1、I本科毕业论文设计届论文题目战略性并购与财务性并购价值创造比较研究所在学院商学院专业班级财务管理学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日II摘要在经济全球化趋势不断加快的今天，企业并购在全球范围已非常普遍，而且数量和金额不断上升。并购已经成为国内外企业实现资本扩张、资源重新配置的流行手段，这种手段的作用会直射在并购主体企业的价值上，进而也会反射在股东财富上。本文采用实证研究的方法，对我国上市公司进行样本采集，选取有代表性的战略性并购与财务性并购两类不同上市公司，对其进行价值创造比较研究。研究结果显示战略性并购企业创造的价值优于财务性并购企业，而战略性并购的风险高于财务性并购。关键词战略性并购；财
2、务性并购；价值创造IIIABSTRACTACCELERATINGTRENDOFECONOMICGLOBALIZATIONTODAY,MERGERSANDACQUISITIONSWORLDWIDEHASBEENVERYCOMMON,ANDINCREASINGTHENUMBERANDAMOUNTMSTRATEGICACQUISITIONSFINANCIALACQUISITIONSVALUECREATIONIV目录1研究背景与相关理论111研究背景与现实意义112国内外研究现状2121有关战略性并购与财务性并购的概念2122有关并购价值32我国上市公司战略性并购与财务性并购价值创造实证分析521数据
3、来源与研究方法522样本选择与假设提出5221样本选择5222假设提出723实证分析7231战略性并购与财务性并购价值创造的个别样本分析7232战略性并购与财务性并购价值创造的比较分析11233战略性并购与财务性并购风险比较分析133结论与研究的局限性1631结论1632研究的局限性16参考文献1711研究背景与相关理论11研究背景与现实意义随着我国市场经济的不断发展，许多企业在竞争中努力“做大做强”。企业扩张规模和增强实力，除了通过本身的发展来实现，还可以通过企业间的并购达到这一目的。通过并购，企业的生产要素得到重新组合，资源优化与共享，进而推动产业结构的调整升级，达到资本增值的目标。优势企
4、业再并购之后可以利用各种方法来集中生产要素，实现资源的优化配置，完成价值创造的任务。在发达国家，并购实务运作成效显著，并且形成了与其经济制度、经济发展水平相适应的企业并购理论和模式，可以很好地为企业决策提供依据。在我国，企业并购形式开始于1984年，大规模的展开主要是在1992年之后，在市场经济改革方向确立以后，产权改革成为企业改革的重要组成部分，而企业并购成为产权改革的一个重要方式。战略性并购和财务性并购作为其中比较有代表性两种并购形式，有它们各自的特点和优势。尤其是战略性并购，它逐渐成为并购中的热门话题，各界人士和学者通过许多研究之后呼吁我国企业并购应当从财务性并购走向战略性并购。我国企业
5、并购在市场经济全球化发展的进程中，得到一定程度的发展，国家和地方政府也出台相关政策来促进企业的做大做强，鼓励企业通过合理的并购活动来优化企业产业结构，创造企业价值，来带动整个经济的发展。但是对并购中的战略性并购与财务性并购还没有明晰辨别，对两者的价值创造能力的认识也存在诸多盲点。主要是战略性并购和财务性并购的含义还没有被普遍接受的定义，人们对上市公司并购价值创造的认识存在很大差异，对价值创造对比的实证研究也还不够全面。使得企业在并购方式的选择上存在盲目性，这必然导致公司并购价值的实现受到不同程度的影响。这些原因使得我国企业面对诸多国外跨国企业的竞争，存在着企业规模小，核心竞争力不强等劣势。正确
6、认识战略性并购与财务性并购的概念、特征以及价值效应，有利于我国企业进行科学决策。本文希望通过对战略性并购与财务性并购的价值创造比较研究，为企业管理者进行并购决策提供依据。212国内外研究现状121有关战略性并购与财务性并购的概念战略性并购是并购双方以各自核心竞争力为基础，以优化资源配置的方式，通过加强公司在细分市场中的竞争地位创造企业价值的兼并和收购，因此战略性并购是价值发现的过程。采用战略并购这种形势，企业管理层做出的并购决策，要得到股东的配合与支持，而且不能损害到员工、经销商等利益相关者的利益，收购方可能要牺牲自身的利益来获取目标公司的合作，并且也会是一个比较长的商谈过程。战略性并购的特点
7、在于它以并购双方各自核心竞争优势为基础，出于企业自身发展的需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动。它能够得到目标公司管理层和股东的配合与支持，可以降低收购成本和风险，收购成功率较高。西方有学者认为财务性并购是敌意的，采用现金支付对价，且并购双方业务不相关的并购活动。但是在我国财务性并购的含义与西方有着很大区别。如今业界使用的财务性并购概念在学术界还没有普遍得到接受。有学者认为，财务性并购是在现阶段“壳”资源具有较高价值的背景下，购并双方围绕“壳”资源，通过上市公司控股权的收购或转让，改
8、善上市公司财务报表，追求短期目标，如保壳、保配、二级市场收益等，谋取财务性收益的购并行为。其优点是并购行为迅速、时间短，能够控制并购成本，但是难以获得真实的经营资料，会加大收购风险。它是一种为了实现保壳，保配目的进行的题材并购、二级市场炒作，且收购主体的并购和控股权经常转移。在并购形式上，将战略性并购与财务性并购是否从企业自身发展的角度出发划分。战略性并购是指企业从自身发展战略的高度出发，通过具体的并购行为，实现企业在经营领域和经营地域扩张的目标。而财务性并购并非从企业发展战略的高度出发，而是单纯从企业短期利润角度出发，利用并购市场上出现的机会，通过企业的买卖行为赚取差价的行为。西方学者划分战
9、略性并购与财务性并购主要依据是收购动机、支付手段和业务相关程度这三个标准（1）战略性并购善意并购；采用股票支付方式；并购双方业务重叠。（2）财务性并购敌意并购；主要采用现金支付方式；并购双方业务不相关。学术界对企业并购的研究主要有金融经济学派、战略管理学派、组织行为学3派和过程导向学派。这些流派分别从不同的侧面探讨了企业并购活动的规律和特质，其中金融经济学派不涉及将并购企业整合为一体而探讨了直接谋求公司价值增值，称其为财务并购。战略管理学派、组织行为学派和过程导向学派则探讨了以整合各个并购企业于一体为前提来谋求企业价值增值的活动，称之为战略并购。在财务并购特征研究中，根据几种并购的定义进行归纳
10、后，得出以下三个关键要素（1）符合企业的长期发展战略。（2）能够强化企业的核心竞争力。（3）是一个价值创造的过程，而非价值转移的过程。在战略性并购特征研究中，总结出战略性并购应包括以下几个方面特征（1）战略并购必须是以企业发展战略为依据和目标。（2）以增强企业核心竞争力为基础，使并购后的企业能形成更强的竞争优势。3）能产生协同效应。（4）战略并购产生一体化协同效应即“112”。122有关并购价值对于并购价值创造的研究，从战略管理和财务学领域对并购价值创造的各种要素进行了比较分析看，并购前并购双方的战略拟合程度将影响并购创造价值，但是并购过程中并购交易的特征和并购双方公司的特征将影响并购价值创造
11、。总的来说，并购中的价值创造主要来源于并购双方资源的协同效应,而协同效应的实现又来自于并购后双方资源的整合。在美国20世纪80年代末期至90年代以来发生的几十次最大的并购中，并购为双方的股东创造了新的价值。但是有进一步的研究发现对于收购公司来讲，战略性并购会创造显著的利得，而财务性并购至多只能达到盈亏平衡。相对于财务性并购，战略性并购支付得收购溢价较低，而产生得协同效应更大。我国学者对我国上市公司并购是否创造价值进行了大量的实证研究,并购价值研究主要有以下观点。横向并购、混合并购价值较好，纵向并购价值最差。另外还有学者也对此寻找大量的理论来进行解释研究研结果表明，实证研究结论得出目标公司并购当
12、年和后第一年明显好转,但是第二年和三年改善缺乏持续性，并购公司业绩持续下降。购并双方能够通过壳资源的重组得到向社会公众融资的通道，债权银行可以避免破产带来的损失，地方政府和监管机构则可以避免因上市公司“退市”导致的社会不稳定因素。认为财务性并购价值创造的优势比较明显。财务性并购的绩效具有短期性；战略性并购的绩效虽然有所上升，但是在统计上并不显著，在我国并没有表现出协同效应；在对比两种并购绩效时，发现战4略性并购的绩效发展优于财务性并购，战略性并购的优势比较显著。综合国内学者研究结论来看，与财务性并购相比，战略性并购表现出的潜在的优势（1）战略性并购发生在业务相关领域，会产生更大的协同效应。（2
13、）在战略性并购中，收购公司的管理者对目标公司的业务有比较详细的了解，掌握大量有关财产权情况，在评估目标公司时遇到的困难会小很多。（3）采用股票融资方式减少了估价错误的成本。（4）战略性收购在收购后一般不会中断运营，形成竞争优势，有利于企业的长期发展并创造更大价值。相对于国外对财务性并购和战略性并购绩效的研究深度，国内相关领域的研究比较薄弱。由于各自的概念界定不统一，研究方法及样本选取不同，由此得出的结论缺乏普遍意义，这使投资者与研究者不能清晰了解我国财务性并购和战略性并购的真实现状，也限制了并购理论在我国的发展。52我国上市公司战略性并购与财务性并购价值创造实证分析21数据来源与研究方法本次实
14、证分析有关的数据来自新浪财经网站，中国证券报数据库服务系统。本文划分战略性并购与财务性并购主要依据是收购动机、支付手段和业务相关程度这三个标准（1）战略性并购善意并购；采用股票支付方式；并购双方业务重叠。（2）财务性并购敌意并购；主要采用现金支付方式；并购双方业务不相关。由于经济增加值很好的定义了为股东创造价值的理念，逐渐被许多学者作为公司绩效的重要评价方法。在我国，实证研究中采用EVA对并购价值的创造性研究还不是很多，因而，本文采用EVA指标以及利用EVA计算得出的股权创值率对我国上市公司战略性并购与财务性并购的价值创造进行比较分析。22样本选择与假设提出221样本选择根据大中华区着名创业投
15、资与私募股权研究机构清科研究中心最新推出中国上市公司并购绩效专题研究报告数据显示在清科研究中心研究范围内，20052009年间，共发生565起上市公司并购事件，涉及并购金额达1,17180亿元，平均每起并购案的并购金额为222亿元人民币。从行业分布来看，565起并购事件主要分布在房地产、能源及矿产、化工原料及加工、机械制造、连锁及零售、建筑/工程等20多个领域。本文依据其数据统计，选取了2005年2009年12月六起具有代表性的并购案例，样本分别为新安股份、韶钢松山、晶源电子、南京中商、华源纺织、ST亚华（其中前三家为战略性并购，后三家为财务性并购），样本公司主要涉及钢铁、化肥、电子原件、商贸
16、、纺织原料、房地产开发销售等行业，覆盖面较大，代表性较强。表1为样本公司基本情况描述。6表1样本公司并购情况表并购类型并购时间并购事件并购基本情况战略性并购2005年传化集团并购新安股份2005年，传化集团为完成产业链整合，与建德市财政局签署股权转让协议，建德市财政局将所持新安股份2977的股份转让给传化集团。传化集团成为新安股份第一大股东。2008年宝钢收购韶钢松山2008年3月，宝钢兼并重组韶钢和广钢，这两个企业全部进入宝钢集团，由宝钢控股成立一家新公司，总部注册在广州。2009年同方并购晶源2009年8月12日,同方股份向晶源科技购买其持有的唐山晶源裕丰电子股份有限公司3375万股股份，
17、占晶源电子股份总数的25，交易总金额275亿元,为晶源电子的第一大股东。财务性并购2005年雨润收购南京中商2004年11月29日至2005年12月5日，雨润通过连续举牌，购得南京中商流通股36296万股，占南京中商股本的2529。2007年华润控股华源2006年11月23日，金夏投资将其授让和本身持有的华源股权全部转给华源资产。由此，华源资产持有华源集团100的股份，而华润总公司间接持有华源资产70的股权。2009年浙商集团借壳ST亚华2009年8月13日，ST亚华第二次临时股东大会表决通过了公司董事会和监事会换届选举，这意味着以浙商集团为主的新股东正式入主ST亚华。资料来源作者自行整理72
18、22假设提出假设一综观学者们的观点，大家普遍认为战略性收购这种通过优化资源配置的方式，能够在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。因此本文假设战略性并购创造的价值优于财务性并购所创造的价值。假设二并购风险很大程度上影响到企业的价值创造。综观学者们的观点，大家普遍认为财务性并购具有目标性、短期投机性、阶段性。因此本文假设战略性并购比财务性并购更能降低风险。23实证分析本文选用EVA和股权创值率作为衡量企业价值的指标。EVA是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润。如果这一差额是正数,说明企业创造了价值,创造了财富反之,则
19、表示企业发生价值损失。如果差额为零,说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。EVA的计算公式如下EVA经营净利润资本（债务和股权投资）成本EVANOPATKW（TC）EVA投入资本额（投入资本收益率加权平均资本成本）其中税后净营业利润（NOPAT）营业利润财务费用当年计提的坏账准备当年计提的存货跌价准备当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备EVA税收调整。EVA经济增加值比较准确地反映了企业在一定时期内为股东创造的价值，应用EVA不但符合企业的长期发展利益，而且也符合知识经济时代的要求。EVA为绝对数，不便于不同企业间价值创造比较，为此，本文进一步选用股权创值率来衡量企业价值。股权
20、创值率EVA/股权资本额，是股东投入单位资本创造的价值，它是站在股东的角度来看公司价值的增长情况，在一定意义上反映了股东的投资“回报”率。股权创值率是股东最关心的指标，此指标越高，说明公司经营越有效。231战略性并购与财务性并购价值创造的个别样本分析选取时间并购前一年，并购当年，并购后两年。分析过程通过计算和比较各个企业EVA值，分析它们有没有创造价值，8经过对比并购前后的价值创造情况，综合分析来反映战略性并购和财务性并购的价值创造。样本公司20052009年的当期EVA及其均值如表2所示表2样本公司当期EVA数据表单位万元并购类型上市公司并购前一年并购当年并购后一年并购后两年均值战略性并购新
21、安股份67487307139801856811650韶钢松山71362181105393562055497晶源电子215295283121财务性并购南京中商4391105541585340华源纺织3609882817122580108943ST亚华314071079252102232513资料来源作者计算整理从表中可以看出，六家上市公司中有五家上市公司当期的EVA均值大于零，只有韶钢松山一家EVA均值出现负数值。各家样本上市公司四年当期具体的EVA走势图如下。_当期EVA图1新安股份资料来源财务软件计算整理从图1可以看出，新安股份的当期EVA在并购当年以及并购后都为正，并且在并购之后增长幅度逐
22、年上升，呈现上升趋势。传化集团并购新安股份的动机出于产业链整合的战略考虑，在于实现有机硅产业的上下游一体化，建立有机硅9产业链。创造了价值，并购起到了理想的效果。_当期EVA图2韶钢松山资料来源财务软件计算整理从图2可以看出，韶钢松山在2008年（并购当年）的EVA值出现巨幅下滑，主要是因为2008年金融危机的影响，市场急剧变化，需求快速萎缩，钢材价格大幅下滑，导致钢铁行业在当年都受到不同程度的影响。2009年开始有了缓和，上涨趋势明显。2010年有小幅的下降。总体来看，实现了一定的并购价值。_当期EVA图3晶源电子资料来源财务软件计算整理从图3可以看出，晶源电子当期EVA值自2008年开始呈
23、现良好的上涨趋势，自2009年并购当年开始EVA值基本在零以上，比较并购之前有了更好的上涨水平。一定程度上创造了并购价值。10_当期EVA图4南京中商资料来源财务软件计算整理从图4可以看出，南京中商在2004年（并购前一年）当期EVA在零以上，但是在2005年当期EVA值（并购当年）平均水平在零以下，在小幅增长达到零之后，在2006年又开始下滑，平均水平相比2005年下降了，2007年与2006年相当，还是在一个零值上下的波动状态。这说明并购价值不但没有实现，反而有小程度的亏损。_当期EVA图5华源纺织资料来源财务软件计算整理从图5可以看出，华源纺织在2006年并购前一年当期EVA值平均水平在
24、零值上下，但是在2007年出现了大幅的下降，将近10亿，2008年虽然得到了一定的缓和，但大幅增长之后又回落，2009年降至零，几乎没有创造并购价值。11_当期EVA图6ST亚华资料来源财务软件计算整理从图6可以看出，ST亚华在2008年（并购前一年）当期EVA值平均水平在零以下，但是在并购当年出现巨幅上升，震荡明显，但还是在零以上，有明显的上升趋势。考虑到行业的特殊行，近几年在我国房地产行业处在一个高速发展时期，ST亚华作为房地产行业，具有很大的价值创造空间。232战略性并购与财务性并购价值创造的比较分析表3、表4列示了样本公司并购前后四年的EVA及股权创值率具体数据。表3样本公司累计EVA
25、数据表单位万元并购类型上市公司并购前一年并购当年并购后一年并购后两年战略性并购新安股份10380178692864043733韶钢松山353181999803471356942晶源电子414292275财务性并购南京中商56942253180681华源纺织125967998609541673ST亚华3507610750324678资料来源企业财务及模型专业软件表3列示了样本公司战略性并购与财务性并购前后，累计EVA值的变化情12况，其中晶源电子和ST亚华由于并购年份发生较晚，并购后两年的数据还没有更新。表4并购前后各企业的股权创值率并购类型上市公司并购前一年并购当年并购后一年并购后两年战略性并
26、购新安股份1476201225022379韶钢松山4773506599992晶源电子099067060财务性并购南京中商991038272011华源纺织898781433563614ST亚华74212607327资料来源作者根据表3计算得出表4列示了样本公司战略性并购与财务性并购前后，股权创值率的均值及增长情况。各个并购公司的股权创值率在并购之后都有不同程度的变化。表5股权创值率均值战略性并购股权创值率的均值并购前684并购后540增长额144财务性并购并购前5139并购后2156增长额2983资料来源作者根据表4计算得出从表5可以看出，战略性并购样本公司并购前股权创值率均值为684，并购后为
27、540，并购后比并购前减少144。财务性并购样本公司购前股权创值率均值为5136，并购后为2156，并购后比并购前减少2982。图7是两类公司股权创值率负增长的直观反映图。13图7均值增长额对比趋势图资料来源作者自行整理图7显示，两种形式并购公司的股权创值率均值在并购之后都有下降，但是战略性并购前后股权创值率的均值下降程度小于财务性并购前后股权创值率的均值。综合图1至图7分析可以得出，战略性并购创造的价值优财务性并购所创造的价值，故假设一成立。233战略性并购与财务性并购风险比较分析本文选择股权创值率的标准离差率来衡量并购企业的风险。表6列示了战略性并购与财务性并购样本公司股权创值率离差率。表
28、6股权创值率的离差率战略性并购股权创值率的离差率并购前085并购后257财务性并购并购前085并购后082资料来源作者根据表4计算得出从表6可以看出，并购前战略性并购和财务性并购企业的股权创值率离差率均为为085，而并购后战略性并购与财务性性并购企业的股权创值率离差率分14别为257和082。图8、图9直观地放映了两种类型企业并购前后股权创值率离差率的差异。图8战略性并购并购前后股权创值率的离差率资料来源作者自行整理图9财务性并购并购前后股权创值率的离差率资料来源作者自行整理从图8、图9中可以看出，在并购前战略性并购与财务性并购的股权创值离差率是一样的，但是在并购之后战略性并购上升了两倍，从原
29、来的085上升到257，而财务性并购在并购之后有小幅的下降。分析原因，可能是由于2008年金融危机，对样本公司中战略性并购的钢铁行业有很大的冲击，致使并购并购风险大幅度加剧，并购后权创值率的离差率上升。而样本公司中财务性并购的ST亚华，作为房地产销售行业，有着其特殊性。近几年我国房地产行业处在一个高速发展时期，整个行业形成了一个良性的互动，所以ST亚华的风险状况不15容易受到影响。以上实证分析得出的结果与假设二不相符合，假设二“战略性并购比财务性并购更能降低风险”不成立。163结论与研究的局限性31结论以上实证分析充分显示，从创造价值的大小来看，战略性并购优于财务性并购，但是战略性并购的风险高
30、于财务性并购。32研究的局限性本文的研究局限性有三点第一，样本选择的局限性。在样本公司的选择上，虽然在行业上覆盖面涉及很多领域，但样本个数较少，还缺乏普遍性。第二，数据来源的局限性。本文选取了样本公司四年的数据，分析的年限相对较短，缺乏长期性，而且近两年发生并购的公司数据不全，不能科学合理的评价与比较两类公司价值创造情况。上市公司对外公布的财务报表自身也存在失真的可能性，所以采用的数据计算的结果也会存在偏差。第三，两类并购分类的局限性。在我国，对于战略性并购和财务性并购分类的定义在学术上还没有比较公认的分类，因而对两类样本公司的分类存在一定缺陷。17参考文献1田美荣战略性并购与财务性并购J中国
31、水利水电出版社，2002122张朋伟我国上市公司战略性并购研究D浙江大学，20023聂祖荣经理人控制权收益研究M北京经济管理出版社，20054吕娜我国上市公司战略并购绩效及其影响因素研究D沈阳工业大学，20075彭娟战略财务管理M上海上海交通大学出版社，20086吴云勇中国上市公司财务性并购绩效研究D清华大学,20047郭丽华我国上市公司财务性并购绩效与战略性并购绩效比较研究D厦门大学，20078冯福根，吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究J经济研究，2001（01）9张新并购重组是否创造价值J经济研究，2003（06）10张红云公司并购的价值创造分析J会计之友，2007（12）11徐丹丹，刘
32、淑莲我国上市公司并购价值的实证研究J会计师，2010（04）12李岩并购价值创造效应的国外实证研究J经营管理者2009（06）13鲍莉华谈企业并购中的财务风险及防范J商业时代，2008（23）14吴晓求上市公司并购与重组M北京中国人民大学出版社，200815李善民，陈玉罡上市公司兼并与收购的财富效应J经济研究，2002（11）16KRISHNAGPALEPU,PAULMHEALYBUSINESSANALYSISANDVALUATIONMSOUTHWESTERNEDUCATIONAL,199717JULIANBIRKINSHAW,HENRIKBRESMANLARSLLAKANSON,MANAGI
33、NGTHEPOSTACQUISITIONINTEGRATIONPROCESS,TOW11HEHUMANINTEGRATIONANDTASKINTEGRATIONPROCESSINTERACTFOFOSTERVALUECREATIONJJOURNALOFMANAGEMENTSTUDIES,2000（05）18LUBATKIN,MMERGERSTRATEGIESANDSTOCKHOLDERVALUEJSTRATEGICMANAGEMENTJOURNAL,1987（08）19SINGH,HMONTGOMERY,CACORPORATEACQUISITIONSTRATEGIESANDECONOMICPERFORMANCEJSTRATEGICMANAGEMENTJOURNAL,1987（08）20ANUP,AGRAWAL,JEFFREYEJAFFE,OERSHONNMANDELKET,THEPOSTMERGERPERFORMANCEOFACQUIRINGFIRMSAREEXAMINATIONOFANOMALYJJOURNALOFFINANCE,1992（47）
