本结构有关论。根据当时的美国税法，以企业息后利润为基数征收企业所得税，而发放股利要在税后净利润中扣除。这相当于对债券利息免征企业所得税，对股利支出则正相反，这个结论与现实显然不符。（3）1976年，米勒发表负债与税收，将个人所得税因素引入修正的MM理论，建立了加入所得税因素的回归的MM理论米勒模型。米勒模型是同时考虑企业所得税和个人所得税时的MM理论。自M
19、M理论创立以来，迄今为止几乎所有的资本结构理论研究都是围绕他进行的。该理论认为，在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。该理论与净收益理论相同。1222权衡理论美国著名经济学家詹森和麦克林JENSENANDMECKLING197624WARNER，1977、梅耶斯和海吉拉夫MYERSANDMAJLUF198425提出了“税负利益破产成本”的权衡理论。他们引进了财务拮据成本（又称财务危机成本）和代理成本这两个因素，从而使MM理论的结论具有了现实意义。修正了的MM理论只是接近了现实，离经验尚有一定差距。权
20、衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务拮据成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。MM理论作为西方资本结构的经典理论，为深化资本结构问题的研究提供了理论基石。MM理论精髓在于它揭示了企业融资决策中最本质的负债和权益资本的关系，由此奠定了现代企业资本结构研究的基础。自MM理论提出至今，资本结构理论在放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问的过程中获得了迅速发展。同时，MM理论的完善市场条件假设，使我们对资本市5场有一个更深刻的理解，以便能建立起更有效的资本市
21、场。123新资本结构理论1231代理理论该理论认为，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担。代理成本的存在使得公司只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。股权融资的代理成本与债务融资的代理成本相等时公司总资本成本达到最小，此时资本结构是公司最优资本结构（陈柳钦，2010）。JENSEN和MECKLING认为伴随着股权债务比率的变动，两种代理成本会呈现一种“此消彼涨”的权衡（TRADEOFF）关系，即债务的增加对股权代理成本有两方面影响（1）在管理者投资既定的情况下，债务增加了其持有股份，进
22、而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本；（2）JENSEN（1985）的“自由现金流量”假说认为债务的本息偿还（硬偿付约束）可以减少可供管理者使用的自由现金流量，借此减弱管理者浪费的可能性。因此在JENSEN和MECKLING看来，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点上。1232信号传递理论信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构有关，但在模型中却没有提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。1977年，ROSS（1997）通过建立负债权益比这一“激励信号”模型来分析企业资本结构的决定问题，并创造性
23、地将经理入激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论（陈柳钦，2010）。罗斯认为莫迪格利安尼和米勒的分析隐含地假定市场拥有企业的完全信息，包括企业收入流的信息，但实际上可能只有企业的管理者知道企业收入流的真实分布，市场上的投资者只能通过对企业表面信息的分析对企业收入流进行估计。1233优序融资理论1984年，梅耶斯（MYERS）和迈基里夫（MAJLUF）在ROSS研究的基础上，创立了优序融资理论（PECKINGORDERTHEORY，也称啄食理论）26资理论自提出之后备受正反的争议。新资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构的理论套路，而是力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”
24、、“动机”和“激6励”等概念，从企业的“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析。13资本结构理论启示通过了解以上几种理论，得到以下几点启示（1）由破产成本理论得到的启示1公司规模可能与最优的资产负债比率正相关。如果破产成本是企业固定的组成部分，那么规模缩小时，它将占企业价值的相当一部分，大企业可以透过多元化分散风险，有良好的信用和稳定的现金流，这就使得大企业在遇见财务危机时可以采用其它融资渠道，以减少破产成本。2企业的偿债能力与最优的资产负债比率正相关。清算价值越大，债权人的风险越小，负债成本就相对越小。3债务股权比率与资产负债率呈正相关关系。债务股权比率是负债总额与所有者权益总额的比率,其
25、比率越低表明企业自有资本占总资产的比重越大，从而其资产结构越合理，作为评估资金结构合理性的一种指标，它反映的是债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，同时也表明了债权人投入的资本受到股东权益保障的程度及企业基本财务结构的稳定程度。（2）由负债税盾作用原理得到的启示最优的资产负债比率可能随着企业收入税率的提高而提高。（3）由代理成本理论得到的启示成长性较高的企业在投资上有更大的灵活性，这就使股东更易侵蚀债权人的利益，负债的代理成本较高，所以这类公司更偏好于股权投资，也就是说，成长性可能与企业资本结构呈负相关关系。（4）由优序融资理论得到的启示1由于获利能力越强，公司的内部资金可能就越多，因此
26、，获利能力与资本结构呈负相关关系。2根据优序融资理论，存在资金需求时，企业会优先考虑内部融资，其次才会考虑负债。公司资产流动性高，说明公司具有较多的流动性资产，资金周转速度快。由此得知，公司资产流动性与资本结构负相关。72资本结构的影响因素分析21公司规模公司规模反映的是公司实力的大小，国内外学者一般用总资产或主营业务收入的自然对数作为公司规模的替代变量。根据权衡理论，大公司倾向于多角化经营，具有较稳定的现金流量，抗风险能力较强，不易受财务困境的影响，同等情况下，大公司破产的可能性比小公司更低，因而可较多地使用负债。从代理成本理论来看，大公司的透明度更高，更倾向于向贷款人提供更多信息，由信息不
27、对称所产生的监督成本也更少，因此大公司应比小公司具有更高的负债率。从实证研究结果来看，大量的实证研究表明企业规模与资本结构之间存在着相关关系。SHERIDANTITMAN与ROBERTOWESSELS1988详尽系统的研究了资本结构决定因素，得出公司规模与资本结构负相关的结论。MARSH（1982）、RAJAN和ZINGALES（1995）、WALD（1999）和BOOTH（2001）等人的实证研究得出企业规模与资本结构显著正相关的结论。国内学者陆正飞，辛宇（1998）；沈根祥，朱平芳（1999）；张则斌（2000）；洪锡熙、沈艺峰，（2000）；冯根福（2000）；李义超（2003）；肖作平
28、（2002）等的研究尽管采用的方法不同，但得到了大致相同的结论，即上市公司资本结构与其企业规模正相关。22盈利能力企业盈利能力是指企业利用经济资源获取收益的能力。盈利能力的分析，一般是指企业投入的经济资源与经济资源所产出的收益相对比，揭示单位经济资源的产出收益的水平。盈利能力是企业经营与财务政策的最终结果。关于企业盈利能力对资本结构影响的分析，迄今为止还没有一个完全一致的结论。从实证分析结果看，TITMAN和WESSELS（1988）用美国公司的数据，RAJAN和ZINGALES（1995）、WALD（1999）用发达国家数据，BOOTH等人（2001）用发展中国家数据，陆正飞（1998）、张
29、则斌（2000）、冯福根（2000）用中国上市公司数据，分别得出企业盈利能力与企业资本结构负相关的结论。沈根祥和朱平芳（1999）、洪锡熙和沈艺峰（2000）、王娟和杨凤林（2002）得出企业盈利能力与其资本结构正相关的结论。823成长性一般认为，企业发展速度越快，成长性越高对外部资金的依赖性就越强。因为企业的成长表现为营业收入的增加、资产规模的扩张，而这些都需要有一定的经济能力支持。由于具有良好的发展前景，对老股东而言，可能不愿意过多的发行新股，因为发行新股会分散老股东的控制权。因此维持高成长所需要的资金支持就自然的落到了负债融资上，信息传递理论37认为，成长性高的公司一般都是新兴企业，规模
30、不会太大，所以投资者与经营者之间信息不对称的程度很高，其股票价值往往会被低估，通过债务融资可以避免这种情况，因此公司的成长性与负债水平成正相关关系。但是依据代理理论36的观点，由于公司由股东控制，这易使其做出侵占公司债权人利益的次优投资决策倾向。对于成长中的公司而言，由于其未来投资选择更具有弹性，其债务代理成本可能更高，因而预期成长性应该与负债水平负相关。从已有实证研究结果来看，TITMAN和WESSLES（1988）、CHAPLINSKY和NIEHAUS（1990）、陆正飞和辛宇（1998）、冯根福等（2000）的实证研究没有得到显著的结论（金雪飞，2006）。24偿债能力企业的偿债能力是指
31、企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否健康生存和发展的关键。企业偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志。偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力。企业偿债能力，静态的讲，就是用企业资产清偿企业债务的能力；动态的讲，就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。企业有无现金支付能力和偿债能力是企业能否健康发展的关键。企业偿债能力分析是企业财务分析的重要组成部分（刘艳妮，2009）。25非负债税盾负债具有税收抵免作用，税率上升时，债务的税收优惠就会增加，所以税率高的企业，负债率可能相对较高。由于
32、多种原因，负债融资的税收屏蔽作用对我国企业来说相对不够明显，但是，不是只有负债融资才能产生避税的收益，非负债税盾也可以发挥同样的效用。不同的折旧政策、折旧年限与固定资产总额，引起不同企业之间或者同一企业在不同时段的折旧额不同，根据我国的税法规定，企业按规定提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支。有些投资项9目不管其资金从何而来，都可以为公司带来税收上的好处，比如说，投资税收减免、固定资产折旧的税收减免等，企业的现金流不会因为固定资产折旧而减少，但企业不必因为固定资产折旧而缴纳所得税，投资税收优惠有与固定资产折旧相同的效用，一类的节税效用被称为非负债税盾（刘亚蕾，2009）。26财务结构商务印书
33、馆英汉证券投资词典解释财务结构FINANCIALSTRUCTURE。亦作金融结构。财务结构不但描述长期负债比例，同时兼顾短期负债；而资本构成仅考虑公司的长期债务、股东权益。财务结构是指企业全部资产是如何筹资取得的，也就是企业全部资产的对应项目，是指资产负债全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系等等；与企业财务结构密切相关的是资金结构。27资产流动性资产流动性对企业资本结构的影响是不确定的。一方面，如果企业的流动性较差，其借债成本就相对较高，反之，借债成本就较低，而且高流动性的公司支付短期到期负债的能力较强，所以，资产流动性与负债率呈正相关关系。另一方面，具有较多流动资产的企业有可能会用这些
34、资产来为其投资融资，从而使得流动性好的企业可能面临比流动性差的企业更高的融资成本，此时，资产的流动性对负债就会产生负面的影响（刘亚蕾，2009）。103江浙沪制造行业上市公司资本结构现状描述31江浙沪制造行业的发展概况制造业是实现工业化的水之源、木之本，是现代化的原动力，是国家实力的支柱。一个国家没有强大的制造能力，永远成不了经济强国。我国工业化的进程目前正处在由低级向高级发展的中间阶段，要完全实现工业化，根据发达国家的经验，至少还需要十几年的努力。宏观上看，我国制造行业特别是江浙沪地区的制造行业发展比较快，以至于现在有了“中国已经成为世界工厂”的说法。目前，江浙沪制造业发展前景的基本趋势应是
35、高加工度化和制造业与其它部门以及制造业内部各部门的协调发展问题。江浙沪地区的制造行业已进入工业化后期发展阶段，此阶段以重装备业发展为主要特征。在江浙沪制造行业里，民营企业较为发达，且外资所占比例偏高，由于地区经济的优势，使得制造行业的经济发展与科技相接轨，竞争力水平相对较高。32江浙沪制造行业上市公司资本结构的现状与分析根据东方财富网、新浪财经网、巨潮网和方正数据信息网等划分的制造业板块最终选取了50家位于江浙沪的样本公司。对20062009四年期间50家样本公司涉及资本结构的总资产负债率、流动资产负债率等指标数据进行了收集、统计和整理，具体如下321资本结构的描述与统计下面是对总资产负债率和
36、流动资产负债率的描述统计。对于一个随机变量来说，均值是一个很重要的数值特征，粗略的说，就是用来描述一个群体的平均水平的指标。标准误差定义为各测量值误差的平方和的平均值的平方根，故又称为均方误差的平方根。表1江浙沪制造业上市公司20062009年资本结构统计描述年份统计量流动负债/总资产总负债/总资产2006最小值00701最大值099097均值0484205206标准误差02643002611资料来源新浪财经网的财务指标相关数据统计整理2006年的资产负债率水平为5206，一般认为企业的资产负债率大约在5060是比较合理的。因此，2006年江浙沪制造行业的资产负债率是比较合理的。表2江浙沪制造
37、业上市公司20062009年资本结构统计描述年份统计量流动负债/总资产总负债/总资产2007最小值0101最大值0808均值04605154标准误差00245002198资料来源新浪财经网的财务指标相关数据统计整理2007年的资产负债率与2006年相比有所下降，但是仍在资产负债率的合理范围内，说明2007年的资产负债率水平保持的比较好。表3江浙沪制造业上市公司20062009年资本结构统计描述年份统计量流动负债/总资产总负债/总资产2008最小值008006最大值074084均值0448805174标准误差02531002446资料来源新浪财经网的财务指标相关数据统计整理5174的资产负债率水
38、平与2007年相比，稍微有所上升，上升了02个百分点，略低于2006年的资产负债率水平，说明公司的资本结构没有大幅度变化，比较稳定，且保持在合理范围以内。表4江浙沪制造业上市公司20062009年资本结构统计描述年份统计量流动负债/总资产总负债/总资产2009最小值009007最大值074082均值044905158标准误差002703002509资料来源新浪财经网的财务指标相关数据统计整理一般认为企业的资产负债率大约在5060是比较合理的。2009年的资产负债率水平相对于2008年，仍然呈上升趋势，5158的资产负债率属于合理范围之内，说明公司的资本结构是合理的。12表5江浙沪制造业上市公司
39、20062009年资本结构统计描述年份统计量流动负债/总资产总负债/总资产20062009最小值007006最大值099097均值0471705173标准误差001207001212资料来源新浪财经网的财务指标相关数据统计整理图1样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统资料来源根据样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计表格各项均值整理而得通过上述图表，可以看出，江浙沪制造行业的资产负债率水平比较稳定。2006年至2009年这四年期间，样本公司的资产负债率水平始终在50与53之间徘徊，一般认为企业的资产负债率大约在5060是比较合理的。因此，江浙沪制造行业的资产负债率是比较合
40、理的。13图2样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计资料来源根据样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计表的均值整理而得流动负债占债总额的比例即流动负债率。这一指标可以反映一个公司依赖短期债权人的程度，比率越高，说明公司对短期资金的依赖性越强，公司偿债的流动性压力越大，风险也越大。公司要保证及时清偿债务必须加快周转。为维持资本结构的安全，该比率不能过高。从上表中可以看出，20062009年的流动负债率分别为4842、46、4488、449，且具有一定的稳定性，变动线与总负债率较接近。322资本结构影响因素的描述与统计我们都知道，公司规模、盈利能力、成长性、偿债能力、利息支
41、付能力、财务结构、资产流动性等都对资本结构有着一定的影响，通过对下列指标的描述与统计，可以大致了解江浙沪上市公司的资本结构的现状。表6指标描述性统计分析年份统计量规模盈利能力成长性偿债能力利息支付能力财务结构资产流动性12345672006最小值7070141010456876156689013最大值11220141726714072109106均值93400200314287897035标准误差009001005018137811370022007最小值873004028038413700001最大值112702466065116512433069均值94900504614210912603
42、6标准误差00700101601739601200214续表2008最小值8710050430514203007009最大值1130310710121271151071均值951003004156529134034标准误差0070010030232790130022009最小值87101503206111575007008最大值1130311297717741431071均值957003018165113913036标准误差00700100402454401300220062009最小值7070151010386786156689008最大值1130031661012177411091071均
43、值94800401815145146035标准误差0040004004010391284001资料来源新浪财经网的财务指标相关数据统计整理而得1代表公司规模2代表总资产收益率3代表主营业务收人增长率4代表流动比率5代表利息支付能力6代表财务结构7代表资产流动性图3样本公司2006至2009年公司规模指标描述性统计资料来源根据样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计表格各项均值整理而得本文采取了将20062009年四年的数据作为一个混合样本（总样本）的方式来进行分析。通过表6我们可以看出，从反映企业规模的总资产自然对数来看，最大值达到了1130，最小值为707，均值为948。各公司之间
44、的差异还是比较明显的。从图3我们可以看出制造行业上市公司规模呈大致上升的趋势。在2009年达到四年中的最高点。可以分析得出在2009年制造行业的公司规模有所扩大。15图4样本公司2006至2009年盈利能力指标描述性统计资料来源根据样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计表格各项均值整理而得通过表6可以发现，从反映盈利能力的总资产收益率来看，最大值达到了66，最小值达到了101，还是存在一定的差异的。从图4我们发现制造行业上市公司盈利能力呈现先上升后下降再上升的趋势。并在2007年达到四年中的最高点。由于2006年开始股权分制改革，到2007年经过了一年的过度期，盈利能力有上升趋势。
45、由于2008年全球爆发了金融危机，对制造行业的冲击是比较大的，所以在2008年有很大幅度的下降。图5样本公司2006至2009年成长性指标描述性统计资料来源根据样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计表格各项均值整理而得16通过表6从反映成长性的主营业务收人增长率来看，存在着严重的两级分化现象，最大值为691，而最小值只有053，均值为021。从趋势分析图5看出制造企业的成长性不稳定。2006年上升趋势非常明显，从2007年开始走下滑趋势。总体来说，制造行业上市公司的成长能力还是不错的。图6样本公司2006至2009年偿债能力指标描述性统计资料来源根据样本公司2006至2009年资本
46、结构指标描述性统计表格各项均值整理而得从反映偿债能力的流动利率来看，在表6中可以看出，最大值和最小值分别是1012和038，存在着极大的差异。从图6中我们发现，2006年的偿债能力最强，2006年到2008年呈下降趋势，2009年略有回升，但回升趋势很小。总的来说，公司的偿债能力还是良好的。图7样本公司2006至2009年利息支付能力指标描述性统计资料来源根据样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计表的均值整理而得17通过表6可以发现，从反映利息支付能力的指标来看，最大值17741与最小值67861，存在着极大的差距，说明公司的利息支付能力很不稳定，起伏较大。从图7中不难发现，制造业
47、利息支付能力在2006年跌至谷底，在随后的4年时间里，总体上来说是呈上升趋势的。图8样本公司2006至2009年财务结构能力指标描述性统计资料来源根据样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计表格各项均值整理而得从图8的财务结构描述图中，我们发现，2007年的财务结构相对于2006年来说，有了明显的回升。2007年至2009年一直保持着较平稳的发展水平，总的来说，制造行业的财务结构呈略微下降的趋势，但总的效绩还是不错的。图9样本公司2006至2009年资产流动性指标描述性统计资料来源根据样本公司2006至2009年资本结构指标描述性统计表格各项均值整理而得18图9的描述图呈现出制造行业
48、资产流动性较不稳定的变化趋势，2006年到2009年的4年间，一直上下起伏，其中2008年跌至谷底，总体状况还算不错，但一直在走下坡路，说明制造业的资产流动性还不是很强。通过上述描述与统计的分析，我们可以看出，公司规模、盈利能力、成长性、偿债能力、利息支付能力、财务结构、资产流动性等都对资本结构产生了一定的影响，其中盈利能力与成长能力的变化趋势同向，两者之间可能存在一定的关系。194江浙沪制造行业上市公司资本结构影响因素实证分析41研究样本及数据来源411数据来源本文的研究数据主要是以沪深两市的上市公司各年年报数据为基础，数据主要来自巨潮资讯HTTP/WWWCNINFOCOMCN证券之星网HT
49、TP/NEWSSTOCKSTARCOMCN和讯个股网HTTP/STOCKDATASTOCKHEXUNCOMCN412样本公司选取本文对资本结构影响因素的研究以江浙沪上市公司为研究样本，所谓上市公司，定义是经国家证券管理部门批准的、可以在证券交易所进行股票上市交易的股份有限公司。本文对样本的选取遵循下列原则（1）尽量选取上市年限较长的上市公司，这是为了确保其行为的相对成熟；剔除无法获取相关数据的公司。（2）剔除ST和ST类上市公司，这些公司或者己连续亏损两年以上，或者处于财务状况异常的情况，将它们纳入研究样本可能影响研究结论的有效性。（3）选取只发行A股的上市公司，以保证样本数据的可比性。基于以上原则，本文选取了江浙沪50家上市公司20062009年数据进行实证分析。42变量选择421因变量的设定对资本结构的度量，学术界有三种方法（1）FISCHER，HEINKELANDZECHNER（1989）40是采用总负债/总资产，即总资产负债率；（2）TAUB、KANE、MARCUSANDMCDONALD（1984）41是采用总负债/股东权益，即产权比率；（3）MARSH是20采用长期负债/总资产，即长期负债率。由于很多企业短期负债占总负债的比例较大，有些企业甚至不采用长期负债的融资方式，所以本文选取了总负债除以总资产的比率来衡量资本结构。
