1、本科毕业论文（设计）专业财务管理论文题目上市公司资本结构现状及优化毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期I摘要本文以煤炭行业的上市公司为研究样本，结合资本结构的相关理论，对煤炭行业的资本结构现状进行了分析，并从资本结构的公司规模、资产流动性、非债务税盾及资产流动性这四个影响因素入手，收集了相关数据，采用多元回归分析方法建立回归方程来进行了实证研究。实证结果表明
2、煤炭上市公司的资本结构与公司规模为正相关，与资产流动性、非债务税盾以及盈利能力呈现显著负相关。在此基础上提出以下优化建议（1）公司应参考自身的规模选择合理的融资方式，规模大的公司较容易通过债务融资获得所需资金。（2）提高自身的盈利能力来增加内部资金来源，以便获得更稳定的发展。（3）合理利用非债务税盾的避税作用，降低债务融资。（4）提高资产流动性来加强偿债能力及降低财务风险，同时可以带动盈利和资本保全增值，实现企业资本结构的优化。关键词上市公司；资本结构；煤炭行业IIABSTRACTTHISPAPERCHOOSETHELISTEDCOMPANIESINCOALINDUSTRYASSAMPLES,
3、COMBINEDWITHTHERELATEDTHEORYOFCAPITALSTRUCTURE,THENANALYZETHECURRENTSITUATIONOFLISTEDCOMPANIESINCOALINDUSTRYANDCOLLECTTHERELEVANTDATAABOUTFOURFACTORSTOTHECAPITALSTRUCTURE,THEYARETHECOMPANYSIZE,LIQUIDITY,THEDEBTTAXSHIELDSANDLIQUIDITY,USINGTHEMULTIPLEREGRESSIONANALYSISMETHODTOESTABLISHREGRESSIONEQUATI
4、ONTODOTHEEMPIRICALSTUDYTHERESULTSOFTHESTUDYSHOWTHATTHECAPITALSTRUCTUREOFTHECOALLISTEDCOMPANYISPOSITIVELYRELATEDTOTHESIZEOFTHECOMPANY,ASIGNIFICANTNEGATIVECORRELATIONTOTHELIQUIDITY,NONDEBTTAXSHIELDANDPROFITABILITYBASEDONTHERESULTS,PUTFORWARDTHESUGGESTIONSTOOPTIMIZEASFOLLOW1THECOMPANYSHALLREFERTOTHEIRO
5、WNSIZEWHENCHOOSEREASONABLEMODEOFFINANCING,CAUSELARGECOMPANYISMOREEASILYGAINCAPITALTHEYNEEDTHROUGHTHEDEBTFINANCING2IMPROVETHEIRPROFITABILITYTOINCREASEINTERNALCAPITALRESOURCES,SOASTOGETMORESTABLEDEVELOPMENT3USETHETAXAVOIDANCEEFFECTOFTHENONDEBTTAXSHIELDREASONABLYTOREDUCEDEBTFINANCING4IMPROVETHELIQUIDIT
6、YTOSTRENGTHENSOLVENCYANDREDUCEFINANCIALRISK,CANDRIVEEARNINGSANDCAPITALPRESERVATIONAPPRECIATIONATTHESAMETIME,REALIZECAPITALSTRUCTUREOPTIMIZATIONOFENTERPRISESKEYWORDSLISTEDCOMPANYCAPITALSTRUCTURECOALINDUSTRYIII目录1资本结构的定义及相关理论111资本结构的定义112资本结构的相关理论213资本结构的影响因素32上市公司资本结构现状621偏好股权融资，资产负债率偏低622负债结构不合理，流动负
7、债水平偏高723股权不合理83煤炭行业资本结构的实证研究1031煤炭行业资本结构现状1032资本结构影响因素的实证分析13321研究样本13322变量定义及研究模型14323研究方法14324回归结果与分析144优化资本结构的解决对策1941根据公司规模选择融资方式1942逐步提高盈利能力1943注重利用负债的税盾作用2044提高公司的资产流动性20结论21参考文献22致谢241资本结构作为现代企业财务管理的核心，不仅影响着企业的融资成本和市场价值，也影响企业的治理结构。从我国建立沪、深两大交易所至今才二十余年，资本市场才刚起步，上市公司中绝大多数都是由国有企业改制形成。此外，在我国的社会主义
8、市场经济背景下，使得资本结构呈现特殊的特征。纵观国内外对资本结构的相关研究，国外在理论方面已有了一定的基础，我国起步晚，理论研究也相对落后，但在实证方面，基于我国特殊的经济环境，也已做了大量研究并得到了诸多成果，而之中大部分为上市公司的资本结构影响因素的分析，关于行业的研究仍然占少数，并且随着经济的发展，研究结论也会发生变化。我国是以煤炭为主要能源的少数国家之一，金融危机带来煤炭产业格局的大调整，加快了企业的优胜劣汰，企业资源整合力度不断加大，煤炭资源逐渐向优势企业集中的步伐加快，产业及产品结构的调整继续进行。煤炭企业是煤炭的开采者和主要供给者，煤炭上市公司作为行业经营的典范，其稳定与发展关系
9、到国家能源供给的安全，国民经济的持续、稳定、快速发展。因此在我国特殊的经济背景下，需要去分析上市公司资本结构现状，找到相应的优化措施来进行改善，使其更加合理，企业可以更良好的发展。本文以煤炭行业的上市公司例，将从理论和实证两方面对该行业上市公司的资本结构现状进行研究，根据影响因素的实证结果，提出具有针对性的优化建议以供参考，使煤炭企业的价值进一步提高。1资本结构的定义及相关理论11资本结构的定义资本结构一般指企业各种资金资本筹集来源的构成和比例关系，主要则是长期债务和权益资本之比。企业的长期资金来源一般分为内部融资和外部融资两种形式，其中内部融资主要是企业的自有资本和长期经营所获得的留存收益；
10、外部融资又进一步分为股权融资和债务融资。股权融资是指企业发行股票筹集资金的融资方式，可以通过首发新股、配股和增发新股来实现,债务融资是指企业举债筹集资金的融资方式,可以通过银行贷款、发行债券和民间借款来实现白继德，2010）。本文考虑到在我国短期负债也用于偿还长期债务的现象，选择上述定义来展开研究，即短期负债列入长期债务的范围进行研究，在实证中用资产负债率表示。212资本结构的相关理论资本结构的理论研究始于19世纪50年代的西方，并且得到了进一步的发展。西方的资本结构理论研究发展大致包括了经典资本结构时期和新资本结构时期。在新资本结构时期，代表的有四大主流学派代理成本理论、财务契约理论、信息模
11、型理论、优序融资理论。早期的MM理论认为，企业价值大小与其资本结构无关的结论，不存在最佳资本结构的问题。后来虽经过修正得出当负债达到100时，企业达到最佳资本结构的结论。MM理论的假设条件是严谨的，而通过放宽其假设条件，针对不完全竞争市场，引入不对称信息，研究便有了进一步发展，即引来了新资本结构时期，而其中所涉及的几大理论，至今仍对资本结构的研究产生着巨大的作用。代理理论的代表人物是JENSENMECKLING1976），他们认为企业存在两种委托代理关系（1）股东和经营者之间的代理关系；（2）股东和债权人之间的代理关系。而两种关系之间是存在冲利益突的，因此可以通过权衡两种关系所对应产生的债务代
12、理成本与债务融资利益确定最优资本结构，随着债务融资比例的提高，负债融资利益减少，负债融资成本将增加，当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，企业资本结构实现最优。财务契约理论的代表人物是CROSSMANHART1982，他们延续了代理成本理论，并建立了相应的模型，主要观点是企业是一系列契约的组合，契约的定理和执行都是有交易成本的，股东和债权人之间有强烈的利益冲突，通过合理的设计，在融资问题上来减少企业内股东和债权人之间的利益冲突和代理成本，达成利益均衡。在信号传递理论看来信息非对称扭曲企业市场价值，因而导致投资决策无效率。不同资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或者内部人员
13、通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负面信息的传递。ROSS（1977）首先发现了在给定投资水平，负债比率可以作为传递内部人私人信息的一种信号。而LELANDPYLE1977认为风险规避的企业家持有的股本比例即内部股本占全部股本的比例可以传递出投资机会收益的真实信息，从而增加筹资机会。优序信息论由MYERSMUJ1UF1984）吸收了权衡理论、代理理论以及信号传递理论的基础上提出，认为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。但是多发债券又会使企业受到财务危机的约束。在这种情况下，企业资本结构的顺序是先是内部融资，然后是发行债券
14、，最后才是发行股票。3与之前所有企业融资理论不同，新优序融资理论将企业的资本结构优化问题，通过信号的传递与证券市场的反应直接联系起来，使严格的实证检验成为可能。西方资本结构理论主要从筹资的角度确定一个合适的筹资结构，以使得企业价值最大化。西方国家的公司对筹资具有充分的自主权，而我国企业长期以来缺乏自主理财的外部环境，企业现存的资本结构很多是由于国家的各种经济体制改革的措施而形成的。并且西方资本结构是以有效的资本市场为条件的而我国资本市场尚处于发育期，债券市场发育滞后。因此，我们不能完全照搬西方资本结构理论，而应该在它们理论的基础上，结合我国上市公司实际情况来建立相应的优化模型，为我国上市公司资
15、本结构优化提供理论和实践依据。13资本结构的影响因素对资本结构的影响因素已有大量的实证研究，基于不同的经济体制，有别于西方大多数国家，我国的研究更具有特殊性，从90年代初至今，我国学者仍努力运用不同的分析方法，在不同行业间进行该方面的研究。资本结构的影响因素一般有公司规模、盈利能力、成长性、非债务税盾、资产流动性，此外还有资产担保价值、非流通股比例、董事会结构、股本结构等。对影响因素所做的实证研究，为资本结构的理论发展具有证实和完善的作用，此外为优化资本结构也提供更直观的结果，当然也存在一些不宜量化却仍需考虑的因素，如政策的导向和资本市场的发展情况等。（1）企业规模企业规模从理论上对资本结构的
16、影响是不确定的。代理成本理论认为，规模大的公司透明度高，向贷款人提供的信息多，由信息不对称所造成的成本少，所以大公司比小公司拥有更高的负债比率。而优序融资理论认为，公司规模越大，越容易在内部进行资金调度，进行内源融资，所以它们会偏好于选择权益融资而非负债融资。此外，企业规模越大，越容易实施多元化的经营战略，抗击风险的能力就越强，破产的可能性小，举债能力也越强，并且在我国上市公司规模越大，就越容易享有政府扶持享受信贷苏丹，2010）。肖作平，吴世农（2002）通过研究证实企业规模与资本结构呈正相关。（2）成长性理论上高成长性的企业投资项目期限较长，风险较大，需要大量的权益资本做进行长期投资。因此
17、，高成长性公司不会将大量负债用于投资机会，4一般保持较低负债率，从而认为其与资本结构负相关（李占雷，2010）。胡国柳和黄景贵2006使用逐步回归对资本结构影响因素进行分析，得出了两者的负向影响关系。但我国经营者持股的比例微乎其微，对经营者来说，他们更关心的不是现有股东的权利，而是自己对企业的控制权，并且债权融资的成本低于股权融资，所以有较强成长性的企业其负债率相对较高。肖作平2004利用239家上市公司19952001年的面板数据，分析得出成长性与资本结构负相关。（3）盈利能力盈利能力反映了企业产生内部资源的能力，按优序融资理论来说，通常优先考虑内源融资，在内源融资不足的情况下先考虑负债融资
18、，最后才会使用股权融资。虽然我国的上司公司在融资上有悖于优序融资理论，但仍偏好于外源融资。信号传递理论指出，内源融资成本最低，外源融资成本较高，这是因为外源融资的成本主要来自信息不对称引起的交易成本，而内源融资没有此成本。陆正飞，辛宇（1998）的研究发现，企业的盈利能力与资本结构显著负相关。（4）非债务税盾非债务税盾可以取代债务融资的税收优惠，有较多非债务税盾的企业预期会有较低的负债水平。不同的折旧政策、折旧年限与固定资产总额，引起不同企业之间或者同一企业在不同时段的折旧额不同，根据我国的税法规定，企业按规定提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支。吕长江，王克敏2002通过对沪深两市上市公司
19、样本进行回归分析，得出了非债务税盾与资本结构负相关。（5）资产流动性资产流动性对资本结构的影响是不确定的，一方面，公司流动比率高，说明公司具有较多的流动性资产，并有可能使用这些流动性资产作为新项目投资的资金来源，从而减少对债务的需求流动。所以，公司的流动资产比率对财务杠杆的比率起到了一个负向的影响。陈维云和张宗益2002的研究结果表明资本结构与资产流动性负相关。另一方面,如果企业的流动性较差，其借债成本就相对较高，反之，借债成本就较低，而且高流动性的公司支付短期到期负债的能力较强，所以，资产流动性与负债率呈正相关关系。（6）其他因素像资本市场的发展也是一大需考虑的又无法量化的因素。成熟、发达和
20、完备的资本市场提供了许多比较灵活的筹集资金的方式，可供企业根据实际情况灵活选择。资金的可获得性为企业调节资本结构提供了空间，提高了企业的灵活性，同时也可以保持资本结构的稳定性。如果资本市场上具有多样5化的融资工具，那么企业则可以通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就不顺畅，从而导致融资行为的结构性缺陷，企业调节资本结构的空间受限，不利于企业优化资本结构（郭艳，2009）。近年来，虽然债券市场有了一定的发展，但主要是得益于积极的财政策，以国债和政策性金融债券为主。政府对公司债券的发行规模、利率以及偿还期限等方面做出严格而又缺乏弹性的规定，导
21、致债券市场的规模较小。上市公司的资本结构的内外影响因素如上所述，通过结合实证研究的结论以及上述理论，便可得出更加有效的优化资本结构的建议。62上市公司资本结构现状由于我国市场经济还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，资本市场正处新兴和转轨时期，加上我国长期形成的投融资体制、企业治理机制等因素，结合目前大量的研究成果来看，我国上市公司的资本结构存在以下的特征21偏好股权融资，资产负债率偏低按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之，股权融资最高。因此，融资顺序应为内部融资债务融资股权融资。而在我国，企业经过改制上市后，拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资
22、方式。上市公司长期资金来源有内部融资和外部融资，留存收益属内部融资，外部融资则包括长期负债以及股权融资。但企业内部融资即剩余收益往往较少，因此主要靠外部融资，而其中又因为实际成本的因素，更偏向股权融资。我国上市公司中很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时，融资主要通过银行的贷款解决。然而上市后，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力，不再首选债务融资，而选择以股权融资为主。我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性股权融资内部融资债务融资，与优序融资理论相悖。从新浪财经网2010年底公布的上市公司年报中，按其行情中心的新浪行业板块，共50个行业，抽取了100家采取平均抽样，在每个行业下随机抽取了
23、2家公司，对这些公司的资产负债率进行了统计。见表1）表12010年度抽样100个上市公司沪深市资产负债率分布情况资产负债率公司数量所占比例资产负债率公司数量所占比例1040045060150151020700760701701720402102170809009405026026801001001平均资产负债率4662资料来源新浪财经整理可以看出，资产负债率在4050之间的上市公司数量最多，平均值也处在这个区间内为4662，从侧面说明了我国上市公司偏向股权融资，一般而7言,流动负债占总负债一半的水平较为合理，抽样结果是偏低了，此外同2010年统计年鉴中全国企业的资产负债率5769相比来看，上市
24、公司的资产负债率也是偏低的。负债经营的基本原理是指，在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，以谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高，但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革并上市后，可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金，从而降低了企业的资产负债率，公司的财务杠杆并没有充分发挥。同时股权筹资的成本较高，过度偏好股权融资不
25、仅会加大公司筹资成本，还会导致社会资源低效配置，上市公司持续盈利的能力下降，最终妨碍企业价值最大化目标的实现。22负债结构不合理，流动负债水平偏高负债按偿还期限的长短可分为流动负债和非流动负债。在我国，政府对公司发行债券进行严格控制，发行手续复杂，成本和风险较大，所以极少企业通过债券进行融资，大部分选择银行借款的方式，这使我国上市公司中出现大量高流动负债，有部分公司无长期负债。通过对100家上市公司的抽样统计，抽样方法如前文所述，对流动负债率进行统计，其中有7家公司是无长期负债的（见表2）。过高的流动负债将减少企业的营运资金，对企业资金周转有一定影响，短期偿债能力降低。表22010年度抽样10
26、0个上市公司沪深市流动负债率分布情况流动负债率公司数量所占比例流动负债率公司数量所占比例201001607013013203040047080180183050400480901401450606006901004004平均资产负债率788资料来源新浪财经整理从表2我们可以得知90100有40家，而平均流动负债率为788，流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平既约束了上市公司进一步扩大8总负债，也约束了其高负债率的能力，使上市公司的金融市场环境发生变化，如利率上调、通货膨胀等，会直接影响上市公司的资金周转，增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁，对企业的稳健经营极为不利
27、。23股权不合理我国上市公司发行的股票包括流通股和非流通股，其中非流通股占整个股票市场的比重非常高。流通股主要包括社会公众股、B股等，非流通股包括国家股、国有法人股和职工股等。国家股和法人股又统称为国有股，国有股的比重在非流通股中约占2/3。流通股股东关心的是企业股票价值的提高，而非流通股股东更多从控制大量自由现金流中获得自身利益。这是因为我国上市公司大多采取不分配方案，流通股股东并不重视红利的派发而主要通过资本利得来取得收入，另一方面股票价格的变化对非流通股股东并不产生影响。这种股权结构下，股权的流动性非常有限，未流通股占上市公司总股本的比重过大，不利于公司股权结构改革，也不利于股市的长期健
28、康发展。通过同样的方法抽样，并对这些上市公司的前五位股东持股比例以及第一大股东持股比例进行统计（见表3，表4）。表32010年度抽样100个上市公司沪深市前五位股东持股比例前五位股东持股比例2020303040405050606070708080100公司数量091616261986所占比例0009016016026019008006资料来源新浪财经整理表3列示了前5位大股东持股比例的区间，从中可以了解到上市公司前5位股东持股比例集中在5070，其中59的上市公司中，前五位大股东掌握了控制权。表42010年度抽样100个上市公司沪深市第一大股东持股比例第一位大股东持股比例01010202030
29、304040505060608080100公司数量1122019261480所占比例001012020190260140080资料来源新浪财经整理参照表4中第一大股东持股比例分布，经过计算得出抽样的上市公司第9一大股东持股比例平均达到3772，远超过第二，三，四，五大股东持股比例总和1486的水平。进一步分析第一大股东的区间分布，可以得知在4050持股比例的公司占大多数，这说明股权仍比较集中。第一大股东持股比例大多数集中在2080，占到样本数的87，可见我国大部分上市公司的第一大股东处于相对控股地位。103煤炭行业资本结构的实证研究煤炭行业作为我国基础能源行业，一直在国民经济中具有的重要地位。
30、煤炭企业一般经营煤炭开采、煤炭洗选加工、煤炭销售等业务，近几年来，随着我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升级，国内对煤炭的需求持续增长，而金融危机的影响还未退去，在这样的背景下，研究煤炭行业资本结构问题对于寻找有效的优化途径，使企业价值最大化具有重要意义。31煤炭行业资本结构现状我国煤炭行业发展至今，其资本结构现状已呈现出了一定的特点。煤炭上市公司在经过股权改制以后，一直保持较低的负债水平，因此该行业的资产负债率偏低，比整体企业的资产负债率还低了许多。同时负债结构是以流动负债为主，以长期负债为辅，其中主要的债务类型来自银行贷款，其他债务融资形式仅占一小部分，企业的融资方式选择余地较少
31、。而本文通过收集整理近几年的数据，对于煤炭行业的资本结构现状得出如下两个特点。（1）资产负债率缓慢上升根据现代资本结构优化理论，在公司负债不超过一定值时，负债高的公司因能获得所得税抵减和杠杆利益，从而比无债或低债的公司的企业价值高。因此，公司在经营状况好时，应增多负债以降低加权平均资本成本，提高公司的市场价值。表5煤炭上市公司20062010年资产负债率指标描述资料来源新浪财经整理年份资产负债率2006年2007年2008年2009年2010年均值（）48934704421645834470最大值（）79217208654972366791最小值（）21322235177525152299标准
32、差（）1376116213391397133711图120062010年资产负债率趋势图从表5和图一可以发现，总体上看，资产负债率均值是下降的，具体经历了2006年的4893降至2008年的4216，回升至2009年的4578后又小幅回落至447的过程，呈现出下降后回升的趋势。说明从2008年来煤炭行业景气，经营状况良好，因此应该充分利用债务资金以降低企业的平均资本成本，优化企业的资本结构。而2007年到2008年的下滑，是由于煤炭行业的需求下降，供过于求的局面引起的。金融危机导致煤炭的相关产业比如产钢行业不景气，从而使冶金煤等需求量下降，此外还有一些工厂停产等待价格调整。虽然煤炭行业就其自身
33、看资产负债率均值有了上升，但仍偏低。2006年至2009年间煤炭行业的资产负债率均值为4599，而据中华人民共和国统计局发布的中国统计年鉴数据整理结果看，全国企业总体资产负债率的均值为5764，金属制造业三年间均值为5749，因此仍有上升的空间。出现上述现象是因为，我国煤炭上市公司上市之初就通过了资产剥离降低了其资产负债率，并且从大量学者做过的实证研究来看，他们认为在中国这个特殊的制度背景下，股权融资成本低于债务融资成本，这是因为我国证券市场对于上市公司发行债券条件要求很高，很多企业达不到这样高的条件。因而对于煤炭上市公司来说，在债券融资难以达成的情况下，往往只能选择股权融资。（2）负债结构不
34、合理，流动负债水平偏高随着煤炭工业经济增长方式的转变，煤炭的战略地位越来越重要，加上中国煤炭行业改革步伐加快，以大型企业为核心，资源、资产为纽带，打破地域、行业和所有制的界限，兼并和重组中小企业的进程加快，而长期负债可以满足企业快速发展的要求，同时也不会给企业带来如同短期负债的巨大偿付压力。12表6煤炭上市公司2006年2010年流动负债、长期负债均值2006年2007年2008年2009年2010年流动负债/总资产34563249293433063254长期负债/总资产1265144197313931272流动负债/总负债71376877720760966476长期负债/总负债2863312
35、3279339043524资料来源新浪财经整理从表6以中可以看出，流动负债占总资产的比率从2006年至2008年呈下降趋势的，在08年达到最低点2934，后升至3306再小幅下降至3254，总体上是下降后又有所上升的趋势，流动负债所占比率也是如此，但前者远远超过了后者。从所占总负债的比例来看，流动负债的比率也分别远超过了长期负债的比例，可以看出，煤炭行业也存在着流动负债水平过高的情况。图2流动负债率与长期负债率变化趋势图煤炭行业属于资本密集型行业，煤炭企业在未来发展中应当重视科研投入，提高资金稳定性，因此煤炭行业流动负债率偏高不利于资金的有效利用。这也说明了煤炭上市公司在进行债务融资时，偏好短
36、期债务融资，长期负债这种融资方式的还未充分应用，这和我国现有的债券市场发展密不可分。同时可以看出流动负债对长期负债的替代作用。虽然近些年来煤炭行情好，经营效益高，但净现金流量不足是煤炭企业存在的问题，企业为了发展的需要，不得不选向银行短期借款的融资方式来满足长期资金的需求，归还旧债的企业，获得长期贷款的条件要比短期贷款的苛刻，所以企业在借长期贷款有困难时会不断的借短期贷款来应一时之需，陷入不利的循环。而短期负债成本低，且风险易于衡量和控制，这也是煤炭上市公司选用短期贷款代替长期贷款的原因。上述情况的出现是因为我国债券市场不发达，目前我国债券市场上主要是国债和金融债券，企业债券市场并没有形成，公
37、司业务发13展所需的长期资金只能以股权融资为主。32资本结构影响因素的实证分析321研究样本本文选取煤炭采选业符合以下条件的上市公司为样本，符合要求的共21家公司。（1）选择上市3年以上的公司，即选择2008年12月31日以前上市的公司。（2）为确保样本数据间的可比性，选取发行A股上市的煤炭企业，不考虑深、沪两市的B股上市煤炭公司。（3）ST煤炭上市公司经营状况与其他公司相差较大，为保证结果的有效性，不列入样本。表7煤炭行业上市公司样本上市公司样本公司名称公司代码公司名称公司代码郑州煤电600121国投新集601918兰花科创600123爱使股份600652兖州煤业600188昊华能源6011
38、01盘江股份600395中煤能源601898上海能源600508平庄能源000780恒源煤电600971冀中能源000937开滦股份600997煤气化000968大同煤业601001西山煤电000983平煤股份601666露天煤业002128潞安环能601699靖远煤电000552中国神华601088资料来源新浪财经整理采用逐步回归方法对20082010年间财务数据进行研究，研究数据来自上市公司公布的各公司年度财务报告。本文在构建资本结构变量时，选取广义资本结构定义，将资本结构视为企业内部各种期限资本的构成比例，并以各种资本的账面价值为标准，选取资产负债表中的资产负债率作为衡量企业资本结构的变
39、量指标。14322变量定义及研究模型本文选取了以下包括反映公司规模、盈利能力、非财务税盾、资产流动性个四方面的指标作为自变量。选取自变量的原则是根据前人的研究及理论分析认为这几个方面的因素对资本结构的影响较为密切；考虑到财务数据和资料的可行性；能够全面地综合反映企业的价值。表8变量一览表变量名称变量符号变量定义公司规模1X总资产的自然对数盈利能力2X主营业务利润/主营业务收入非债务税盾3X折旧/总资产资产流动性4X流动资产/流动负债资本结构Y总负债/总资产资料来源自行整理研究模型以各影响因素为解释变量，资本结构为被解释变量，建立如下回归方程443322110XXXXY上式中0为常数项，I为随机
40、变量，即各个影响因素的系数，表示各因素对资本结构的影响程度；为残差项。323研究方法本文的实证研究采用广义的资本结构定义，运用EXCEL软件对四个影响因素所选取的代表指标近三年来的数据进行归纳整理，在上述研究模型的基础上，运用SPSS软件对各变量数据进行逐步多元回归分析。多元回归分析是指研究多个自变量与一个因变量之间是否存在某种线性关系或非线性关系的统计学方法。并对各自变量的系数进行参数检验，得出具体的研究模型来揭示各自变量的解释力度以及进一步分析资产负债率与各自变量间的关系，再结合已有的理论知识进行分析，最终得到煤炭行业的公司规模、盈利能力、非财务税盾、资产流动性对资本结构产生的影响。324
41、回归结果与分析对方程的相关程度进行分析，可以看出，R方为0619，调整后的R方为150593，说明方程存在相关性，拟合度较好，解释程度也较好。（见表9）表9模型概要模型汇总E模型RR方调整R方标准估计的误差1642A41240210363282746B55754209070003769C59157008785874787D6195930854825A预测变量常量,资产流动性。B预测变量常量,资产流动性,非债务税盾。C预测变量常量,资产流动性,非债务税盾,公司规模。D预测变量常量,资产流动性,非债务税盾,公司规模,盈利能力。E因变量资本结构资料来源由新浪财经年报数据整理，经SPSS软件分析所得对
42、各变量进行了进一步的回归分析，并得出了具体模型。（见表10、表11、表12）表10方差分析表ANOVAE模型平方和DF均方FSIG1回归459145942696000A残差65561011总计1114622回归620231037688000B残差49460008总计1114623回归658321928424000C残差45559008总计1114624回归690417223601000D16续表残差42458007总计111462A预测变量常量,资产流动性。B预测变量常量,资产流动性,非债务税盾。C预测变量常量,资产流动性,非债务税盾,公司规模。D预测变量常量,资产流动性,非债务税盾,公司规模
43、,盈利能力。E因变量资本结构。资料来源由新浪财经年报数据整理，经SPSS软件分析所得表11回归系数系数A模型非标准化系数标准系数TSIGB标准误差试用版1常量60802920825000资产流动性12301964265340002常量73203819339000资产流动性1270176637707000非债务税盾51111538144310003常量4791204006000资产流动性1270166597901000非债务税盾5141123844604000公司规模01100518522230304常量5391204497000资产流动性1180166147317000非债务税盾5641114
44、215070000公司规模0110051902347022盈利能力2020971792080042A因变量资本结构资料来源由新浪财经年报数据整理，经SPSS软件分析所得17表12残量统计残差统计量A极小值极大值均值标准偏差N预测值180694610720437446105482563标准预测值24341643000100063预测值的标准误差01205202300963调整的预测值171913608985435604109101763残差156036019380060000000082679063标准残差1825226700096763STUDENT化残差19582387010101263已删
45、除的残差179497321488780018420090873463STUDENT化已删除的残差20082492011102463MAHAL距离221222743937437463COOK的距离00022502103963居中杠杆值00435906307163A因变量资本结构资料来源由新浪财经年报数据整理，经SPSS软件分析所得从表10到表12可以看出，方程通过了F检验，拒绝原假设，该模型的线性关系显著。解释变量都通过了显著性检验，说明该模型中的解释变量与被释变量显著相关。因此，经过变量剔除后的模型是比较好的模型。得到的模型如下432111805640202001105390XXXXY通过对上
46、述模型的分析，我们得到了如下结论（1）公司规模与资本结构呈正相关，回归系数为0011，说明当公司的资产总额上升1，相对的资产负债率也随之上升0011，不同规模的企业有着不同的资本结构，在分析资本结构的影响因素时，要考虑企业的规模。规模大的公司，通过多元化经营可以降低风险，提高抵御财务风险的能力，因此采用负债融资的可能性较大。我国的煤炭上市公司规模大，煤炭资产优良，担保信用高，因此能够获得较多的信用或贷款。这个回归结果也在一定程度上说明，我国煤炭行业的上市公司的公司规模并不能很好的衡量信息不对称的程度，大公司并没有比小公司提供更多的有效信息。18（2）盈利能力与资本结构呈负相关，回归系数为038
47、2，说明当盈利能力上升1时，公司资产负债率下降0382。证实了信号理论中所说的由于外源融资的成本主要来自信息不对称引起的交易成本，而内源融资没有此成本，从而引起内源融资成本最低，外源融资成本较高的情况。当盈利能力较强时，企业就可以通过保留较多的盈余资金的方式，作为进一步发展的资金，这样可以降低融资成本，即企业的盈利能力越强，内源融资越充足，负债率越低。这也验证了优序融资理论，即煤炭企业大多偏好内源融资。（3）非财务税盾与资本结构呈显著负相关，回归系数为0552，说明非债务性避税1个单位，公司的资产负债率将下降0552个单位。非负债税盾是指除了负债，企业还有其他一些如提取固定资产折旧、投资中的税
48、收减免以及养老金的提取等项目来降低税负、增加税后收入的机会，它们是负债融资税收优惠的一种有效的替代。由于非负债税盾作为利息费用的替代在公司税的计算过程中的抵减作用，在其他条件不变的情况下，非债务性避税越多的企业，其债务融资就越少。煤炭行业属于国家基础产业，公司规模一般较大，因此每年提取的折旧也较多，折旧所带来的避税作用也较强，非债务税盾作为税收优势的替代形式降低了公司的实际税负，公司债务融资较少。（4）资产流动性与资本结构呈显著负相关，回归系数为011，说明企业资产的流动性上升1，资产负债率就会下降011。当公司具有较多的流动性资产，会使用这些流动性资产作为新项目投资的资金来源，同时就减少了对
49、债务的需求流动。即公司的流动资产比率对财务杠杆的比率起到了一个负向的影响。煤炭上市公司流动负债比重大，其使用在某种程度上替代了长期负债，负债率的增加会减少流动性，短期偿债压力会增加企业的财务风险，因此企业应控制负债比率，以保持流动性。194优化资本结构的解决对策根据上述实证研究结果以及分析，可以知道公司规模、盈利能力、成长性、资产流动性都对资本结构分别存在一定影响。因此，针对这样的结果提出下列建议以供参考。41根据公司规模选择融资方式实证结果表明，大规模的公司较容易通过债务融资获得所需资金。规模大的公司信用好，更倾向于多元化经营来提高效率，分散经营风险，并通过内部来调节有效使用资金，因此预期的破产成本较低，可以比较小规模公司更多地利用负债。在我国，大规模企业易得到政府支持，享有银行信贷。上市公司在做决策的时候首先要了解到自身所处行业的竞争程度的大小、处于何种竞争阶段、盈利能力的大小等行业特性。煤炭行业上市公司在选择融资方式必须考虑自身的行业特征。公司规模的大小是影响上市公司资本结构的因素之一，在进行资本结构决策时，不同规模的公司也应结合自身的情况来选择不同的融资方式。规模相对较小的公司可以选择股权融资，这样可以有效的规避财务风险，而大规模公司则可以选择负债融资的方式，因为其破产成本比较小，可以充分利用财务杠杆。
