1、开往春天的城轨地铁随着审批权的下放，投资额巨大、对城市经济带动影响深远的城市轨道交通将向更多的二三线城市扩散，轨道交通的规划范围和延伸里程也有望进一步提升。 2012 年 7 月 25 日，国务院发布的“十二五” 综合交通运输体系规划中提出：根据不同城市规模和特点，制定差别化的轨道交通发展目标，有序推进轻轨、地铁、有轨电车等城市轨道交通网络建设。 我们预计 2013-2015 年间，全国城市轨交建成量约为 2091 公里，城市轨道建设投资年复合增长率（CAGR，2012-2015）为 25.1%；预计2016-2020 年，相应建成量约为 4967 公里，累计投资额约为 3.24 万亿元，行业
2、投资 CAGR（2012-2020）为 15.2%。 “十二五”城市轨交规划 除了已获审批及开工的 37 个城市之外，目前尚有 18 个城市的轨交规划方案已经出台，部分城市已经上报发改委处于待批状态。 除深圳、苏州因为某些原因有部分线路工程进度延迟，通车时间略晚于预期之外，其他各地项目多按期甚至提前完成，计划开工的项目最迟也于期末抓紧开工（如南京 3 号线） 。 根据“十一五”相关地方政府城市轨道交通规划落实情况，结合以往政府工程项目的通常做法，我们认为相关政府在规划出台后，按期按规划进行实施的动力还是较足的。虽然可能出现因为动拆迁、资金到位情况等因素发生工程延期，但是大部分延期是可控的；最终
3、相关城市轨道交通规划的“十二五” “十三五”末达成率完全有可能符合甚至超过我们的预期。 此外，随着经济发展，城镇化速度也在不断加快，特别是东部沿海地区城镇化率不断增高，导致城区面积规模越来越大。同时，城市体制改变也带来城区规模的扩张。在城市变迁、城区面积扩张以及人口迁移等因素共同作用下，城市轨道交通的规划范围、延伸里程已经逐步覆盖了城市和近郊乡镇的大部分区域。 以上海人口变迁为例，随着上海城市化的不断推进，近郊区域居民人口占全市人口比重显著提升，由 1990 年的 19.6%上升至 2010 年的47.1%。而近郊居民人口占比的上升，会出现相当部分的人群需要至外围或是中心区域上班、学习、购物或
4、其他活动通行，居民的交通动线距离显著提升。 需要特别指出的是，随着政府简政放权的推进，城市快速轨道交通项目和机场扩建项目的审批核准权已经下放给地方，地方政府有望迎来城市轨道交通发展的又一波热潮。 随着审批权的下放，投资额巨大、对城市经济带动影响深远的城市轨道交通将向更多的二三线城市扩散。 城轨地铁投融资日益多元化 城轨地铁的投资规模受线路规格、站厅规模、设备配置以及土木施工难度等因素的影响。从各地线路投资规划及前期项目来看，单位公里全地下线路测算投资强度总体上约为 5 亿-7 亿元。从整体趋势上看，随着材料、人工成本的上升以及地铁设计复杂程度的提升，近年来城市轨道单位公里投资整体呈上升趋势。我
5、们以 2012 年每公里造价为 5 亿元为基准假设，结合通胀因素按照单位造价每年 3%的幅度递增。 根据行业协会测算，轨道交通建设投资构成包括项目设计与工程管理、土木建筑工程、设备采购、设备安装、动拆迁等，占比分别为8%、50%、22%、6%、14%。 目前，国内城市轨道交通投融资模式正逐步多样化，除了传统的以政府出资和银行贷款为主这一方式，BT（建设-移交）以及 BOT（建设-运营-移交）等模式也在各地试点运行；此外，政府也引入新型 TOD 发展模式，结合可支配资金、沿线土地增值收益的再分配等对轨道交通建设运营资金的保障进行过多种尝试。 综合来看，商业地产、特许经营、媒体广告、合理票价收费等
6、多重盈利模式的推广，将在一定程度上改善目前地铁项目回报难，需要长期大量补贴的经营模式，缓解了地方政府的财政压力。 如北京地铁 4 号线就是内地轨道交通领域首个以特许经营方式进行市场化运作的基础设施项目，同时也是第一个采取引入港资以 BOT 模式进行开发的项目；深圳地铁建设中也大量运用了 BT、BOT 模式。上海、南京、广州的部分线路已经在建设期不考虑还本付息等政府补偿政策下实现运营的盈利。 由于人口密度、收费标准和社会福利模式的不同，亚洲地区往往更多的采用商业化模式经营城市轨道交通。香港是世界上交通费用最低、交通最方便的城市之一，港铁于 1979 年建成第一条，目前有轨道交通 7条线、91 公
7、里、52 个车站，日平均运送乘客 250 万人次，地铁完成的客运量占总客运量的 61%，万人拥有 340 米轨道线的密度。由于有较好的地铁沿线商业地产开发模式以及票价收费标准，香港地铁从 20 世纪 90 年代中期便开始盈利，所得盈利全部用于后续地铁的开发。 作为全球极少数地铁能够盈利的城市，香港采取的是地铁建设与沿线物业开发相捆绑，以副业补充主业的模式。根据香港过去 20 年对地铁及土地价格的统计数据，在地铁范围 300 米以及 550 米范围内，轨道交通对商业地价的影响幅度分别达到 107.6%以及 34.7%。 根据这一幅度，我们进行了敏感性测算：假设地铁两站之间距离为1 公里，如果有
8、30%左右的地铁站周边 550 米半径的土地进入市场，单位平米地价的上升幅度为 2000 元，则对应土地升值价格与地铁造价基本相当。实际上，以目前北上广深等城市周边地铁建设后的情况来看，地铁通车影响地价的范围远超过 550 米半径。 事实上，地铁对商业地产的影响，完全改变了城市商业的分布格局，并成为了城市发展与形象的组成之一。2012 年 10 月 10 日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，研究部署在城市优先发展公共交通，提出对新建公共交通设施用地的地上、地下空间，按照市场化原则实施土地综合开发，收益用于公共交通基础设施建设和弥补运营亏损。目前，广州3 号线开始把地铁沿线的商业街、超市、专业
9、市场、写字楼、宾馆、社区商铺及厂房、仓库等资源都交由地铁公司运作。 城轨地铁车辆由南北车垄断 按照地铁车辆 6 辆/公里的铺车密度，每辆 600 万元计算，我们预计，2013-2015 年间，全国城市轨交建成量约为 2091 公里，对应 753 亿元的市场容量，约为每年 251 亿元招标金额。以南北车 1：1 的市场占有率计算，未来三年每年订单需求为 125 亿元，稳定支撑起主营业务收入的10%。 与此同时， “十三五”期间城轨地铁车辆仍保持较快的增长势头。预计 2016-2020 年间，全国城市轨交建成量约为 4967 公里，对应 1788 亿元的市场容量，约为每年 358 亿元招标金额。按
10、 1：1 比例测算， “十三五”期间南北车每年城轨地铁订单需求为 179 亿元。 城轨地铁车辆是南车的传统优势产品。2008-2011 年间，南车的国内地铁车辆市场平均市占率达 62%，领先于北车。截至 2012 年年底，中国南车共中标国内地铁车辆 9700 多辆，占比 55%；国内已交付用户 6550 辆，占比 51%。 但 2013 年以来，北车在国内地铁市场奋起直追、后来居上。在 2013年上半年，长春、上海、武汉、成都、深圳、广州、大连、沈阳、西安等地进行的城轨车辆招标中，北车旗下的长客股份公司和大连机车公司取得了 8 个城市 10 条城轨线路，共计 70.58 亿元的车辆订单；南车浦
11、镇公司、四方股份和株机公司获得了 4 个城市 5 条线路，共计 38.77 亿元的车辆订单。按金额统计，中国北车获得了 64.5%的市场份额，中国南车获得了 35.5%的市场份额。 近年来，南北车都在加快城市轨道领域的投资与扩张，通过独资或者与地方合资的形式，加速“抢占地盘” 。目前，南北车在建和拟建的地铁车辆生产等产业基地多达二十余家，主要集中在京沪广及江浙、四川等地。其中，中国北车主要是集中在直辖市及深圳、珠海等核心经济区，以与当地地铁公司合资的形式为主；而中国南车则拓展到更多二三线城市，比如与常州市政府签署战略合作协议，将在戚墅堰区建设南车（常州）城市轻轨园项目，还在广州、昆明、洛阳、宁波、成都、天津、杭州、武汉等城市建立了城轨车辆基地。 我们认为，城轨地铁车辆产品是继高铁车辆之后，支撑南北车长期发展的重要力量。通过与地方政府合资共建生产基地的方式进行利益共享，南北车有望持续巩固这一领域的优势。此外，随着城轨地铁项目招标定价策略的改变，南北车该项业务的毛利率有望提升。早期城轨地铁车辆的竞标方式是价低者得，现在改为去掉最高价和最低价，接近均价者得，避免了恶性价格竞争。当前，南北车早期的低毛利率订单已逐渐执行完毕，未来城轨地铁产品的盈利能力有望进一步提升。 作者为平安证券分析师
