1、1IPO 堰塞湖与监管制度改革IPO 堰塞湖犹如利剑高悬，资本市场下一步改革迫在眉睫。而郭树清主席在部署 2013 年工作任务时，新股发行改革依然是任务重点。 制度创新是改革过程中初始成本最低的触发点，但通常又是成效最大、影响最深、见效最快的变革。对于发行制度改革本身，在 2012 年 4月发布了关于发行体制改革的最新关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见 ，涉及了发行询价定价等问题，但仍然没有触及发行制度的核心问题。对于中国资本市场，笔者认为从短期来看，如何疏导 800 多家在审 IPO 企业形成的堰塞湖困境，重振投资者信心、扭转二级市场的低迷是困扰中国资本市场最紧迫的问题；而从长期来看，
2、继续发行制度改革、鼓励市场创新、完善证券法治建设、落实退市机制等问题同样关系着未来资本市场的发展全局，均可谓牵一发而动全身。 IPO 堰塞湖的困境及成因分析 A 股市场上 IPO 企业排队上市的问题实际上一直存在，2012 年监管部门放慢发行节奏，全年 A 股合计融资额仅有 1030 亿元，较上年全年下降近六成，同时监管部门公开了发行审核流程和在审企业的名单，随着这个名单上的公司数量不断增加，最新公布的数字更是超过 880 多家。从企业融资角度看，800 多家再审按照当前发行速度，花 3 年时间都无法全部完成发行，排队遥遥无期；从投资者角度，则明确看到准备上市融资“抽血”企业的情况，投资信心受
3、挫，因此把这一两难状况比喻为2“IPO 堰塞湖” 。尽管笔者认为其暂无突然“决堤”的风险，但无疑成为了推进发行制度改革的最大障碍，而 IPO 堰塞湖的成因是多方面的，其中既有金融结构的固有问题，也有证券监管制度本身的障碍，归结起来有以下几个方面： 第一，社会融资结构失调，中小企业融资艰难。直接融资与间接融资比例失调问题在中国长期存在，资本市场融资近年来只占社会融资总量的 20%，而银行资金大多倾向于国有企业和大型企业，与中小企业天然不结缘，市场上形成了“中小企业多，融资难；民间资金多，投资难”的两多两难问题，大量企业无法从银行获得贷款，纷纷涌向资本市场寻求融资。 第二，海外上市之路愈发艰难。银
4、行融资困难，A 股市场积弱，且上市流程冗长，从上世纪 90 年代开始大量优质企业离家出走，通过设立离岸公司、发行 H 股等方式选择到香港、美国等海外市场发行融资，但随着六部委“十号文”的阻拦，海外上市成本陡增，特别是 2010 年以来爆发的中概股在美上市丑闻，使得“中国概念”成为了做空者狙击的对象，2012 年全年只有唯品会和欢聚时代两家企业成功实现在美上市，融资额仅 1.53 亿美元，规模较上年大幅下降九成，可谓是“绝收” 。 第三，高度管制的发行核准制度是造成 IPO 堰塞湖的根本原因。尽管发行制度已经历多次改革，但仍没有触及“灵魂” 。发行制度由审核制度和询价制度两个具体环节组成，A 股
5、市场从审批制到核准制，本质上没有脱离监管部门行政审批的思维，监管部门扮演着市场准入一端上市公司的“质检员” ，然而众多的企业来自不同地区、不同的行业，再加上信3息披露制度的不完备、市场中介机构“看门人”功能无法充分发挥，完全依靠监管部门的审核显然在质量和速度上都无法满足企业的融资需求，最终引发了 IPO 堰塞湖问题。 IPO 企业财务审查风暴 2013 年伊始，证监会组成工作组掀起了 IPO 在审企业的财务审查风暴，对排队的 IPO 企业和保荐人形成了巨大压力，多家企业撤回申请材料，据媒体估计可能会有近 200 家再审企业最终选择撤回上市申请。A 股市场拟上市公司粉饰报表、虚增业绩问题一直困扰
6、着市场，众多上市前标榜高成长的企业，在上市后急速下滑的案例比比皆是，笔者认为对 IPO企业的集中财务审查有其积极的一面，但绝非上策。严查 IPO 上市企业财务问题，在发行前实现提前介入，通过保荐人自查环节落实“看门人机制” ，发现问题轻则记入诚信黑名单，重则依据法律进行行政处罚，有严重欺诈违法行为的移交司法机关处理。这样严厉的威慑之下，在一定程度上能够挤掉很多上市公司的财务“水分”甚至拒之门外，同时对形成市场诚信机制、提高中介机构的信誉成本意义重大。 但笔者认为此次财务审查风暴尽管从目标上看可以威慑市场造假行为，但方式上未免带有强烈的行政色彩，对于市场监管的制度化和常规化并无益处，仍然没有逃出
7、监管部门替投资者把关的管制思维。对证券市场发行的监管问题，笔者认为可以考虑借鉴香港洪良国际案例，对于上市公司的募集资金加强监管，分期分批的放宽资金使用，出现严重欺诈、业绩缩水行为可以考虑冻结上市募集资金，若查明欺诈违法行为，则要求上市公司进行回购股票等救济措施，并重罚保荐人，从而减少广4大中小投资者的损失。 期盼制度拐点早日出现 时间进入 2013 年，A 股市场在经历了最长的熊市之后都在盼望迎来拐点，但笔者认为与其期盼市场拐点的出现，不如期盼制度拐点的早日到来。从前文分析看，当前中国证券市场的问题是复杂而多变的，IPO 堰塞湖问题尽管反映的是发行体制问题，但其解决方式却离不开配套制度的完善。
8、 比如近日关于退市制度的推进就是资本市场基础制度完善的重要一步。2012 年 4 月沪深交易所分别发布了完善退市制度的意见，明确了上市公司退市的若干财务指标，为落实退市制度立下刚性规范。2012 年 12月，深交所宣布*ST 炎黄和*ST 创智两家公司退市，成为了恢复退市制度以来首批退市的企业，并且明确禁止通过并购重组等方式恢复上市，上市公司的“有进有退”在 A 股市场得以恢复。通过完善退市制度，一方面能够遏制上市公司造假之风，对公司经营业绩形成正面的压力；另一方面，只有上市公司退市成为常态才能反过来促进新股发行体制的市场化，在准入一端鼓励市场自治，放松行政监管，而企业上市后经营出现问题最终由市场机制将其淘汰出场。 但目前看来，如果要全面推行退市制度，在投资者适当性管理以及机构投资者作用的发挥上还有很长的路要走，特别是在中国这样一个散户为主市场，应特别注意保护中小投资者的利益，考虑投资者风险承受能力，鼓励和引导价值投资的理念，才能为退市制度的全面推行扫清障碍。 52013 年的中国资本市场股指“水”位依然偏低，但笔者坚信水落石出更利于我们辨明市场的内在问题，从制度入手重塑市场信心。
