1、1文献综述（20_届）股权分置改革对上市公司盈利能力影响研究2我国上市公司的股权分置问题是建设市场经济过程中遗留的重大制度缺陷。股权分置已成为资本市场健康稳定发展的瓶颈。因此，2005年中国证监会发出关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，揭开了我国股权分置改革的序幕。自从2005年5月首批金牛能源、三一重工、清华同方、紫江企业这四家上市公司进行股权分置改革试点以来，上市公司进行股权分置改革后的表现就一直受到广大投资者关注，而目前国内关于上市公司进行股权分置改革主要集中在股权分置中有关问题的研究，而对上市公司股权分置改革后对上市公司盈利能力影响的研究则较少。1股权分置的有关研究股权分置是指
2、在20世纪90年代初期，由于中国资本市场成立时的制度设计使占股票市场总量约三分之二的国有股（分为国家股和国有法人股）和法人股（统称非流通股）暂不上市交易，另外三分之一面向社会公开发行的社会公众股（成为流通股）则可以上市交易的现象（吴振信等，2009）。11股权分置形成的历史背景章卫东（2007）认为股权分置现象是国有企业与股份制结合的必然产物，其产生有着深刻的历史根源，是在中国特殊国情和转型经济的特定条件下所产生的。吴晓求（2004）指出，这种指导思想导致初期的股票市场呈现出三个特点一是发行股票以中小公司为主，二是上市公司中国有股这占很大比例，三是证劵市场还是一个区域性市场。在这样的历史背景下
3、，公司上市时，国有股、法人股就被简单地剥夺里上市流通的权力，从而直接导致里我国在股份制和股票市场的初始制设计中，出现了股权分置的现象（吴振信等，2009）。石宝雅（2006）指出股权分置问题的形成和发展第一阶段，股权分置问题的形成。上世纪九十年代初，我国开始设立证券市场，上市公司应运而生。同时，出现了我国资本市场上独有的股权结构国有股、法人股及社会公众流通股。其中国家股和法人股不能上市流通，能上市交易的仅仅是向社会公众募集的那部分股票。因此，从我国证券市场设立之初，事实上已经形成了股权分置的格局。第二阶段，通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到
4、1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性试验。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快停止。2001年6月12日国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，同样由于市场效果不理想，于当年310月22日宣布暂停。第三阶段，作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。12股权分置所带来的危害随着中国经济体制改革的进一步发展和社会主义市场经济的逐步完善,建立在原有所有制结构
5、基础上的中国股票市场需要适应变化了的宏观环境,对股权分置的重新思考是必然的选择，权分置的直接后果是不同股东的目标函数不一样,流通股股东和非流通股股东之间存在利益冲突（冷峰等，2006）。昝新明（2006）对股权分置的危害做了以下三方面的分析一是权分置对我国资本市场的危害（1）股权分置扭曲了资本市场的基本功能。资本市场最基本的功能是配置社会资源。资本市场的资金会根据市场需求，从利润率低的企业和部门转出，向利润率高的企业和部门转移，股票投资者会根据企业经营状况对股价做出理性的选择。这些经济行为的最终结果是优胜劣汰，即具有良好发展前景的企业将得到市场的资金支持，垃圾企业终将难逃退市、破产的命运。但在
6、股权分置的格局下，由于非流通股不能上市流通，致使资金的市场流动受阻，无法从绩差企业或部门转出，资金的运作效益大打折扣，资本市场的资源配置效率低下，降低和损害了上市公司的资源整合能力与市场竞争能力。（2）股权分置违反了资本市场的基本原则。资本市场所应具有的基本原则是公平竞争。在股权分置的股权结构下，流通股股东和非流通股股东处于一种不公平的市场地位，这主要体现为同股不同价。流通股按市场发行价购买,而非流通股股票按面值购买。在实际操作中，又人为地将流通股的比例控制在三分之一，需矛盾扭曲了流通股的价格，使流通股的发行价格是非流通股的数倍甚至数十倍。二是股权分置对上市公司的危害（1）在股权分置情况下，上
7、市公司很难形成有效的公司治理结构。我国上市公司虽然按照公司法的要求组建了由股东大会、董事会等组成的内部治理机构，但在股权分置格局下，上市公司的实际决策权仍然掌握在非流通股股东的手中，并未形成权责明确、相互制衡的有效的公司治理机制，公司治理结构只是形备而实未至。非流通股股东凭借自己的控股地位，任命公司经理人员，经理人员与非流通股股东的同源性导致上市公司受制于大股东，不仅使企业无法真正成为市场条件下独立自主的竞争主体，实现政企分开，同时也为大股东侵蚀上市公司利益、损害其他股东权益、掏空上市公司提供了可能性。（2）股权分置导致我国上市公司股权融资偏好。我国4上市公司筹资均有股权融资偏好，其产生的根本
8、原因之一就是股权分置。在这种割裂的股权制度环境下，非流通股股东可以用现金、实物资产及股权等多种资产认股，而流通股股东用于认股的资产只能为现金，且须承担较高的认股价。因此，股权融资行为可以为非流通股股东带来远远高于股权融资成本的超额融资回报，所形成的激励足以使非流通股股东忽略股权融资的潜在风险和成本，从而形成中国上市公司特殊的融资行为特征和资本形成机制。三是股权分置对股票投资者的危害首先，股权分置的存在造成我国资本市场整体资产质量低下，价格失真，普遍缺乏投资价值，再加上上市公司不健全的财务制度，不公开的监管机制，使得个体投资者对市场缺乏信心。其次，股权分置的存在，使得分红派现成了控股非流通股股东
9、独享利益、伤害社会公众投资者的行为。对于流通股东来说，其所得分红金额已被股价除权在市值里抵消了，同时考虑上交20的所得税，投资者的损失就更大。因此，我国大多投资者宁愿把闲置资金存入银行，即使利率再低，也不愿把钱投到资本市场。由以上可见，股权分置给我国资本市场，上市公司和投资者带来的危害很大，只有解决了股权分置的问题，才能促进资本市场的发展，促进我国经济的进一步发展。2股权分置改革的有关研究股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通。我国学术界对股权分置改革有关问题的研究有以下几方面第一，对股权分置改革
10、必要性的研究。赵丽（2007）认为若不进行股权分置改革，不使中国上市公司的股权在流动性上保持同质，不构造上市公司股东之间共同利益的制度基础，任何措施的出台都不可能使中国资本市场走出目前的困境。股权分置改革不能解决中国资本市场的所有问题，但却能为解决所有问题奠定制度基础。必要性如下（1）通过股权分置改革，可以为资本市场建立起一个可预期的制度平台，从而消除这种制度的不确定性给市场带来的潜在风险；（2）将两个互有冲突的目标函数统一为共同追求资产市值的最大化，以实现利益的共同趋向；（3）为建立一个有利于企业长期发展的有效的激励机制奠定制度基础,在实践中，有些试点公司在推出股权分置方案时附加提出了以期权
11、奖励为核心的激励机制；（4）改善控制权僵化的问题；（5）恢复并完善资本市场存量资源的配置功能，增强资本市场整合存量资源的能力，从而达到提升产业竞力的目标。第5二，对股权分置改革方案的研究。于蕾（2005）在四家股权分置改革试点方案评价中提出“解决股权分置的重点在于如何对流通股东进行补偿，而补偿方案的关键在于非流通股每股估值的确定。非流通股每股估值是个非常复杂的过程，每个企业都有自己的特点，必须综合考虑到企业的每股净资产、成长性及盈利能力等等”。在这一研究领域，国外学者的研究主要侧重以下方面。第一，对大股东行为的研究。JOHNSON等2000认为，股权集中会造成大股东与中小股东之间的严重代理问题
12、，大股东倾向于利用手中的控制权，通过一种地下通道TUNNELING的方式从上市公司中转移资产和利润，从而造成对中小股东利益的侵害。第二，对利润操纵的研究。GOEL和THAKOR2003从报表上盈余信息的质量出发，认为盈余管理就是使有关盈余的报告反映管理层期望的盈余水平而非企业真实业绩表现的做法。第三，对受限制流通一段时间的股票定价研究。SILBER1992的研究表明，在1981年到1988年之间，有流通性限制的股份在私人场合处理的价格相对于在交易所交易的股份有34的折扣。由于股权分置是我国所独有的，因此研究的文献基本上是来自国内学者。主要分为三个方面一是股权分置弊端及股权分置改革的必要性的相关
13、研究二是对股权分置改革方案设计的探讨，三是股权分置改革进行之后的效应研究。以上主要综述的是前面这两个方面，接下来是第三方面的综述。3盈利能力的有关研究在企业的生产经营中，盈利能力体现了企业利用资产创造收益的能力，能反映出企业的管理水平和经营业绩，是企业生存和发展的基础和动力。对盈利能力进行分析是对企业经营管理活动取得的最终结果的分析，能集中体现企业的经营管理效益。盈利能力关系着企业的经营现状和发展前景。特别是作为证券市场的基础，上市公司的盈利能力直接影响投资者的投资收益和投资信心（刘慧，2007）。31国外对盈利能力的研究状况国外的盈利能力研究起步比较早，逐渐从以财务指标为核心的财务业绩评价，
14、发展到财务指标与非财务指标相结合的多角度综合评价。20世纪初美国学者、财务状况综合评价的先驱者之一亚历山大沃尔在其出版的信用晴雨表研究和财务报表比率分析中提出了沃尔比重评分法，此方法用于评价企6业的信用水平曲亮，2004。20世纪90年代美国斯特恩斯图尔特咨询公司提出了经济增加值（EVA）指标用来评价企业的经营成果DENTON等，2000。20世纪90年代美国学者卡普兰和诺顿提出了平衡记分卡业绩评价体系，并在世界很多国家大型企业应用CRAVENS等，2000。32国内对盈利能力的研究状况盈利能力分析指标体系理论研究主要经历了三个阶段。第一阶段，单个统计财务指标反映企业的盈利能力。第二阶段，多个
15、财务比率反映企业的盈利能力。例如，将主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和每股收益等多个财务比率综合起来分析企业的获利能力。第三阶段，综合多级财务指标反映企业的盈利能力，如把净资产收益率、销售净利率、总资产收益率和每股收益作为盈利能力的基本指标，把扣除非经常性损益的净资产收益率、销售毛利率、营运指数、总资产现金回收率和每股收益作为一级修正指标，把非经常性损益结构比、经营现金净流量/经营现金流入、应收账款增加额/主营业务收入等作为二级修正指标对上市公司的盈利能力进行分析（刘慧，2007）。4股权分置改革对上市公司盈利能力影响研究杨怡（2009）认为（1）股改后上市公司的盈利能力呈下降趋势。
16、（2）上市公司的经营活动与盈利能力的关系在股改前后没有显著变化。在其他变量不变的情况下，资产利润率每增加一个百分点，上市公司的权益净利率增加1261个百分点。（3）股权分置改革后上市公司的筹资活动与盈利能力的线性关系的斜率系数变大了，产权比率对盈利能力的影响增大了。在其他变量不变的情况下，上市公司的产权比率每提高一个百分点，股改前权益净利率将提高0015个百分点，股改后权益净利率将提高0035个百分点。（4）股改后上市公司股利政策与盈利能力的关系也不如股改前密切。（5）股改后经营活动效率仍是盈利能力的重要影响因素。在后股权分置时代，股权结构将趋于更合理分布，应借住政策契机力争改善经营活动，以提
17、升盈利能力，实现股东财富最大化。江南春（2008）得出企业盈利能力是一个多方面因素共同作用的结果,既有企业内部因素的影响,也有外部环境的影响。从外部环境来看,受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，中国上市公司的盈利能力在股权分置改革后下降；但从公司内部治理的角度看，本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高使，另一方面改革后国有股股东监管缺位时委托代理成本会降低，因此改7革后企业盈利能力应有所提高，两方面的共同作用使上市公司的盈利能力在股权分置改革前后无显著变化。综上所述，股权分置问题是我国有特色社会主义市场经济过程中形成的特有问题，因此对股权分置的有关研究主要是国内的学者，而且股
18、权分置改革的时间也还不长，所以股权分置改革对上市公司盈利能力影响分析研究还不够透彻，文献也不够完善。不过，相信随着经济的发展，会有越来越多的学者去研究这一问题，也会给我们带来更多的帮助。8参考文献1吴振信等股权分置改革后上市公司的运作与监管研究M北京知识产权出版社，20092章卫东上市公司股权分置与股权再融资绩效M北京经济科学出版社，20073杨怡股权分置改革对上市公司盈利能力影响分析J现代商贸工业，2009（14）4冷锋等关于股权分置问题的思考D合肥安徽大学，20065石宝雅我国上市公司股权分置问题J合作经济与科技，2006（4）6吴越我国上市公司股权分置改革与经营绩效研究D成都西南财经大学
19、，20077张福起我国上司公司股权分置改革研究D济南山东大学，20068于蕾四家股权分置改革试点方案评价J北京金融，2005（8）9张颖股权分置改革对上市公司绩效影响的研究D兰州兰州理工大学，201010江南春股权分置改革与公司盈利能力的实证检验J统计与咨询，2008（3）11于阳子股权分置改革对我国上市公司绩效影响的实证研究D长春吉林大学，201012王栩股权分置改革的公司治理效应研究D济南山东大学，200913吴晓求中国资本市场股权分裂与流动性变革M北京中国人民大学出版社，200414昝新明关于我国上市公司股权分置危害的思考J商场现代化，2006（3）15赵丽股权分置改革的必要性分析J黑龙
20、江对外经贸，2007（1）16刘慧基于数据挖掘的电力上市公司盈利能力分析D北京华北电力大学，200717曲亮企业经营绩效评估研究综述J经济师，2004（7）18GOEL,AANDATHAKORWHYDOFIRMSSMOOTHEARNINGJTHEJOURNALOFBUSINESS,20037619CRAVENSEDSANEWAPPROACHTOLINKINGSTRATEGYFORMULATIONANDSTRATEGYIMPLEMENTATIONANEXAMPLEFROMTHEUKBANKINGSECTORJINTERNATIONALJOURNALOFINFORMATIONMANAGEMENT,
21、20002020DENTON,GREGORYA,WHITEBRUCEASSESSINGTHEPERFORMANCEOFSTRATEGICALLIANCESMATCHINGMETRICSTOSTRATEGIESJEUROPEANMANAGEMENTJOURNAL,20001821JOHNSON，S，LAPORTA，R，LOPEZDESILANES，F，ANDSHLEIFERTUNNELINGJAMERICANECONOMICREVIEW，20009022SILBER，JACQUESOCCUPATIONALSEGREGATIONINDICESINTHEMULTIDIMENSIONALCASEANOTEJTHEECONOMICSOCIETYOFAUSTRALIA，199268
