1、光大策略 4月模拟组合冯钦远 (执业证书编号： S0930510120014)、开文明 (执业证书编号： S0930510120012)、熊伟 (执业证书编号： S0930511060001 )2012年 3月证券研究报告P1历史回顾： 这轮行情，我们做对了什么？u 市场判断 在连续两个月录得 4%以上大幅正收益后，上期（ 3月 1日 -31日）沪深 300大幅下挫 6.80%，看起来发轫自 1月初的反弹行情正在走向尾声。 回过头看，本轮行情的驱动力量显然来自估值端 对政策显著放松的憧憬、资金面季节性宽松和资金价格水平大幅回落以及前期超跌后反弹的内生动力增强 这些利好因素的叠加使得市场在缺乏基
2、本面支撑的情况下实现了大幅上涨。当然，由于年初不会公布工业增加值等重要经济数据、工业生产处于淡季、政策方向也有待确认，历史上一季度行情往往在更大程度上受到资金面和市场情绪的影响，也可谓中国证券市场的一大特色。 正是基于上述认识，虽然我们坚持认为经济处于下滑通道，但仍于 1月上旬全面上调了对市场的看法；而在 2月末，考虑到市场做多情绪已得到较为充分的宣泄，以及 2月经济数据的发布可能使投资者重新审视经济和政策支持不达预期的现实，我们逐步转向谨慎，并在组合中相应增加了稳定类的配比。 事实上， 3月公布的经济数据确实低于市场的预期：工业生产（累计增速）创下 2010年以来的新低、 PPI自去年三季度
3、以来持续超预期下滑、信贷投放量少价跌，而经济下行的主要对冲力量 基建投资始终控而不发，部分乐观投资者对于经济触底反弹的预期由此落空。另一方面，政府工作报告下调 2012年经济增长目标以及温总理关于部分地区房价远远没有回到合理水平的表态严重打击了市场对政策转向和地产回暖的期望，正可谓成也政策预期，败也政策预期。2历史回顾：上期组合表现回顾u 行业配置 在板块 /行业轮动方面，上期稳定类跑赢了周期类，成长类则介于两者之间。总体上看，稳定类基本面平稳、受益于政策利好、在本轮行情中涨幅最小，符合轮动的需要。在当月跌幅最小的六个行业中，消费类占了四个，其中零售是消费促进月直接受益者，纺织服装订货会数据尚
4、属靓丽；而作为强周期代表的证券表现出色，系受到金融创新和一季度市场上涨的推动。 我们上期最看好的六个行业中，食品饮料、地产、家电、银行、医药均取得了正的相对收益。考虑到当月只有 9个行业跑赢了沪深 300，这样的成绩实属不易。具体而言，当期食品饮料和医药都出现了产品降价的负面新闻，但其市场表现最终并未受到显著的影响；地产指数虽然在前半程受到温总理表态以及房产税试点扩大的打击，但在月末有所企稳，表现出一定的防御性。此外，我们上期看好的汽车板块跌幅较大，主要是受油价上调、高端车大幅降价等因素的拖累。 简而言之，由于上期配置中显著调高了防御类的配比，当月组合收益较为理想。特别是月度金股和光大 30，
5、均跑赢基准 3个百分点以上。3历史回顾：上期业绩表现（ 3月 1日 3月 31日）收益率 201104 201105 201106 201107 201108 201109 201110 201111 201112 201201 201202 201203当期 当期 当期 当期 当期 当期 当期 当期 当期 当期 当期 当期沪深 300 绝对 -0.95% -6.34% 1.24% -1.95% -2.17% -9.32% 4.41% -6.45% -6.97% 5.05% 6.89% -6.80%月度金股绝对 -8.31% -9.99% 2.49% -1.20% 6.50% -8.60% 3
6、.85% -0.95% -6.91% -1.42% 8.93% -3.53%相对 -7.36% -3.65% 1.25% 0.75% 8.67% 0.73% -0.56% 5.49% 0.06% -6.47% 2.04% 3.27%光大 30绝对 -6.60% -9.26% 1.96% -0.13% 4.57% -8.09% 4.76% -2.20% -7.64% -0.60% 9.98% -3.51%相对 -5.66% -2.92% 0.72% 1.82% 6.74% 1.24% 0.34% 4.25% -0.67% -5.65% 3.09% 3.30%行业配置绝对 -2.78% -7.64
7、% 1.00% 0.01% -0.11% -9.32% 4.61% -4.69% -9.98% 1.47% 10.01% -6.31%相对 -1.83% -1.30% -0.24% 1.97% 2.06% 0.00% 0.20% 1.76% -3.01% -3.59% 3.12% 0.50%4历史回顾：上期行业配置表现（ 3月 1日 3月 31日）一级行业 二级行业 配置比例 行业表现 对组合的贡献煤炭开采 5% -10.30% -0.52%电子元器件 5% -8.81% -0.44%房地产 5% -3.96% -0.20%电力 5% -6.67% -0.33%家用电器 15% -5.51%
8、-0.83%汽车整车 15% -6.72% -1.01%保险 5% -9.99% -0.50%银行 15% -5.74% -0.86%食品饮料 15% -3.44% -0.52%传媒 5% -8.56% -0.43%医药生物 10% -6.79% -0.68%行业配置收益率 -6.31%沪深 300 -6.80%超额收益 0.50%5历史回顾：上期月度金股表现 （ 3月 1日 3月 31日）股票简称 2月 29日 3月 31日 收益率上汽集团 15.77 14.83 -5.96%江铃汽车 23.20 21.52 -7.24%美的电器 13.74 13.12 -4.51%青岛海尔 10.49 1
9、0.29 -1.91%贵州茅台 204.46 196.96 -3.67%伊利股份 22.99 22.04 -4.13%华夏银行 11.57 10.73 -7.26%万科 A 8.28 8.28 0.00%恒瑞医药 26.78 26.23 -2.05%星辉车模 14.19 14.45 1.83%蓝色光标 27.15 27.10 -0.18%友好集团 10.65 9.87 -7.32%月度金股平均收益率 -3.53%沪深 300收益率 -6.80%相对收益率 3.27%6历史回顾： 上期主要行业表现（ 3月 1日 3月 31日）7本期结论：防御为主，静待时变u 市场进入验证阶段 随着开工旺季的来临
10、和政府工作目标的拆解、下达，市场对政策放松、经济触底的预期即将进入验证阶段。在我们的中性假设下，虽然下一阶段财政政策总体将偏向积极， 7.5%的增长目标仅具有方向意义，但受制于物价和房价反身向上的风险，刺激力度很可能低于乐观者预期，宏观经济将真正呈现 “ 稳中求进 ” 的字面意义。 考虑到本轮反弹以来市场已经实现了较大的涨幅，我们认为短期市场仍将面临底部调整的压力，继续建议投资者适当提高组合的防御性。当然，在大幕尚未完全拉开之前，我们也需要时刻关注外需强劲回升、政策超预期放松以及地产市场趋势性回暖的迹象。一旦上述小概率事件发生，我们将上调对于市场的观点。u 立足防御，稳扎稳打 对应到行业配置上
11、，本期我们建议采用两条主线进行防御。其一，基本面平稳、贝塔值小的稳定类与银行。虽然相关板块盈利水平尚处高位，存在调整的压力，但短期内基本面急剧恶化的可能性基本不存在。更为重要的是，大部分投资者相信这些行业具有防御性，因而在市场调整过程中有望继续取得相对收益。其二，直接受益于美国经济弱复苏和基建投资启动的部分投资主题。综合考虑相关标的前期的涨幅以及投资整体的孱弱，我们对这一主线仅作小幅超配，并以自下而上的配置为主。此外，我们组合中还少量配置了基本面调整充分、有望提前触底反弹的早周期行业，以保持组合的攻守均衡。 与上期相比，本期组合用信息服务替代了近期负面因素较多的汽车，以增强组合的防御性。考虑到
12、前期的强势表现以及对公款消费的限制，我们还调出了食品饮料，并代之以政策利好较为确定的商业零售。经过上述调整，本期组合最看好的三个行业为信息服务、地产、银行，次看好的三个行业为家电、零售、医药。我们的月度金股包括中国联通、省广股份、保利地产、华夏幸福、华夏银行、南京银行、格力电器、友好集团、康缘药业、七匹狼、新兴铸管、长城开发。8市场趋势判断： 主要因素分析u 经济增长：仍处于周期末端 自 2011年 10月 25日温总理首提预调微调以来，市场对经济前景的看法明显改善，部分较为乐观的投资者预期经济有望于一季度触底回升。但 2012年以来经济的演进情况表明，目前我们仍然处于周期末端，在政策明显发力
13、之前，基本面趋势依然向下。 在生产端， 1-2月工业增加值和发电量分别同比增长 11.4%和 7.1%，双双创下 2010年以来最低值（除 2012年 1月外）；在需求端，虽然投资总体表现超出市场预期，但值得警惕的是，当月制造业投资大幅下行、基建投资仍处低位，投资的靓丽表现完全来自于地产投资的强劲反弹。受到资金链日趋紧张、库存屡创新高、政策调控延续等因素的影响，开发商今年的拿地和建设活动都将显著下行，因而 1-2月投资的强势难以维持；在信贷层面，由于融资平台和房地产这两大银行传统投放渠道均遭到压制，开年以来银行信贷呈现出明显供过于求的景象 投放规模连续两个月不达预期，价格水平显著下行，月内投放
14、由以往前高后低变为前低后高；而从 PMI数据观察， 3月汇丰制造业 PMI为 48.3%，较上月下滑 1.3个百分点，显示短期内经济尚无回暖迹象。u 政策调整：力度似低于预期，检验时点临近 政策放松力度低于预期是实体经济走势偏弱的主要原因。 2011年四季度信贷管控的放开曾有效地阻滞了经济的下行，但进入2012年后政策刺激的力度似乎有所减弱，特别是在需求孱弱的情况下基建投资始终未见起色， 1-2月铁路运输、道路运输、公共设施管理投资额增速均较 12月大幅下滑，只有水利管理有所提升。 在目前时点上看，政策走向有三种前途。其一，决策层大幅降低短期增长合意目标，在经济减速过程中进行结构调整，政策刺激
15、力度大幅低于市场预期。其二， 7.5%的增长目标仅具有方向意义， “ 两会 ” 后随着工作目标的分解、下达，积极的财政政策效应开始显现；但受制于物价和房价反身向上的风险，政策力度低于乐观者预期，经济走势呈现出 “ 稳中求进 ” 的字面意义。其三，欧债危机升级、融资平台风险暴露以及地产市场崩塌等 “ 黑天鹅 ” 事件爆发，就业市场急剧恶化，决策层再次启动大规模刺激计划。从以往调控经验、当前经济运行状况和制约条件分析，第二种选择应当是较为理性的方向。 事实上， “ 两会 ” 召开以来我们确实看到了政策启动的端倪：出口方面，有消息称决策层将加大对相关企业的信贷和信用保险支持；内需方面，短期的政策包括
16、消费促进月活动，估计政府将在消费信贷、家具以旧换新以及节能家电补贴等方面释放利好。当然，上述政策对经济全局刺激力度有限，要想真正扭转经济运行的颓势，还是得依靠基建投资和房地产投资。9市场趋势判断： 主要因素分析 （续） 我们注意到，温家宝和李克强分别于 20日、 21日召开相关会议，要求 “ 今年要 建成一批重大铁路项目，适时开工一批急需必需项目 ” ， “ 南水北调工程 今年是最为关键的一年。要进一步增强紧迫感，真抓实干，科学安排工程进度 ” 。此外，市场预期核电建设也将很快重启。这样看来，基建投资确实存在全面启动的可能，但考虑到今年政策放松持续低于预期的事实，以及政治周期方面的原因，我们提
17、醒投资者保持对实际投资情况的跟踪，以判定未来的基建活动能否对实体经济增速产生显著的增量贡献。 此外，温总理 “ 两会 ” 期间明确提出部分地区房价远远未到合理水平，显示目前中央控房价决心不可动摇。基于此，我们预期中期内地产政策的微调仅限于地方政府层面，并且将遵循保自住、限投资的总体思路，地产投资难以成为经济的正面推动力量。u 估值和位置：估值安全边际犹存，但短期调整压力较大 从绝对水平看，目前市场估值仍处于历史底部，安全边际非常充裕。整体而言，全部 A股 PE（ TTM）水平在 13.5倍左右，较 2008年 10月至今低估了 37%，相当于 1.1倍标准差。从结构上观察，即使是受质疑较多的中
18、小盘，虽然估值绝对水平依然较高，但相对于各自在上述期间的历史平均水平也低估了 30%左右。 从驱动因素看，货币政策趋向宽松、实体经济继续下行有利于资金价格的回落，这对估值的修复无疑是利好因素。此外，地方养老金入市对投资者情绪有一定的提振作用。虽然短期看此次广东养老金能够入市的资金量有限（估计在 300-400亿元左右），但考虑到地方养老金总额巨大（ 2010年在 1.5万亿元左右），以及未来政策的放松，证券市场需求面临长期利好。当然，短期内决定投资者情绪最关键的变量还是在于政策的演绎（尤其是基建投资和地产调控政策）。 从位置上看，本轮反弹自低点以来最高涨幅达 16%以上，且随着春季项目的开工，经济基本面 /政策面进入证实 /证伪的关键阶段，前期基于放松预期的逻辑已无法成立。除非看到政策及地产市场出现超预期利好，目前点位上市场存在一定的调整压力。10
