1、本科毕业设计论文届论文题目深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究所在学院商学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II诚信声明我声明，所呈交的论文是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的所有内容均真实、可信。论文作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文的原件，允许论文被查阅和借阅，学校可以公布论文的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文，学校必须严格按照授权对论文进行处理，不得
2、超越授权对论文进行任意处置。论文作者签名签名日期年月日I摘要本文选取中国深圳创业板市场和香港创业板市场开创以来至2010年10月28日新股为研究对象，基于新股发行的相关数据，运用多元线性回归分析进行实证分析，试图通过对深圳创业板与相对成熟的香港创业板IPO抑价现象的实证比较研究，提出完善我国创业板市场的建议。结果表明相对于香港创业板市场，深圳创业板市场具有更大的IPO抑价率，影响深圳创业板IPO抑价的主要因素是投资者的投资过热，而影响香港创业板IPO抑价的主要因素是公司管理层的股权分配决策，这说明深圳创业板的投资者缺乏对投资风险的有效认识。关键词深圳创业板IPO抑价香港创业板实证深圳与香港创业
3、板市场IPO抑价的实证比较研究IIABSTRACTTHISPAPERSELECTSSHENZHEN,CHINAANDTHEHONGKONGGROWTHENTERPRISEMARKETGEMINCEPTIONTOOCTOBER28,2010FORTHESTUDYOFNEWSHARES,NEWSHARESISSUEDBASEDONTHEDATA,USINGMULTIPLELINEARREGRESSIONANALYSIS,EMPIRICALANALYSIS,ATTEMPTSANDSHENZHENGEMRELATIVELYMATUREGEMIPOUNDERPRICINGEMPIRICALCOMPARA
4、TIVESTUDYOFTHEGROWTHENTERPRISEMARKETPUTFORWARDASOUNDPROPOSALTHERESULTSSHOWTHATRELATIVETOTHEHONGKONGGROWTHENTERPRISEMARKET,SHENZHENGEMIPOUNDERPRICINGHAVEAGREATERRATEOFSHENZHENGEMIPOUNDERPRICINGISAMAJORFACTORININVESTORSOVERHEATING,HONGKONGGEMIPOUNDERPRICINGTOAFFECTTHEMAINFACTORSSTAKEINTHECOMPANYSMANAG
5、EMENTALLOCATIONDECISIONS,INDICATINGTHATINVESTORSINTHESHENZHENGEMNOEFFECTIVEUNDERSTANDINGKEYWORDSSHENZHENGEMGEMIPOUNDERPRICINGPOSITIVE目录摘要IABSTRACTII引言1一、文献综述2二、IPO抑价的实证设计4一数据来源4二变量定义4三计量模型5三、实证结果及分析7一深圳与香港创业板抑价现象的描述性统计分析71深圳与香港创业板抑价率比较72深圳与香港创业板IPO抑价率分段比较7二深圳与香港创业板市场抑价水平的回归分析81深圳创业板市场回归分析82香港创业板市场回归
6、分析10三抑价率影响因素比较分析12四、结论与建议13一结论13二建议14参考文献15致谢错误未定义书签。2011届金融学专业毕业论文1引言首次公开发行股票INITIALPUBLICOFFERINGS，IPO指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式，以期募集用于企业发展资金的过程。新股发行抑价现象是指首次公开发行的股票上市后一般指第一天的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。1963年，美国证券交易委员会SEC在一份研究报告中首次提出新股发行抑价问题，在这之后，许多美国学者进行了新股抑价方面的研究，L
7、OGUE1973和IBBOSTON1975分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究，发现新股发行价格比上市第一天收盘价格低，当时因不明其理由以“谜”称之IPO之谜IPO是近年来金融领域研究的焦点问题之一，其中，IPO市场上普遍存在的IPO抑价现象，更是引起了学术界的广泛关注。我们回顾过去的研究历史，由于根据经典的股票定价理论和风险溢价理论均不能对此做出很好的解释，过去西方学者从研究IPO过程中发行人、承销商、投资者之间发行机制的安排和利益博弈的行为出发，对不同市场、不同环境、不同时期IPO市场的发行抑价现象给出了不同程度的解释。但是，由于金融市场的多因素混合影响性，IPO抑价涉
8、及问题的复杂性，事实上至今仍然没有权威的关于发行抑价问题的理论和解释。香港是亚洲繁华的大都市，地区及国际金融中心之一，条件优越的天然深水港。虽然香港的经济基础较为稳健，但在97年受到亚洲金融危机的影响，其作为国际金融中心的地位受到了打击，同时又面临新加坡、韩国以及中国大陆经济迅速崛起而带来的竞争和挑战。在此背景下，于1999年11月15日成立的香港创业板市场，宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道，改善证券市场上市公司结构。香港创业板市场在经过11年的发展之后，它在香港经济和香港资本市场中的地位也越来越重要。让人感到意外的是，香港创业板成立后的几年来一直没能达到人们原先对其的期望，
9、世界学者们普遍认为这是因为其“生不逢时”，赶上了全球网络科技泡沫的破灭；而且1997年金融危机后，香港经济一直处于疲软的阶段，香港经济，在中国内陆的竞争之下，虽有一定的潜力，但是前进的空间少了许多，创业板的成交量也一直没有起色。此外，香港创业板创立初始，上市公司行业分布主要集中在以互联网、新经济为代表的高科技行业，一旦该行业出现不景气的情况将会影响这个版块，再加上为了吸深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究2引企业，一度忽视企业综合能力，监管机制缺失，导致市场投资者信心持续趋弱。因此，为了解决这些问题，2001年以后，香港创业板市场开始出现了一些新的变化，这些变化主要体现在新上市公司不再
10、集中在单一的行业以及更加重视企业的综合能力，将上市公司的素质，放在了上市的必要条件中，更加强调企业的质量，市场的泡沫得到了抑制，投资者的信心不断加强。而在中国内陆，经过十年的磨砺，中国的纳斯达克创业板市场于2009年10月30日在深圳证券交易所正式启动。创业板市场，是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，它的建立为中国广大的高新企业融资提供了便捷的渠道，但是与此同时，对中国资本市场的风险定价能力也提出了更高的要求。而在创业板上市的企业，上市首日都不同程度地显现出过度炒作的现象，股价经历了大起大落，许多中小投资者深套其中、损失惨重，从而让投资者对证券发行市场IP
11、0定价效率产生质疑。香港创业板市场作为一个相对成熟的资本市场，一方面肩负着带动香港经济调整、改善证券市场上市公司结构的重任；另一方面也是众多海内外投资者所关注的投资对象。它在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与传统的主板市场有着很大的区别。因此，这一市场上的新股定价及其上市后的价格变化，对深圳创业板市场的运行机制有着启示的作用，但至目前为止，尚无文献对深圳和香港创业板的发行抑价现象进行过系统的比较研究。一、文献综述目前,已有许多学者对资本资产定价模型进行了实证研究。过去，IPO抑价是国际上热议的话题之一，国外学者，在IPO抑价现象的解释上，提出了许多各种不同的理论假设，其中大多数假设主要基
12、于信息经济学的相关理论，具体包括信息不对称理论、委托代理理论、信息对称理论、信号显示理论和较新的股票配售理论等。除了这些常见的理论假说外。对IPO抑价的解释还有“动态信息收集假说”、“从众假说”和“市场气氛假说”、“承销商托市假说”等。上述理论一般从IPO发行人、投资者和承销商等不同角度来加以解释，他们可能同时影响IPO定价，也可能是在某一方面起重要作用。国外学者更早地对其研究，REILY等人较早地进行了新股短期发行抑价问题的研究，他们于美国股票市场上，在1963年1月至1965年12月之间53只新股为样本进行分2011届金融学专业毕业论文3析，发现这些股票的平均首日回报率为96，大大超过同期
13、的市场基准收益。IBBOSTON以美国1960年1月至1969年12月间的120只新股为样本，采用CAPM方法，发现股票上市一个月后的累计超额报酬率为114。RITTER1984以19771982年的1028只新股为样本，发现1980年13月的发行热季间的首日超额收益率为484，其余为163。众多学者大量的实证研究均证明，新股短期发行抑价现象在世界各国地区的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象。国内学者对我国证券市场IPO的抑价研究大多始于20世纪90年代后期，得出了不少有用的结论。王化成通过研究中国A股IPO发行市盈率与抑价率的关系发现，中国IPO公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势，
14、即发行市盈率越高，IPO抑价率越大。张人骥、朱海平等学者1999通过对19971998年初在深圳证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究。得出规模因素与发行价呈负相关性，公司规模越大，发行价越低；以及公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关等结论。胡继之、冯巍、吕一凡2002对1993年初至1998年底的IPO进行了实证研究，结果表明1发行抑价与发行的流通股数量成反比关系，小盘股的发行抑价高于大盘股；2不同行业之间新股发行抑价存在差异，发展前景较好的电子信息与通讯类股票发行抑价明显高于平均水平；除此外还得出了新股发行与上市的时间间隔以及二级市场股指水平都有关系。邹健2003对实行
15、核准制后19992002年的IPO抑价进行研究，发现中国的IPO抑价率远高于其他市场，发行定价方式、发行价格、发行时机、发行和上市间隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素；在诸多财务指标中，只有上市前一年的每股收益显著地影响着IPO抑价率。金晓斌、吴淑琨、陈代云2004研究发现IPO上市5日的平均抑价率与公司业绩缺乏统计上的显著关系，主要受企业规模、发行比例、中签率、新股定价的管制程度、上市地点与时间等因素的影响。金池和CAROLPADGETT2002研究认为中国A股IPO高抑价与较高的超额认购率和较多的散户群体有关，回归结果显示信息不对称理论对
16、中国IPO抑价问题有较好的解释力，而信号显示理论不适用。王莉2002对1998年初至2000年底的IPO抑价进行了实证分析，发现深沪两市新股的平均抑价率都在130以上，最高达到17336，而且其程度没有下降的趋势。发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释，在用于解释的变量中，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的不确定性是显著有效的。深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究4上述学者对我国新股发行的抑价情况进行了分析，但对抑价研究的样本选择和成因分析则各不相同，解释IPO抑价的理论和影响抑价的影响因素也有差别。几乎所有学者都认
17、为我国证券市场存在很高程度的IPO抑价现象，说明我国仍属于新兴的证券市场，投机气氛比较浓厚，但从整体看我国IPO抑价率处于不断下降的趋势。随着2009年10月30日首批28只创业板股票正式开始交易。筹备十年之久的创业板市场终于成功登陆深圳证券交易所。作为同为中小企业提供便利融资场所的市场，深圳和香港创业板市场具有上述各方面联系与差别，是否会导致在该两个市场上IPO的相关情况，特别是抑价及其抑价影响因素有联系和区别，正是本文所要探讨的问题。二、IPO抑价的实证设计一数据来源本章首先对我国股票市场的价格特征及影响价格的主要因素进行分析，并结合我国发行市场的特殊性，建立多因素的线性回归模型进行实证分
18、析，试图找到造成我国创业板市场IPO高抑价的原因。截至2010年10月28日，境内创业板上市公司共计135家。取其中99家公司作为参考样本，截至2010年10月28日，香港创业板的上市公司共计120家，取其中97家公司作为参考样本。国内新股发行创业板数据主要来自和讯网（WWWHEXUNCOM），深圳证券交易所网站（WWWSZSECN），同花顺股票分析系统及大智慧股票分析系统。香港新发行创业板数据主要来自香港联合交易所网站WWWHKEXCOMHK，腾讯财经FINANCEQQCOM。二变量定义本文研究涉及到的因变量为初始收益率，也就是Y，与国内外学术界对其定义基本达到一致，大部分学者都是通过新股上
19、市首日的开盘价与收盘价对其进行分析。公式如下Y1P0P0P其中Y表示新股的初始收益率；1P表示新股上市首日的收盘价；0P表示新股的上市首日的开盘价。综合考虑上市公司一级发行市场及二级交易市场，自身情况，所属行业等各方面的影响，我们选取如下因素作为影响新股初始收益率的解释变量1反映一级市场新股发行的影响因素发行价、发行规模、发行市盈率、中签率香港创业板采用超额认购倍数。2011届金融学专业毕业论文52反映二级市场新股交易的影响因素上市首日开盘价、上市首日换手率；上市前日大盘指数水平。3反映上市公司自身情况及成长性的影响因素上市前一年的净资产收益率、上市前一年的资产负债率、上市前一年的净利润增长率
20、、流通股本占总股本的比例。三计量模型由于这两个股票市场所采用的解释变量略有差异，并考虑他们的相互独立性比较强，故分别建立多元回归模型。深圳创业板新股初始收益率预计计量模型Y0A1AJGQ2APE3AZQL4AKPJ5AHSL6AINDEX7AZCSYL8AZCFZL9ALRZZL10ASTOCK11AIPOSA香港创业板新股初始收益率预计计量模型Y0A1AJGQ2ARGL3AKPJ4AHSL5AINDEX6AZCSYL7AZCFZL8ALRZZL9ASTOCK10AIPOSB其中Y新股的初始收益率JGQ申购到首发上市之间的间隔从开始申购到上市之间的间隔时间，我们可以认为是发行的时间成本，其间隔
21、时间越长，所占用资金成本越高，所要求得到的资金回报就越高。PE首发市盈率市盈率是评判公司价值的重要指标，代表着市场对上市公司的认可程度，市盈率较高，则意味着公司具有良好的发展前景，所以公司会通过较高的抑价来吸引更多的投资者。内地的新股定价方式几经变化，市盈率始终是极其重要的考虑因素。ZQL申购中签率RGL超额认购倍数根据流行效应假说，该效应越明显，意味着更多的投资者认购该新股，跟风者就越多，投资者也会要求更高的抑价补偿。而香港市场多是用超额认购倍数这个数据，它是中签率的倒数。KPJ上市首日开盘价新股上市首日开盘价的高低意味着市场对该新股的反应程度。开盘价越高，则说明该股越受欢迎，即有更高的抑价
22、率。HSL上市首日换手率新股在上市首日换手率越高，表明交易程度就越是活跃，那么对投资者的吸引力越大，则投资者期望的回报率越高。深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究6INDEX上市前一日综合指数二级市场的大盘指数水平代表了股票市场的整体价格水平，而整体价格水平的高低对新股上市首日的价格水平有着显著的影响。一般来说，整体价格水平在高位运行时，新股的首日上市价格水平定位也较高，反之较低。针对深圳与香港两个不同的创业板股市场，我们分别采用创业板综合指数和标普香港创业板指数。ZCSYL发行前一年净资产收益率发行前一年的净资产收益率代表了上市公司过去的盈利水平，而我们都知道，股票定价取决于公司未来
23、的盈利能力，而投资者对公司未来盈利能力的预测则多是基于以往的盈利水平以及现在公司的运行情况。较高的净资产收益率使投资者对公司的未来有着良好的预期，可同时也隐含着更大的风险。根据信息不对称假设，更高的净资产收益率所蕴含的不能实现的可能性很大，投资者要求更高的抑价补偿。ZCFZL发行前一年的资产负债率上市公司的资产结构的合理性，公司的资产状况越好，那么运行状况就越是良好，就表示公司未来实现盈利的几率就越大，人们对公司未来预期就越高。LRZZL上市前一年净利润增长率一般情况下，质量较好或发展前景较好的公司股票会吸引更多的投资者前来申购。投资者越多，申购失败的风险越大，则期望的抑价程度越高。而体现上市
24、公司成长性的重要指标之一便是净利润增长率，增长幅度越高，成长性越强，发展预期越好。STOCK流通股本占总股本的比例无论是发行深圳还是香港，其发行主体分别为在中国大陆以及香港注册的上市公司。在中国，上市公司的股权被分割为流通股与非流通股，且一般情况下，非流通股占据了较大比例。较低的流通股比例不仅造成了股票资源的稀缺，加剧了股票发行中供不应求的现象；同时也意味着流通股股东由于在股权结构上处于不利地位而加大了与公司间的信息不对称性，所以均会要求较高的抑价补偿。IPOS发行规模股票发行规模越大，则股权相对越分散，股价被个别投资者操纵的可能性较小。这意味着降低了投资者由于信息不对称所带来的风险，因而新股
25、抑价程度较低。同时，在中国股票市场上，通常投资者会认为发行规模较小的公司未来发展空间较大，更具想像力和吸引力，从而导致较高的初始回报。随机误差项2011届金融学专业毕业论文7三、实证结果及分析利用EVIEWS31统计分析软件包，我们对新股初始收益率与相关解释变量之间的关系进行了回归分析。一深圳与香港创业板抑价现象的描述性统计分析1深圳与香港创业板抑价率比较我们用股票的相关数据，可以分别计算出深圳与香港创业板的抑价率，分别求出各自的平均值、最大值、最小值、中位数、标准差、并进行比较。统计结果如表一所示。表1深圳与香港创业板收益率比较深圳创业板香港创业板样本数9997均值46861199中位数37
26、10179最大值2753324586最小值7558814标准差46106446偏度1732181459963峰度7195705600708从表1可以看出，无论是深圳还是香港的创业板市场，都存在着IPO抑价的现象，深圳创业板平均的抑价率为4686，而香港的则是1199，同时，深圳创业板的整体的抑价水平明显比香港创业板要高，深圳创业板IPO抑价率的均值，中位数，最大值，最小值，都远远超过了香港创业板。并且深圳创业板的偏度与峰度明显高于香港创业板市场，这些数据说明，深圳创业板市场相对香港创业板市场，波动更大，其分布的不对称性更加明显。这说明，深圳创业板市场的系统性风险更大。2深圳与香港创业板IPO抑
27、价率分段比较我们看表2的深圳与香港创业板IPO抑价率分段比较中，香港发生IPO抑价的概率是4639,而深圳创业板市场发生IPO抑价的概率则是9495，大大超过了香港的IPO发生抑价的概率。表2深圳和香港创业板IPO抑价率分段对比深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究8深圳与香港创业板IPO抑价率分段对比抑价率总体香港深圳个数比例个数比例个数比例0以下5729085253615505050874439373814505051501003819395515333333100200105100000101010200以上420433091101从表2中，我们可以发现深圳创业板市场的抑价率，主要
28、集中在050和50100之间，99个研究样本中，有83个样本在此区间内，占了总样本的8384，而香港创业板主要集中在0以下和050之间，有89个样本在这个区间，占了总样本的8875，根据表3我们可以看到，香港的抑价程度也比深圳小，与表2所描述的结论相一致。香港创业板成立之初，就是为了专业的投资者以及机构投资者而设立的，因为存在着巨大的风险性，并不鼓励缺乏专业知识的散户参与创业板市场。根据表1表2，我们可以看出，深圳创业板市场都有着较严重的IPO抑价情况，这充分说明了这个新兴市场，发展得还不够成熟。二深圳与香港创业板市场抑价水平的回归分析利用EVIEWS31统计分析软件，我们对初始收益率与相关变
29、量之间的关系进行回归分析。1深圳创业板市场回归分析首先作出解释变量与因变量的相关系数分析解释变量与因变量的相关系数与相关数据显著性表3深圳创业板回归检验结果一VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBJGQ0011160004115271190300081PE039079601834442130330036ZQL0270876012357221920560031KPJ000442100013931797050002HSL40255241571999025607707985INDEX754E05313E05240796400182ZCSYL01348751
30、70182600792530937ZCFZL0329356026238125526102127LRZZL00985270126698077765404389STOCK40421671572025025713107977IPOS563E09242E092322700225C16951120368635459834802011届金融学专业毕业论文9RSQUARED0696272MEANDEPENDENTVAR0545152ADJUSTEDRSQUARED065787SDDEPENDENTVAR0432518SEOFREGRESSION0252988AKAIKEINFOCRITERION020226
31、6SUMSQUAREDRESID556827SCHWARZCRITERION0516826LOGLIKELIHOOD198784FSTATISTIC1813095DURBINWATSONSTAT1953433PROBFSTATISTIC0其次检验各个解释变量与因变量的相关程度，取出不显著的数据，之后采用多元逐步回归法，最后得出下面结论表4深圳创业板回归检验结果二VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBJGQ00177840005651314682200022ZQL0716503012766556123510KPJ00067230001382486590
32、60C04934760142371346612500008AR103958370101992388105600002AR203118980101755306520300029RSQUARED0596962MEANDEPENDENTVAR0539661ADJUSTEDRSQUARED0574817SDDEPENDENTVAR0435239SEOFREGRESSION0283802AKAIKEINFOCRITERION0378781SUMSQUAREDRESID7329469SCHWARZCRITERION0538041LOGLIKELIHOOD1237086FSTATISTIC2695703DU
33、RBINWATSONSTAT2092445PROBFSTATISTIC0INVERTEDARROOTS0790391模型的显著性检验通过回归，我们得到了回归方程的拟合优度R达到059，DW系数为209，符合DW检验。F2695703，说明整个模型通过显著性检验。2回归系数的显著性检验从表上的T值和P值可以发现，自变量中的申购到首发上市之间的间隔，申购中签率，上市首日开盘价的系数通过了系数检验。3残差检验从方程的残差散点图可以看出，标准化残差值绝大部分分布在0和1之间，并且没有随着回归的预测值变大而变大或变小的趋势，这说明回归方程无异方差问题。图1深圳创业板残差检验图深圳与香港创业板市场IPO抑
34、价的实证比较研究10由此得到深圳创业板的方程为Y0017784JGQ0716503ZQL0006723KPJ0493476AR1039AR203113146822561235148659063466125388105630652032R0596962F269572香港创业板市场回归分析首先作出解释变量与因变量的相关系数分析表5香港创业板回归检验结果一VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBKPJ00361080047617075830504505HSL00036880121047003046809758INDEX00003450000263131432
35、501925ZCSYL00002770000542051010806114ZCFZL00001380001902007233809425LRZZL00042390005254080677804222STOCK032640800360490568020IPOS518E11120E1004332360666C02726680147061185410900674RSQUARED0530511MEANDEPENDENTVAR0193031ADJUSTEDRSQUARED0483562SDDEPENDENTVAR0951837SEOFREGRESSION0684025AKAIKEINFOCRITERIO
36、N2173992SUMSQUAREDRESID3743117SCHWARZCRITERION2425652LOGLIKELIHOOD8774263FSTATISTIC1129973DURBINWATSONSTAT2231765PROBFSTATISTIC0其次检验各个解释变量与因变量的相关程度，取出不显著的数据，之后采用多元逐步回归法，最后得出下面结论050005101505000510152025YRESID2011届金融学专业毕业论文11表6香港创业板回归检验结果二VARIABLECOEFFICIENTSTDERRORTSTATISTICPROBSTOCK03317190034948949
37、18530C01600110080261199364300493RSQUARED0508739MEANDEPENDENTVAR0193031ADJUSTEDRSQUARED0503092SDDEPENDENTVAR0951837SEOFREGRESSION0670966AKAIKEINFOCRITERION2062018SUMSQUAREDRESID3916696SCHWARZCRITERION2117942LOGLIKELIHOOD897598FSTATISTIC9009528DURBINWATSONSTAT2128776PROBFSTATISTIC01模型的显著性检验通过回归，我们得到了回
38、归方程的拟合优度R达到0508，DW系数为212，离2比较接近，符合DW检验。F90，说明整个模型通过显著性检验。2回归系数的显著性检验从表上的T值和P值可以发现，自变量中的流通股比例的系数通过了系数检验。3残差检验从方程的残差散点图可以看出，标准化残差值绝大部分分布在1和1之间，并且没有随着回归的预测值变大而变大或变小的趋势，这说明回归方程无异方差问题。图2香港创业板残差检验图因此，香港创业板的方程为Y0331719STOCK016949185319936432R05087F900952820246202468YRESID深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究12三抑价率影响因素比较分
39、析表7深圳创业板与香港创业板各个影响因素比较深圳创业板香港创业板与Y主值的关系系数与Y值的关系系数JGQ显著0017784不显著PE不显著不显著ZQL显著0716503不显著KPJ显著0006723不显著HSL不显著不显著INDEX不显著不显著ZCSYL不显著不显著ZCFZL不显著不显著LRZZL不显著不显著STOCK不显著显著0331719IPOS不显著不显著由表7我们可以看出，对深圳创业板影响因素较大的为JGQ申购到首发上市之间的间隔,ZQL申购中签率,KPJ上市首日开盘价,其中，影响因素最大的为ZQL申购中签率，其次为JGQ申购到首发上市之间的间隔，最后为KPJ上市首日开盘价，而香港创业
40、板市场最大的影响因素为STOCK流通股比例，通过比较我们可以发现，影响创业板市场抑价率的因素，绝大多数是投资者的过热的投资所造成的JGQ申购到首发上市之间的间隔是因为，时间越长，所付出的时间成本越大，则投资者要求的回报越高；KPJ上市首日开盘价是由于，开盘价越高，则说明该股票越受到投资者的欢迎；ZQL申购中签率的公式为中签率股票发行股数/有效申购股数100，由公式可以看出，中签率越小，则说明股票有效认购的股数越多。而深圳创业板市场的抑价率与这三个数据显著相关，可以判断出深圳创业板的抑价率，与该市场投资者的过热的投资行为相关。而在香港创业板市场回归结果中，上述的数据并不显著，说明香港创业板市场的
41、抑价率并不受这些数据的影响，它主要受STOCK流通股比例的影响，而这个因素则是公司管理层根据公司自身的股权分配情况而做出的决定。出现这种情况一方面是因为深圳创业板的成交量不够，还不够市场化，2010年1月至10月，香港创业板累积成交股数65150981736亿股，而深圳创业板的成交股数为29365379924亿股,两者相差一倍多的的成交量。另一方面是因为香港金融市场在经过那么多年的发展之后，其投资者比大陆投资者更懂得股票市场中的非理性投资的危险性，因此投资更为理性。2011届金融学专业毕业论文13四、结论与建议用多元线性回归方程建立的实证模型通过了序列自相关、异方差、多重共线性以及模型总体拟合
42、优度的检验，说明前面得到的参数估计及对模型的检验结果是可信的。流通股比例是影响香港市场首日抑价率的重要因素，中签率是影响深圳创业板市场的主要因素，但是香港并没有深圳那么高的抑价水平。这是因为香港市场上的混合机制的股份分配方式和回拨机制。在新股发行上，中国香港地区采用的是“一人一手”制，即保证每一有效申购账户都获得一定的新股，剩余比例再按中签比例分配。当股票出现超额认购时，通过回拨机制，确保中小投资者都能够参与到新股发行中来，确保中小投资者的合法权益。一结论这样，我们得出一些结论，投资者在投资股票的时候，应该注意以下几点一、对发行抑价的统计分析证明，深圳创业板的发行抑价率远远超过香港，在过去，香
43、港创业板市场主要由高成长的网络资讯类高科技型中小企业所组成，也经历过一段高市盈率，高抑价率，高换手率的时期，但是随着互联网泡沫的破裂，市场对网络股地投资热度已经大不如前了。此类公司虽然具有高成长性，但也普遍存在着风险率高的特点。但恰恰也是此类企业，在上市初期容易得到投资者的热炒，使之形成较高的发行抑价率，市盈率及换手率，并同时暗藏着股价暴跌的风险。不过如今香港创业板上市公司的类型已经开始趋向多元化，来自内地的优质上市企业也在增多，香港创业板市场正在健康地成长，但是深圳创业板正在走香港创业板过去的老路，尽管公司类型是多样的，但是其新股普遍以高股价，高市盈率，高发行抑价率为特点，公司质量则良莠不齐
44、，如今，香港创业板2010年的平均净利润增长率为1839，市盈率为3404倍；而创业板平均净利润增长率只有1477，而市盈率却有66倍，说明深圳创业板市场具有较大的泡沫存在。二、实证模型结果显示，在模型的所有解释变量中，流通股比例是对香港创业板发行抑价影响最大的因素，申购中签率是深圳创业板的最大影响因素，根据流行效应假说，投资者的投资策略容易受到其他投资者的影响，而导致投资者不考虑公司本身是否有投资的价值而进行投资。这说明深圳的创业板投资者的行为很大程度上分别受到其他投资者的影响，散户盲目投资现象严重，其投资策略直接导致了二级市场上股票价格的波动和发行抑价率的变化。其实，早在香港联交所在推出创
45、业板的时候，就深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究14强调创业板内在的专业性和风险性，这些都决定了其投资者中，理应机构投资者和专业投资者应当占大多数，因为他们解市场风险状况、具有相关专业知识、控制风险能力较强，深圳创业板也具有相同特征。但是，在散户大众意识中，往往小企业就意味着高收益率，该企业拥有巨大的发展空间，因此当一支股票价格开始上涨时，众多散户开始盲目跟风。然而，这些散户大多是非专业人员，面对这个专业性强、风险高、不确定性大的市场，不能充分认识它的风险。一旦市场行情发生利空变化，他们就会产生恐慌，开始抛售所持股票，从而使得创业板的价格波动剧烈。二建议最后，在全面总结香港以及深圳创
46、业板发行抑价研究的基础上，结合我国的经济、金融发展和证券市场现状，提出了在我国内地创业板建立市场化发行定价机制的建议。经过分析我们认为，上网发行和配售相结合的发行方式可以成为最适合我国内地创业板市场的股票发行方式，并可引入“回拨机制”、“超额配股权”等国际市场的先进经验对其加以改进。同时，采用网上网下同时询价的累计投标法，使为数众多的中小投资者能够参与股票发行价格的确定，使询价结果更具代表性和公平性。通过建立市场化的股票发行定价机制，促使我国内地创业板一、二级市场的协调发展，为创业板市场的整体建设奠定一个良好的基础。2011届金融学专业毕业论文15参考文献1王鹏中国A股与H股市场IPO抑价的实
47、证比较研究D西南财经大学，20082刘春玲我国A股市场IPO定价影响因素的实证分析A海南金融，2009342463王云鹏中国创业板的开启与香港创业板的启示J财金研究，20091653554叶刚中国创业板市场IPO定价效率研究基于刨业板上市公司抑价现象的实证分析J时代金融，2010320225胡文伟李湛赵俊强创业板市场IPO定价效率研究来自香港市场的经验证据N证券市场导报，2006774776尹龙杰创业板IPO抑价问题研究A金卡工程经济与法，201083053067周运兰创业板与中小板市场IPO抑价及其影响因素J商业研究，201071421458韩德宗，陈静中国IPO定价偏低的实证研究J统计研究
48、，2001429359张继强，周勇，张秉膦IPO折价、逆向选择与分离均衡假说J预测，20034475110庄学敏我国中小板IPO抑价原因研究J经济与管理研究，200911457011杨丹，王莉中国新股发行抑价一个假说的检验N复旦学报，20015669212周观君我国A股市场新股抑价现象的实证研究J管理科学，2005657013王林波，陈倩，薛亚楠创业板与主板IPO抑价水平比较研究N中南财经政法大学研究生学报，20102697414张继强，周勇，张秉膦IPO折价、逆向选择与分离均衡假说J预测，20034475115王晋斌新股申购预期超额报酬测度及其可能原因的解释J经济研究，1997122516浦
49、剑悦，韩杨新股发行抑价的两种模型检验J南开管理评论，20024454717WELCHISEASONEDOFFERINGS,IMITATIONCOSTSANDTHEUNDERPRICINGOFINITIALPUBLICOFFERINGSJOURNALOFFINANCE198944,PP42144918BELTONMFLEISHER,DONGWEISUANEMPIRICALINVESTIGATIONOFUNDERPRICINGINCHINESEIPOSPACIFICBASINFINANCEJOURNAL19997,PP173202深圳与香港创业板市场IPO抑价的实证比较研究1619EDDYCHANG,CHAOCHEN,JINGCHI,MARTINYOUNGIPOUNDERPRICINGINCHINANEWEVIDENCEFROMTHEPRIMARYANDSECONDARYMARKETSEMERGINGMARKETSREVIEW20089,P11620BEVERLYBMARSHALLTHEEFFECTOFFIRMFINANCIALCHARACTERISTICSANDTHEAVAILABILITYOFALTERNATIVEFINANCEONIPOUNDERPRICINGJOURNALOFECONOMICSANDFINANCE20
