1、本科毕业论文（20_届）机构投资者参与上市公司治理的作用分析所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日I摘要机构投资者已经在国际资本市场中占据了重要的位置，对于上市公司的治理也产生了重要的影响。我国机构投资者发展的时间比较短，但是由于国家政策的导向，因此发展十分迅速，也已经成为我国资本市场上的重要力量，正逐步的参与上市公司的治理。但是我国资本市场还不够成熟，机构投资者在参与公司治理的方面还存在问题。如何充分发挥机构投资者在公司治理中的作用，和稳定调节市场经济显得尤为重要。本文采用理论研究与案例分析相结合的方法，在理论研究的基础上，充分发现我国机构投资者存在的问题及在参
2、与上市公司治理中的作用，对解决我国机构投资者在参与上市公司治理中能够更加好的体现它的作用具有一定的现实意义。关键词机构投资者；上市公司；作用分析IIABSTRACTINSTITUTIONALINVESTORSININTERNATIONALCAPITALMARKETHASPLAYEDANIMPORTANTROLEINTHEGOVERNANCEOFLISTEDCOMPANY,ALSOPRODUCEDASIGNIFICANTIMPACTCHINESEINSTITUTIONALINVESTORSINDEVELOPMENTOFTIMEISSHORT,BUTBECAUSETHENATIONALPOLICY
3、GUIDANCE,THEREFOREISDEVELOPINGVERYRAPIDLY,ANDALSOHASBECOMECHINASCAPITALMARKETINTHEIMPORTANTSTRENGTH,ISGRADUALLYTHEPARTICIPATIONOFTHEGOVERNANCEOFLISTEDCOMPANIESBUTCHINASCAPITALMARKET,INSTITUTIONALINVESTORSARENTMATUREENOUGHINPARTICIPATEINTHECOMPANYMANAGEMENT,THEREAREPROBLEMSOFHOWTOGIVEFULLPLAYTOINSTIT
4、UTIONALINVESTORSINCORPORATEGOVERNANCE,ANDTHEROLEOFSTABLETOREGULATETHEMARKETECONOMYISPARTICULARLYIMPORTANTTHISPAPERUSESTHEORETICALRESEARCHANDCASEANALYSIS,THEMETHODOFCOMBININGTHETHEORYBASEDONTHERESEARCHOFCHINESEINSTITUTIONALINVESTORSFULLYFOUNDINTHEEXISTINGPROBLEMSANDINCORPORATEGOVERNANCEOFLISTEDCOMPAN
5、Y,TOSOLVETHEROLEOFCHINESEINSTITUTIONALINVESTORSINPARTICIPATINGINTHEGOVERNANCEOFLISTEDCOMPANYCANMOREGOODREFLECTITSROLEHASCERTAINPRACTICALSIGNIFICANCEKEYWORDSINSTITUTIONALINVESTORSLISTEDCOMPANYFUNCTIONANALYSISIII目录1机构投资者参与上市公司治理的理论分析111机构投资者的内涵和特征1111机构投资者的定义1112机构投资者的特征212参与上司公司治理的方式213机构投资者参与上市公司治理的
6、作用32对我国机构投资者的现状及其在公司治理中的作用进行分析521我国机构投资者的发展历程及现状522我国机构投资者参与公司治理的实践与作用等方面73机构投资者参与上市公司治理的案例分析931案例回顾932我国机构投资者参与上市公司治理中存在的问题114国外机构投资者参与上市公司治理的理论研究和成熟经验1341国外机构投资者参与上市公司治理的理论研究13411机构投资者类型13412机构投资者对公司特殊事件的影响1342国外机构投资者参与公司治理的成熟经验155提高机构投资者在公司治理中作用的建议1751大力扶植培育多元化的机构投资者1752优化公司治理结构1753适度放宽有关机构投资者参与公
7、司治理法律方面的限制1754加强建设上市公司信息披露制度1755建立机构投资者组织17结论19参考文献201机构投资者在全球范围的快速发展使其在公司治理中表现越来越活跃。机构投资者的出现有助于平衡股东和管理层、大股东和中小股东之间的关系，改善上市公司股权治理结构。机构投资者施行股东积极主义，参与上市公司治理以成为人们关注的焦点。在国外，随着机构投资者的发展，对机构投资者的研究不断增多而且内容也不断深入；在国内，虽然机构投资者起步较晚，但由于国情导致的资本市场是具有中国特色的，所以国内的研究还是很有意义，对发展中国资本市场、提高上市公司质量将起到很大的作用。本文通过对机构投资者参与上市公司治理的
8、作用和现状分析，揭示我国机构投资者参与上市公司治理中存在的问题，分析如何提高机构投资者在公司治理中作用的制度设计，促进机构投资者更好地发挥公司治理作用。1机构投资者参与上市公司治理的理论分析11机构投资者的内涵和特征111机构投资者的定义由于各国资本市场的成熟程度不同，市场中的投资者也有所不同，导致各国机构投资者所包含的范围也各不相同。就目前来说，各国关于机构投资者的界定没有一致性的标准，理论界也缺乏一个被广泛接受的机构投资者定义。国内对于机构投资者的定义是指在金融市场从事证券投资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。也就是说，凡是出资购买股票、债券等有价证券的个人
9、或机构，统称为机构投资者。机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。在西方国家，以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。国外对机构投资者的一般性描述为机构投资者可以定义为一种特殊的金融机构，代表小投资者的利益，将他们的储蓄集中在一起管理，为力特定目标，在可接受的风险范围和规定的时间内，追求投资收益的最
10、大化。美国的BLACK法律词典将机构投资者定义为大的投资者，例如共同基金、养老基金、保险公司以及用他人的钱进行投资的机构等。对于机构投资者的定义是多种多样的，本文对机构投资者的定义分为广义和狭义。从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有2价证券投资活动的法人机构。在西方发达国家，以有价证券收益为其主要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构者是专门从事有价证券投资的共同基金。在我国，机构投资者主要是指具有证券自营业务资格的证券自营机构，符合国家有关政策法规的各类投资基金等。而狭义的机构投资者则主要是指各种证券
11、投资基金（包括公募和私募）、养老基金及保险公司。112机构投资者的特征机构投资者一般来说具有两个特征法律特征和经济特征（1）机构投资者的法律特征机构投资者是由单个投资者转化而来，通过发行收益凭证或通过契约而募集资金进行金融投资的。其一方面具有投资者的特征，另一方面有涉及信托、代理等问题。每一类机构投资者基本上都可以按以下原则或特性运作。诚信原则。信原则是最基本的受托人义务，诚信原则是忠诚原则和守信原则的简称。审慎原则。谓审慎原则，也称谨慎人原则，就是指受托人在管理客户或受益人之财产时要像对待自己的财产那样尽心尽力，甚至要比管理自己财产更趋于保守、慎重。勤勉原则。勤勉原则包括两个方面的内容一是业
12、务上要不断创新，以设计更多，更方便的交易品种满足受益人的需要；二是在交易过程中不应当放过任何一个增加受益人财富的机会，哪怕付出的努力很多，而增加的收益很少。（2）机构投资者的经济特征机构投资者从其法律上讲是积极的受托人，但从其经济组织的类型特征来看是金融机构。不论是合约型的机构还是公司型基金，具有的中介性是相当明显的。更为具体地说，这种中介机构提供的中介功能在如下几个方面，即信息中介、风险中介、监督中介、期限中介、规模中介及交易中介。12参与上司公司治理的方式机构投资者参与上市公司治理的目标主要是为力提高股价、激励机制的施行、限制反接管措施、治理结构等。为了实现其目标，实践中，从企业层面来看机
13、构投资者参与上市公司治理活动主要采用以下方式第一，控制公司代理投票权。显然，机构投资者介入公司治理最直接的方式是行使代理投票权。一般来说，行使代理投票权是指公司现任管理层、特定股东以及其他人主动发起的代理投票权征集和行使投票的行为，它包括代理投票权的3征集、授予和行使等几方面。投票征集自读存在的主要原因是它能够有效的提高股东参与表决的法定人数和法定股份书，发扬股东民主，促进股东大会行使公司的最终控制权，维护公司和股东的利益。从本质上捡，发起代理投票征集活动是介入公司治理的强有力的形式，它是弘扬股东拥有公司最终控制权理念的不可替代的法律安排。第二，股东议案。股东议案是由股东提交的要求管理者采取某
14、些特定行动的简明报告，是机构投资者参与公司治理的常见方式。第三，非正式影响。机构投资者直接与公司的管理层讨论或发表公开声明，一改进公司的治理结构、改变公司的整体业务战略或者解决管理方面的其他问题，公司一般会考虑机构投资者的合理建议。第四，“用脚投票”机构投资者通过在证券市场上出售所持股票来表达持股意愿以降低公司股票价格的方式对公司的经营管理层施加最后影响。13机构投资者参与上市公司治理的作用（1）完善股东会职能我国上市公司股权结构不合理表现在3个方面。控股股东股权比例过高；流通股股东股权比例低，而且过于分散；有股比例偏高，出现国有股股东虚位的情况，造成严重的“内部人控制”问题。目前，我国上市公
15、司股权分置改革进入尾声，改革完成后将实现股票全流通，股票同股不同权的现象将不会存在。机构投资者作为出资人，在股东大会上凭借自己持有的股票份额，成为能够制约大股东的力量，监督损害中小股东的关联交易行为。此外，可弥补国有股股东虚位，有效发挥股东会的权力，监督经理层的经营决策，减少“内部人控制”问题。（2）提高公司董事会的独立性机构投资者对上市公司治理的关注有助于提高公司董事会的独立性。董事会是公司内部控制系统的核心，独立董事的存在有利于完善上市公司治理、提升企业价值。反之，内部人所控制的董事会则容易作出不当的决策，损害股东的利益。在机构投资者的大力推动下，董事会的独立性将不断提高。（3）减少经营者
16、的短期行为大量持股以及成熟的机构投资者会监督和约束管理层，确保他们选择的投资水平能最大化企业的长期价值而不只是满足短期收益目标。布什的实证研究发现，当机构投资者持股比例较高时，管理者不太会通过减少研发支出来扭转盈余下降，这意味着机构投资者是成熟型投资者并担负着减少管理者短视行为的监督4角色。（4）为公司决策提供建议机构投资者集中了治理方面的专业人才，能更好地履行治理职能，增加公司决策的专业性与科学性。在很多公司中，公司的管理者并不缺乏激励，而缺乏的是选择更优策略的能力。因为管理者缺乏这种选择更优策略的能力，往往会作出错误决策，结果使得公司陷入危机。他认为，防止这种错误的决策需要体制，在这一体制
17、中，高层经理和董事会在决策上可实现真正合作。另外他认为，董事和经理应该积极寻求机构股东的参与。可见，机构投资者不再是管理型公司模式的消极组成部分，在公司治理中，他们成了积极的参与者。因为他们的加入，能影响管理者策略的制定，完善公司的治理。52对我国机构投资者的现状及其在公司治理中的作用进行分析21我国机构投资者的发展历程及现状我国机构投资者正式进入证券市场是以1993年8月20日山东淄博投资基金管理公司管理的淄博基金在上交所上市为标志，随着我国证券市场十多年来的快速发展，我国的机构投资者经历了从无到有、不断壮大的发展过程，现仍处于积极培育和发展的阶段。回顾这个过程，可以大体分为三个阶段。第一阶
18、段起步阶段1997年以前。我国的证券市场形成于20世纪90年代初期，那个时期，除了证券公司之外，基本不存在真正意义上的机构投资者。可以算得上是机构投资者的雏形的投资基金最早于1993年开始在我国出现，当时的投资基金主要受法规尚未健全等发展条件的制约，长期处于发展不充分、运作不规范的状态。况且，这些基金是一般投资基金而非证券投资基金，基金中仅有很小比例投资证券市场。据统计，到1997年6月，我国可经营证券的金融机构有528家，资金在10亿元以上的只有不到30家，资产规模达100亿元以上的不到20家，大部分都是资金在L亿元以下的小公司。由于资产规模小，投资机构多半无法进行有效的投资组合，更谈不上参
19、与国际证券市场竞争和资本的国际化运营。第二阶段发展阶段1997年2003年。该阶段以1997年11月4日我国第一个全国性的基金管理法规证券投资基金管理暂行办法的颁布为标志，国泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司批准分别发起设立20亿元人民币规模的封闭式基金，基金名称叫基金金泰和基金开元，并于1998年3月23日上网发行。1999年国家又对机构投资者入市交易政策做出重大调整，批准了保险公司及三类企业国有企业、国有控股公司和上市公司入市，放宽了入市主体的限制，增大了市场资金供给。2000年，管理层又明确提出要超常规发展机构投资者，并作为我国证券市场的一条重要战略决策，相继出台一系列培育和发展机
20、构投资者的政策措施。并于当年10月8日发布并实施开放式证券投资基金试点办法，揭开了开放式基金发展的序幕。2001年12月，财政部、劳动和社会保障部发布全国社会保障基金投资管理暂行办法，允许社会保障基金投资入市，由此拉开了我国养老基金进入资本市场的序幕。与此同时，我国证券行业对外开放进一步深化，2002年11月7日，中国证监会与人民银行联合发布合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，正式引入QFII制度。我国己初步形成了以证券投资基金为主体，QFII、证券公司、保险公司、财务公司、信托投资公司等为重要组成部分的机构投资者格6局。第三阶段壮大阶段2004年至今。2004年1月31日，国务院发布
21、了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见以下简称“国九条”，提出继续大力发展证券投资基金，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。“国九条”为培育和发展机构投资者提出了政策，指明了方向，这标志着我国机构投资者进入了一个加速发展的新阶段。2006年9月1日，“合格境外机构投资者境内证券投资管理办法”经中国证券监督管理委员会第170次主席办公会、中国人民银行第四次行长办公会和国家外汇管理局第五次局长办公会审议通过
22、实施；2007年6月20日，中国证监会公布“合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法”QFII制度和相关通知，意味着基金管理公司、证券公司等为境内居民提供境外理财服务业务。从总体上看，我国机构投资的的机构发生了根本性变化，机构投资者正在逐步取代个人投资者成为我国证券市场的主导力量，其市场影响力增强。从表1、2，我国机构投资的发展速度非常快，机构投资者的开户数投资规模出现较大发展。详情见表1和表2。表1全国20022008机构投资者持股市值占流通市值比例（单位）机构投资者2002200320042005200620072008证券投资基金13222522096485464369152社保基金0
23、00301060222001905035企业年金000160008000600015001保险机构投资者00001002055042QFII00031008102920021054049资料来源HTTP/DWANFANGDATACOMCN/PERIODICAL_KXYCF201003073ASPX表2全国20022008机构投资者累计开立账户数（单位万元）7年份总数A股账户B股账户基金账户个人机构个人机构个人机构20027202166790343633152761912207800220037344416925963785152692222290022004758829707236390715
24、897223111405920051108829103401857092322932145465086资料来源HTTP/DWANFANGDATACOMCN/PERIODICAL_KXYCF201003073ASPX22我国机构投资者参与公司治理的实践与作用等方面我国机构投资者发展的时间短，规模还不大，各种制度也不很完善，给机构投资者参与上市公司治理带来一些障碍。而且机构投资者开始参与上市公司治理的时间也比较晚，参与的行动也不多。但是随着机构投资者自身实力的提高和意识的觉醒，开始可以看到其对我国的上市公司采取积极策略的实践。在我国机构投资者参与上市公司治理行动中，最具影响力的事件是2002年的中
25、兴通讯H股风波和2003年的招商银行100亿转债风波，机构投资者在这些事件中的表现显示了其参与上市公司治理的积极性。2002年8月20日，尽管众多基金和中小股东极力反对，中兴通讯临时股东大会仍以90以上的赞成票通过了H股发行计划。随后，汉唐证券、申银万国、长盛基金等共37家机构投资者联名上书证监会，要求审慎看待中兴通讯发行H股，保护中小投资者的利益。虽然机构投资者的反对最终无效，但是中兴通讯感受到了来自基金股东的压力，这在一定程度上限制了国有大股东罔顾其他股东利益的行为。2003年招商银行100亿转债风波中机构投资者与招商银行的交锋使得控股股东做出让步，调整了融资方案，体现了其在公司治理中的积
26、极的作用。2003年8月26日，招商银行公布拟发行100亿可转债的预案，遭到了众基金的强烈反对。在2003年10月17日临时股东大会上，47只基金和世纪证券共48个股东提交了一个议案和两个质询案，与招行管理层针锋相对。众基金的强烈反应和积极行动给证券市场带来了巨大的震动，对招商银行也构成了极大的压力，使其不得不承诺在充分考虑全体股东利益的前提下适当修改发行方案。从我国机构投资者参与上市公司治理关注的领域看，不管是上文提到的中兴通讯H股事件和招商银行发行可转债事件，还是后来的2004年宝钢股份增发事件、2005年清华同方股权分置改革事件等均是围绕上市公司筹集资金过程中损害中小投资者利益的问题展开
27、。另外，股权争夺（如2000年胜利股权之争事件）等也是机构投资者关注的重点领域。从我国机构投资者参与上市公司治理的方式上看，经历了从参与表决到公开8批评、股东提案、私下沟通等多种方式相结合。但比之国外定期沟通制度、公布黑名单、发表公司治理声明等方式，我国机构投资者参与上市公司治理的方式仍较为单一，对上市公司的影响力也较差。从机构投资者参与上市公司治理的案例中可以看出我国机构投资者的积极行动对目标公司的治理问题产生了一定的影响，在一定程度上纠正了管理层和大股东的不当行为，维护了中小股东的利益。上市公司同时也开始意识到机构投资者的重要作用和潜在的影响能力，对机构投资者的重视程度有所提高。但是，从这
28、些事件中，机构投资者对问题的影响程度上看，还没有对上市公司治理起到十分显著的作用。我国机构投资者参与公司治理主要还是处于利益保护的目的，与美国机构投资者的价值创造不同，在整个治理过程中处于弱势地位。另外由于我国股权结构的特殊性，使得机构投资者即使联合起来也难以在股权比例上占据优势，这使得他们在上市公司治理过程中难以起到决定性的作用。93机构投资者参与上市公司治理的案例分析31案例回顾1中兴H股发行事件中兴通讯是目前中国最大的通信设备制造业上市公司之一。该公司成立于1985年,1993年4月由中国航天工业总公司原航天部所属的深圳航天广宇工业集团公司和691厂、深圳市中兴维先通设备有限公司合资设立
29、成为有限责任公司1997年10月，通过深圳证券交易所发行上市。中兴通讯拥有无线产品、网络产品、终端产品手机三大产品系列,目前已经成为一个国际化经营的大企业,并在本行业拥有较强的竞争能力。中兴通讯H股发行事件发生在2002年7月20日,中兴通讯董事会当时提出了H股的预期发行方案，同时董事会也阐述了此次发行对于企业的战略意义。尽管如此，方案刚提出即招致了以证券投资基金为首的机构投资者的反对收益急剧下跌，在公告日后收益率如图1所示。图1中兴H股公告日后收益率变化资料来源HTTP/STOCKDATASTOCKHEXUNCOM/000063SHTML与此同时，他们采取了反对行动。最终，公司董事会在200
30、3年上半年作出决议，终止此次H股发行计划。通过对中兴H股发行事件，我们了解到机构投资者通过出售股票对企业的决策产生影响。这是因为机构投资者出售股票的压力会导致股价的下跌，从而带来董事个人财富的贬值以及其人力资本的下降；而且由于信息效应的存在，当其他机构投资者把企业所有权结构的变化当作未来回报的警示并也采取行动的话，就会加大股价下跌的压力。对中兴通讯案例的研究表明，其二级市场股价的迅速下跌，不得不引起公司管理层关注。2002年9月13日，中兴通讯高层为了增强投资者的信心，从二级市场上购买了约11万多股的股票，但是终于未能止住股10价下跌的趋势。最终在2003年上半年，公司董事会暂停了H股发行方案
31、。机构投资者行动产生了一定成效。2招商银行可转换债券风波在2003年10月15日招商银行的第一次股东大会上，招商银行行长马蔚华以到2005年招商银行资本充足率将降到8以下为由提出拟发不超过100亿元可转换债券的提案，并在非流通股股东的大力支持下获得通过。此事件发生后引起金融市场的轩然大波，包括鹏华、易方达、长盛等50多家基金经理以小股东利益被非流通股大股东侵害为由联名反对，控告招商银行此举是在资本市场上的恶意圈钱。招商银行（600036）股票价格也因此一跌再跌。事后一个月国际上权威信用评级公司标准普尔公司在北京发布了中国金融服务业展望2004对中国四大国有商业银行和八家股份制商业银行进行评级，
32、招商银行被评为投机级。招商银行信用被大打折扣。尽管资本市场和中小投资者对招商银行此举并不满意，但是小股东的声音是微弱的，招商银行仍以大股东全票通过为由向证监会提出了拟发100亿元可转换债券的方案。方案上报到证监会被证监会发行审批机构暂时压了下来。给招商银行的批复是融资方案必须改变。2004年初招商银行董事会对可转换债券的发行规模进行了修改，并于2004年2月16日召开的第五届董事会第二十七次会议、2004年5月21日召开的第五届董事会第三十次会议上通过部分条款的修改，将100亿可转换债券修改为发行65亿可转换债券和35亿次级债，融资总规模为100亿。新的可转换债券的债券期限为五年发行价格为10
33、0元/张；初始转股价格为934元/股；利息为10、1375、175、2125、25，并对到期未转股的可转债持有人给予6的利息补偿。申购日为2004年11月10日。可转换债券以网下抽签的方式申购发行。显然在发行可转换债券的利率和发行的规模上招商银行迫于外界媒体的压力和中小股东的问责，向中小股东妥协并缩小发行可转换债券的规模。但是与上次不同的是这回发行方案刚一被提出便得到中小股东的大力追捧，并积极申购。方案刚一提出的时候也曾经受到中小股东的大力批驳，很多中小股东甚至对招商银行提出洗仓的威胁，欲以同归于尽的方式寻求一种解脱。但是到了可转换债券准备进行抽签的前一个月，这些相反的声音“瞬间消失”。申购招
34、商银行可转换债券的投资者众多。并最终以06的网上中签率收场。招商银行的可转换债券到底该不该发行与上次发行目标仅仅是相差35亿元这样做真的可以把中小股东的危机化解吗通过对招商银行可转换债券风波，我们可以看到机构投资者在为维护自身利益时所体现的积极行动。纵观整个事件机构投资者在这场风波中既没有获得胜利，没有完全失败。在一定程度上刺激了大股东，为以后机构投资者积极参与公11司治理提供了正面的影响。我国的机构投资者目前参与上市公司治理过程中，更多的是通过“用脚投票”的方式去参与。32我国机构投资者参与上市公司治理中存在的问题从以上两个案例我们可以看出我国机构投资者在参与上市公司治理中存在以下几个不足（
35、1）被动式的参与公司治理我国机构投资者的投资策略基本上是被动投资，主要靠炒作和联合坐庄等手段获取短期差价收益，很少通过以公司治理为导向的积极投资而获利。机构投资者在公司治理上因事而参与，机动性大、缺乏统一的工作程序和模式，缺乏有计划的系统行为。当机构投资者利益受到威胁时，才不得己通过股权的行使介入公司治理。（2）追求短期效益，缺乏参与公司治理的长远目标从中兴H股事件我们不难看出我国机构投资者参与公司治理不是有计划、有安排的，而是在其利益受损时才站出来行使权利。当其利益得到满足后，他们又回到原来的位置，坐享因股东自益权带来的利益。目前我国资本市场“以散户为主、流通股过于分散”也为机构投资者提供了
36、追求短期效益的便利条件。机构投资者更多关注的是如何盈利，而不是公司治理同时，机构投资者之所以投资股市，是为了获得投资利益当上市公司不具备投资价值时，机构投资者也就没有了长期投资的激励。这是造成机构投资者倾向于投机而非投资、短期而非长期的根本原因。（3）参与公司治理不够深入与国外机构投资者参与公司治理相比较，我国机构投资者参与公司治理在深度和广度都不能相提并论。例如在美国，机构投资者参与公司治理是通过股东对公司管理提出议案，要求经营者采取特定行动或措施改进公司管理通过公开批评使投资者了解公司的价值，为人们投资提供参考通过定期沟通制度使机构投资者及时掌握和了解公司运营情况，使公司及时调整经营策略，
37、适应市场发展需要。而我国机构投资者在这几方面还仅仅处于起步阶段。（4）机构投资者参与公司治理具有投机性中国证券市场明显由“交易者”主宰，股价的升降中主要因素是“炒作”，其背后是庄家和联合坐庄等行为。这是由于第一，在股权过于集中甚至一股独大的情况下，仅拥有少量流通股权的机构投资者所能发挥的作用微乎其微。第二，机构投资者的规模还不够大，也不成熟，在资本市场上的话语权有限。12（5）机构投资者通过改善公司治理而获得收益的信心不足我国公司制度是伴随着国有企业改革而发展起来的，由于在国有企业改革中普遍把上市看作国有企业融资解困的理想途径，再加上行政部门层层审批的制度支持，使得上市公司普遍存在质量不高，治
38、理结构落后的情况，股票市场的收益与公司治理结构的改善缺乏必然联系。134国外机构投资者参与上市公司治理的理论研究和成熟经验41国外机构投资者参与上市公司治理的理论研究411机构投资者类型目前，基于机构投资者类型来研究其对公司治理的影响，即重视机构投资者的异质性，是该领域研究的一个显著特点。事实上并不是所有的机构投资者都愿意并有能力发挥监督作用，不同类型的机构投资者由于自身特点和投资理念的差异，其投资偏好和对公司治理的影响可能不同。机构投资者与被投资公司是否存在现有或潜在的商业关系往往影响其监督效力，BRINKLEY1988据此将机构投资者划分为两种类型一类是那些与上市公司只存在投资关系的机构投
39、资者，即压力不敏感型也被称作压力抵制型机构投资者。通常认为只有他们才能够坚持自己的投资理念，不受短期目标影响，着眼于长期回报，有动机参与公司治理，监督管理层，并从公司治理活动中得到更大的收益；另一类是那些对公司业务存在依赖关系的机构投资者，即压力敏感型机构投资者。由于他们不想破坏其与被投资公司的关系，而往往采取中庸或支持公司决策的态度。不同的机构投资者具有不同的投资行为特征和投资偏好，根据机构投资者过去的投资行为特征交易频率和投资组合多元化程度，将其划分为三种类型短期型偏好多样化的投资和频繁的组合变动，一般会采用“买好卖坏”战略；长期型偏好均衡投资、不轻易变动投资组合，即注重关系投资、提供长期
40、稳定的投资量；准指数型偏好多样化的投资，但相对不轻易变动投资组合，即消极的、在更大的范围内实施投资战略。412机构投资者对公司特殊事件的影响目前，不少文献的研究基于机构投资者的类型差别，从反接管提案、经理人薪酬、并购与研发支出等方面，对机构投资者对公司治理的影响进行了分析，实证检验了机构投资者的参与是否使上市公司反接管提案更合理、薪酬机制安排更恰当、并购决策更科学、科学技术领域在企业投资决策中地位更重要，从而使得代理成本更低、代理效率更高，提高了公司价值。（1）基于反接管提案视角。机构投资者对于反接管提案的态度，是机构股东行使代理投票权的表现之一。基于已有文献的研究，机构投资者与反接管提案之间
41、的关系比较模糊，一些文献研究表明机构投资者在反接管提案事件中能够发14挥直接或间接的监督作用。BRINKLEY在1988年开创了机构投资者分类研究的先河，并且在此基础上研究代理投票权对公司治理的影响，得出压力不敏感型机构投资者积极监督反接管提案。不同法律形式的机构资者对反接管提案有不同反应。与被投资公司不存在商业联系的机构投资相比，银行和保险公司积极支持管理层发起的接管提案，这主要是由于控制权收益低于由商关系所带来的好处。除此之外，通过反接管提案宣告前后的超额回报率变化，验证机构投资者对被投资公司监督的有性，研究发现只有持股比例高且与被投资公司存在商业关系的机构投资者才能有效的监督公的反接管提
42、案。综上所述。可知机构投资者的持股比例以及其与被投资公司之间的商业关系，在很大程度上影响了机构投资者对反接管提案的态度。（2）基于经理人薪酬视角。经理人薪酬是协调股东与经理人利益冲突的强有力工具，机构投资者的存在能够对经理人薪酬结构调整施加重要的影响。压力不敏感型机构投资者的存在有效地降低了管理层薪酬的水平，并提高了中长期激励部分的比重，而其它类型的机构投资者则不存在此类影响。HARTESTARKS在2003年以19921997年1500家美国上市公司为样本，研究发现机构投资者的股权集中度与经理人薪酬的绩效敏感性正相关，与经理人薪酬水平负相关，充分说明机构投资者的监督能够缓解股东与经理人之间的
43、利益冲突。机构投资者的监督是一个较为复杂的问题，机构投资者持股增加了股票和期权收益、提高了工资和薪酬水平。然而，更高工资与更高的股票和期权收益相伴，其结果降低了工资占薪酬的比例；更高的薪酬水平来自于期权收益的增加。从代理理论的角度，验证了机构投资者所有权集中度和分散程度对经理人薪酬结构的影响。总之，机构投资者可以对被投资公司经理人薪酬政策产生重要影响，使经理人与股东目标趋于一致。监督成本阻碍机构投资者对经理人薪酬结构的调整发挥作用。当机构投资者有较低的隐性监督成本时，机构投资者对经理人薪酬绩效的敏感性和补偿水平的影响更高；同时发现潜在的积极的机构投资者有监督公司管理层的优势。基于以上文献，机构
44、投资者在降低经理人的代理成本、提高代理效率，以及加强经理人激励方面具有一定的影响力。但是，如果机构投资者聘请了外部经理人来管理，那么外部经理人员在公司经营过程中的行为取向并不一定符合机构投资者股东的利益，机构的外部经理人员有可能与被投资公司合谋。（3）基于并购视角。并购是企业实现迅速扩张的途径，对公司价值有持续的影响。股东与经理人效用函数的不一致，使得经理人在企业投资决策过程中有可能从其自身利益出发，实施可能有损于企业价值的并购活动，经理人的机会主义加重了股东与经理人之间的利益冲突。以股东提案为视角研究机构投资者对公司治理的影响存在一定缺陷一方面，股东提案是建议性的没有强制约束力。经15理人未
45、必会按照股东的建议行事；另一方面，如果经理人采取股东的建议，那么这些提案将会是保密的。通过并购事件这个新视角来研究机构股东积极主义对公司治理的影响，并购事件能够清楚地刻画机构股东积极主义行为的效果。42国外机构投资者参与公司治理的成熟经验早在20世纪60年代，美国证券市场机构化的现象已十分明显，机构投资者的金融资产总值是英国机构投资者金融资产总值的6倍、法国和德国的10倍、日本的4倍；美国机构投资者占美、英、德、法、日五国机构投资者金融资产总值62。机构投资者的崛起，极大改变了美国大公司的股权结构和其在资本市场上的话语权。伴随着机构投资者在资本市场中地位的不断上升，美国机构投资者将其投资策略从
46、消极转变为积极，一方面提高了基金对于上市公司治理结构进行监督和控制的权力，另一方面，较高的持股比重也使得遵循传统的“用脚投票”的“华尔街准则”成本与以前相比大大上升了，外部机构投资者在采用“用脚投票“策略时的变现行为将对上市公司股票价格产生显著的影响，极可能出现的股价大幅度下跌使其无法承受潜在的市值损失。尤其对于大型的指数化投资基金来说，这种“用脚投票”行为不仅受到成本的约束，而且也会受到基金运作模式和规则的约束，只有通过积极参与公司内部治理结构的改革，机构投资者才有可能获取足够的信息，从根本上改变投资者利益受损的局面，从而更有必要从被动持股向主动投资转化。根据CALPERS的统计，其成立于2
47、002年的公司治理投资计划CGI，CORPORATECONVEYANCEINVESTMENTPROGRAM共有54亿美元的投资。截至2007年1月，其收益率超越公司治理指数基准795个基点。而CALPERS每年的焦点名单计划也显示获取出超额收益的能力。根据加州大学戴维斯分校BRADBARBER教授的研究，CALPERS在19922005年公司治理运动中列入焦点名单的115家公司，14年中至少为CALPERS贡献了31亿美元的短期收益。而另外对19872006年秋季被CALPERS列入焦点名单的128家公司的研究发现，在进入名单前5年，这些公司的年平均收益低于行业基准133，在首次进入名单5年后
48、，这些公司比行业基准产生了每年23的超额收益随。因此，机构投资者积极参与公司治理有助于提高公司的业绩。当然，机构投资者并不能像股东积极主义推动者们认为的可以发挥作用。主要理由一是机构投资者注重流动性与行为短期性。二是面临高层管理人员的敌意。三是分散性与实际监控的困难。16另外，值得注意的是，源于美国的股东积极主义，正在全球范围内扩展影响力。目前，美国的机构投资者日益成为国际资本市场上的主导力量，其公司治理活动也对国际投资产生了越来越大的影响。175提高机构投资者在公司治理中作用的建议51大力扶植培育多元化的机构投资者多元化的机构投资者可以促使其积极参与公司治理，不同种类机构投资者为追求利益而积
49、极参与公司治理。随着经济发展和社会保险体系的不断完善，我国社保基金、养老基金、金融投资公司的规模将会越来越庞大，这些机构的发展为壮大机构投资者的队伍提供了可能性，从而对其参与我国上市公司的治理创造了更为积极的条件。52优化公司治理结构上市公司股权集中度非常高，国有股占据控股的地位，这使机构投资者在公司治理中无力与之抗衡，同时，由于现阶段国有股一股独大问题的存在，流通股与非流通股同股不同权等现象也阻碍了投资者参与治理的积极性。因此，只有坚定地优化公司治理结构，才能发挥机构投资者在公司治理中的作用。53适度放宽有关机构投资者参与公司治理法律方面的限制我国现行法律法规和规章制度对机构投资者持股比例有一定的限制，这些限制导致机构参与公司治理积的极性不强，一味地追求资金的回报和流动，只有放宽这些限制，机构投资者才能由消极股东变为积极股东，积极参与公司治理，关注公司的发展。54加强建设上市公司信息披露制度我国上市公司会计信息披露严重失真，更加重了而我国上市公司治理结构的不完整，因此加强上市公司信息披露制度显得尤为重要。比如，建立动态化的信息披露监管机制，防止少数上市公司利用其特殊手段操纵市场，误导投资者。55建立机构投资者组织建立机构投资者组织有利于减少机构投资者集体协商成本问题和搭便车的问题，为了促进机构投资者积极参与公司治理，我国管理部门可
