1、本科毕业论文（设计）外文翻译原文FIRMFINANCIALPERFORMANCEFOLLOWINGMERGERS2HYPOTHESES21LONGTERMPERFORMANCEPLANSTHEINTERESTSOFMANAGERSANDSTOCKHOLDERSCANPOTENTIALLYBEALIGNEDBYMANAGEMENTCOMPENSATIONPLANSLONGTERMPERFORMANCEPLANSMAYLENGTHENAMANAGERSDECISIONMAKINGHORIZONSINCETHEPERFORMANCEPLANCOMPENSATIONISDEFERREDUNTILTHE
2、ENDOFTHEAWARDPERIODANDFORFEITEDIFTHEMANAGERLEAVESDURINGTHEPERIODMANAGERSWHOARECOMPENSATEDONLYBYASALARYANDBONUSPROGRAMMAYHAVEASHORTERDECISIONMAKINGHORIZONSMITHANDWATTS1982SUGGESTTHATSHORTTERMBONUSESGIVEMANAGERSINCENTIVESTOCHOOSENEGATIVENETPRESENTVALUEPROJECTSTHATIMPOSEEXPENSESAFTERTHEMANAGERRETIRESAN
3、DTOTURNDOWNPOSITIVENETPRESENTVALUEPROJECTSWITHALONGHORIZONTHEHORIZONISSUEISFURTHEREXAMINEDBYNARAYANAN1985WHOSEMODELSHOWSTHATMANAGERSSELECTPROJECTSYIELDINGSHORTTERMPROFITSTOENHANCETHEPERCEPTIONOFTHEIRABILITYQUICKLYANDTHUSEARNHIGHERWAGESTHISMIGHTBEDONEBYMANAGERSEVENTHOUGHTHEPROJECTISNOTTHEONEWITHTHEHI
4、GHESTNETPRESENTVALUETEHRANIAN,TRAVLOSANDWAEGELEIN1987PROVIDEEVIDENCETHATFIRMSWITHLONGTERMPERFORMANCEPLANSEXPERIENCEMOREPOSITIVEABNORMALRETURNSATMERGERANNOUNCEMENTSTHANFIRMSWITHOUTTHESEPLANSTHUS,OURFIRSTHYPOTHESISISTHATFIRMSWHOCOMPENSATETHEIRMANAGERSWITHLONGTERMPERFORMANCEPLANSWILLEXPERIENCEMOREPOSIT
5、IVEPOSTMERGERFINANCIALPERFORMANCETHANFIRMSTHATDONOTHAVETHESEPLANS22METHODOFPAYMENTTHEINFLUENCEOFMETHODOFPAYMENTONPOSTMERGERFINANCIALPERFORMANCEISAMBIGUOUSCORPORATEFINANCETHEORYSUGGESTSTHATTHEMETHODUSEDTOFINANCEACORPORATEACQUISITIONSHOULDPRODUCEDIFFERENTVALUATIONEFFECTSONTHEBIDDINGFIRMSSTOCKPRICESBEC
6、AUSEOFSIGNALINGEFFECTSTHESIGNALLINGHYPOTHESISRESTSONTHEASSUMPTIONTHATMANAGERSHAVEINSIDEINFORMATIONREGARDINGTHETRUEVALUEOFTHEFIRMTHISHYPOTHESISPREDICTSTHATMANAGERS,ACTINGINTHEBESTINTERESTOFEXISTINGSTOCKHOLDERS,WOULDPREFERACASHOFFERIFTHEYBELIEVETHEIRFIRMISUNDERVALUEDANDACOMMONSTOCKOFFERIFOVERVALUEDSEE
7、MYERSANDMAJLUF,1984ANDDEANGELO,DEANGELOANDRICE,1984MARKETPARTICIPANTSMIGHTTHEREFOREINTERPRETACASHOFFERASGOODNEWSANDACOMMONSTOCKOFFERASBADNEWSEMPIRICALEVIDENCETRAVLOS,1987SUGGESTSTHATCASHFINANCINGISASSOCIATEDWITHMOREPOSITIVEABNORMALRETURNSATMERGERANNOUNCEMENTSBYBIDDINGFIRMSHOWEVER,FIRMSTHATPAYFORANAC
8、QUISITIONINCASHTYPICALLYHAVELARGEDEBTPAYMENTSTOMAKEFOLLOWINGTHEACQUISITIONTHESEDEBTPAYMENTSCOULDHAVEANEGATIVEIMPACTONPOSTMERGERFINANCIALPERFORMANCEALTHOUGHWECOMPUTECASHFLOWRETURNSBEFOREDEDUCTINGINTERESTEXPENSE,THEADDITIONALINTERESTEXPENSECOULDREDUCETHEFIRMSABILITYTOINVESTINOTHERAREASIE,RDANDCAPITALE
9、QUIPMENTTHATCOULDHAVEASIGNIFICANTIMPACTONSALESANDPERFORMANCETHEDIRECTIONOFTHEEFFECT,IFANY,ISANEMPIRICALQUESTION23THEMARKETFORCORPORATECONTROLJARRELLANDPOULSEN1987ANDTEHRANIAN,TRAVLOSANDWAEGELEIN1987PROVIDEEVIDENCETHATBIDDINGFIRMSEXPERIENCEDSIGNIFICANTLYPOSITIVEABNORMALRETURNSATTHEANNOUNCEMENTOFAMERG
10、ERDURINGTHE1970S,BUTEXPERIENCEDINSIGNIFICANTABNORMALRETURNSDURINGTHE1980SJARRELLANDPOULSEN1987CLAIMTHATTHISSECULARDECLINEINSTOCKRETURNSREFLECTSINCREASEDCOMPETITIONAMONGBIDDERS,CHANGESINREGULATIONSAFFECTINGMERGERSWHICHREQUIREDMOREDISCLOSURE,ANDTHERISEOFAUCTIONSTYLECONTESTSDURINGTHE1980SHERMANLOWENSTE
11、IN1988ALSOFOUNDCONFLICTINGRESULTSOVERDIFFERENTMERGERPERIODSINLIGHTOFTHISEVIDENCE,OURTHIRDHYPOTHESISISTHATBIDDINGFIRMSTHATANNOUNCEAMERGERAFTER1982WILLEXPERIENCEPOORERPOSTMERGERFINANCIALPERFORMANCETHANBIDDINGFIRMSTHATANNOUNCEAMERGERBEFORE198324HOSTILETAKEOVERSWHETHERTHEACQUISITIONISHOSTILEORFRIENDLYSH
12、OULDALSOHAVEANEFFECTONPOSTMERGERFINANCIALPERFORMANCEWHENAMERGERISFRIENDLY,BOTHSIDESUSUALLYREACHAGREEMENTONTHETERMSANDTHISSHOULDSIGNALAWILLINGNESSTOWORKTOGETHERINTEGRATINGTHECOMBINEDCOMPANYSHOULDBELESSSTRESSFULWITHHOSTILETAKEOVERS,OFTENTHEREISABIDDINGWARTHATTAKESPLACETOACQUIRETHECOMPANYTHEBADFEELINGS
13、THATCOULDHAVEDEVELOPEDDURINGTHETAKEOVERATTEMPTCOULDRESULTINPROBLEMSWITHTHEINTEGRATIONOFTHETWOCOMPANIESTHEFOURTHHYPOTHESISISTHATFIRMSWHOCOMBINETHROUGHAFRIENDLYTAKEOVERWILLHAVEMOREPOSITIVEPOSTMERGERFINANCIALPERFORMANCETHANFIRMSWHOCOMBINETHROUGHAHOSTILETAKEOVER25INDUSTRYRELATEDNESSITISUNCLEARWHATTHEIMP
14、ACTONPOSTMERGERFINANCIALPERFORMANCEWILLBEIFTHEACQUIRINGANDTARGETFIRMSAREINDISSIMILARINDUSTRIESFIRMSINSIMILARINDUSTRIESMIGHTACHIEVESYNERGIESANDCOSTSAVINGSBYELIMINATINGOVERLAPPINGAREASHOWEVER,ITMIGHTBEMOREDIFFICULTTOCOMBINESIMILARCOMPANIESBECAUSEITCOULDMEANASSETSALES,PLANTCLOSINGS,ANDSIGNIFICANTLAYOFF
15、S,WHICHCOULDLEADTOREDUCEDEMPLOYEEMORALEFIRMSINDISSIMILARINDUSTRIESMIGHTBEABLETOEXPLOITJOINTMARKETINGARRANGEMENTSFORPRODUCTSTHATCOULDBECOMPLEMENTARYTHISCOULDLEADTOINCREASEDPERFORMANCEOFTHECOMBINEDCOMPANYAGAIN,ITISANEMPIRICALQUESTION3DATA,METHODOLOGYANDRESEARCHISSUES31SAMPLESELECTIONDATAWERECOLLECTEDF
16、ROMTHEPERIODICALMERGERSACQUISITIONSROSTEROFTHELARGESTMATRANSACTIONSFORTHECALENDARYEARS1975TO1990BOTHYEARSINCLUSIVETRANSACTIONSINVOLVEDMASTHATWEREBETWEENUSFIRMSTHATWEREPUBLICLYTRADEDANDHADDATAONSTANDARDPOORSCOMPUSTATTAPESNONUSANDPRIVATEFIRMSWEREELIMINATEDSINCEFINANCIALINFORMATIONISNOTAVAILABLEFORTHEM
17、BECAUSEOURSTUDYEXAMINESTHEPOSTMERGERPERFORMANCEOFCOMBINEDFIRMSONLYAFTERANINITIALMERGER,WEELIMINATEDACQUIRINGFIRMSTHATWEREPREVIOUSLYINCLUDEDINTHESAMPLEWEALSOELIMINATEDMERGERSINVOLVINGFIRMSINFINANCIALANDREGULATEDINDUSTRIESRAILROADSANDUTILITIESBECAUSETHEYARESUBJECTTOSPECIALACCOUNTINGANDREGULATORYREQUIR
18、EMENTSANDTHEREFOREDIFFICULTTOCOMPAREWITHOTHERFIRMSPROXYSTATEMENTSFOR5YEARSPRIORTOTHEACQUISITIONANNOUNCEMENTAND5YEARSFOLLOWINGWEREEXAMINEDTODETERMINETHECOMPENSATIONPLANSINEFFECTONEFIRMHADNOPROXYSTATEMENTSAVAILABLEANDWASELIMINATEDFROMTHESAMPLETHEFINALSAMPLECONTAINS162ACQUIRINGFIRMSALL162ACQUIRINGFIRMS
19、HADSHORTTERMBONUSANDOPTIONPLANS,WHILE43HADLONGTERMPERFORMANCEPLANSASWELLDURINGTHEENTIRE10YEARSTUDYPERIODTHEEXAMINATIONOFPROXYSTATEMENTSSUBSEQUENTTOTHEACQUISITIONINDICATEDTHATINALLCASESTHEPLANSWEREROUTINELYRENEWEDATEXPIRATIONDATEINFORMATIONONTHEMETHODUSEDTOPAYFORTHEACQUISITIONWASOBTAINEDFROMTHEWALLST
20、REETJOURNALANDTHEJOURNALMERGERSACQUISITIONSFIFTYONEFIRMSUSEDSTOCKTOFINANCETHEACQUISITION,SIXTYEIGHTUSEDCASH,ANDTWENTYTHREEUSEDACOMBINATIONOFCASHANDSTOCKTWENTYFIRMSHADNODATAAVAILABLEONTHEMETHODUSEDTOPAYFORTHEACQUISITION32OPERATINGCASHFLOWMEASUREOFFINANCIALPERFORMANCEOURSTUDYUSESINDUSTRYADJUSTEDOPERAT
21、INGCASHFLOWRETURNSONMARKETVALUEOFASSETSASTHEMEASUREOFPERFORMANCEWEFEELTHATACCRUALACCOUNTINGBASEDPERFORMANCEMEASURES,SUCHASROI,AREINAPPROPRIATEFORCOMPARINGTHEPOSTMERGERPERFORMANCEWITHTHATOFTHEPREMERGERPERIODBECAUSESUCHMEASURESCOULDBEAFFECTEDBYACCOUNTINGMETHODSANDCHOICESFORCONSOLIDATIONOFFINANCIALSTAT
22、EMENTSOURSTATISTICOFINDUSTRYADJUSTEDOPERATINGCASHFLOWRETURNSONMARKETVALUEOFASSETSISCOMPUTEDASFOLLOWS1WECOMPUTEDOPERATINGCASHFLOWSFOREACHTARGETANDACQUIRINGFIRMINOURSAMPLEFOREACHFISCALYEARASEQUALTOSALESREVENUESMINUSCOSTOFGOODSSOLDANDSELLING,GENERALANDADMINISTRATIONEXPENSESTHISOPERATINGCASHFLOWISARRIVE
23、DATBEFOREDEDUCTINGDEPRECIATION,INTERESTEXPENSE,INCOMETAXESANDEXTRAORDINARYLOSSESASWELLASBEFOREADDINGEXTRAORDINARYGAINS,INTERESTINCOMEANDNONOPERATINGREVENUESTHUS,ITISNOTAFFECTEDBYCHANGESINTAXANDLEVERAGEFACTORS2THEMARKETVALUEOFASSETSISCOMPUTEDASTHESUMOFTHEMARKETVALUEOFCOMMONSTOCKPLUSTHEBOOKVALUEOFDEBT
24、ANDPREFERREDSTOCK,OUTSTANDINGATTHEENDOFEACHFISCALYEARWETHENCOMPUTEDTHEOPERATINGCASHFLOWRETURNONMARKETVALUEOFASSETSFOREACHFIRMFOREACHFISCALYEARBYDIVIDINGTHEOPERATINGCASHFLOWSBYTHEMARKETVALUEOFASSETSFORTHEPREMERGERPERIOD,WECOMBINEDTHEMFORTHETARGETANDACQUIRINGFIRMSUSINGTHEMARKETVALUEOFASSETSASWEIGHTSFO
25、RTHEPOSTMERGERPERIODTHEDENOMINATORUSEDISTHEPREMERGERMARKETVALUESOFTHECOMBINEDFIRMINADDITION,THEFIRMSCASHBALANCEISDEDUCTEDFROMTHEBOOKVALUEOFDEBTTOCOMPUTETHEVALUEOFNETDEBTINTHEDENOMINATOR3TOCONTROLFORMACROECONOMICFACTORS,WECOMPUTEDTHEINDUSTRYADJUSTEDOPERATINGCASHFLOWRETURNONMARKETVALUEOFASSETSASTHEDIF
26、FERENCEBETWEENTHECOMBINEDFIRMSRETURNANDTHECORRESPONDINGSTATISTICSFORTHEMEDIANFIRMSINEACHINDUSTRY2DIGITSICCLASSIFICATION,COMPUTEDFOREACHYEARSEPARATELY4WETHENSELECTED,FOREACHCOMBINEDFIRM,THEMEDIANINDUSTRYADJUSTEDOPERATINGCASHFLOWRETURNONMARKETVALUEOFASSETSFORTHEFIVEYEARPERIODSPRECEDINGANDFOLLOWINGTHEY
27、EAROFTHEMERGERWEEXCLUDEDTHEMERGERYEARFROMOURANALYSISASTHERECOULDBESOMEANOMALIESWEHAVEALSOUSEDTHEDIFFERENCEBETWEENTHESEMEDIANRETURNSDROAINOURANALYSIS,INADDITIONTOVARIOUSOTHERVARIABLESSUCHAS,RELATIVESIZEOFTHETARGETFIRMTOTHEACQUIRINGFIRMINTERMSOFMARKETVALUESIZE,DUMMYVARIABLEIFTHEFIRMHASALONGTERMPERFORM
28、ANCEPLANPLAN,DUMMYVARIABLEIFTHEFIRMFINANCEDTHEACQUISITIONBYSTOCKPAY,DUMMYVARIABLEIFTHETRANSACTIONISHOSTILEHOST,DUMMYVARIABLEIFTHEACQUIRINGANDTARGETFIRMSAREINTHESAMEINDUSTRYIND,ANDADUMMYVARIABLEIFTHEMERGERYEARISLATERTHAN1982YEAR5WESELECTEDTHEFIRMSTOBEINCLUDEDINTHECONTROLSAMPLEFOR“INDUSTRYADJUSTMENT”B
29、ASEDON2DIGITSICINDUSTRYCLASSIFICATIONOUTOFALLTHEFIRMSAVAILABLEINTHECOMPUSTATTAPESINDUSTRIAL,RESEARCHANDFULLCOVERAGETAPES,WEELIMINATEDFIRMSTHATWEREINTHEINITIALSAMPLEOFTRANSACTIONSWEALSOELIMINATEDFIRMSWHICHWERELIKELYTOHAVEENGAGEDINMASTHEMSELVESONTHEBASISOFASEARCHFOR“CODES”INDICATINGMERGERACTIVITIESINT
30、HEFOOTNOTETAPESOFCOMPUSTATOURRATIONALEWASTHATINORDERTOGETAPROPERCONTROLSAMPLEWHICHISSUFFICIENTLYDIFFERENTFROMTHEEXPERIMENTALSAMPLE,ITISNOTENOUGHTOELIMINATETHESAMPLEFIRMSALONESINCEWEAREEXAMININGTHEPOSTMERGERPERFORMANCEOFMAS,WEFELTTHATOURCONTROLSAMPLESHOULDBEASFREEFROMMASASPOSSIBLEOURMETHODOFCOMPUTING
31、THEINDUSTRYADJUSTEDCASHFLOWRETURNONMARKETVALUEOFASSETSISSIMILARTOTHATOFHEALYETAL1992,BUTTHEREARESOMEIMPORTANTDIFFERENCESWEUSEDTHE2DIGITSICCLASSIFICATIONFORINDUSTRYADJUSTMENTANDDIDNOTMAKEANY“EQUITYREVALUATIONS”FORTHECHANGESINTHEMARKETVALUESOFCOMMONSTOCKOFTHETARGETANDACQUIRINGFIRMSSURROUNDINGTHEMERGER
32、ANNOUNCEMENT33INITIALEVIDENCETABLE1PRESENTSTHESUMMARYSTATISTICSBYYEARFORTHESAMPLEFIRMSTHEPAIREDTTESTSSHOWTHAT,ONAVERAGE,CORPORATEPERFORMANCEFOLLOWINGTHEMERGERIMPROVEDSIGNIFICANTLYFORTHESAMPLEHOWEVER,BREAKINGTHESAMPLEDOWNBYYEARSSHOWSTHATMERGERPERFORMANCEINTHEEARLIERYEARSOFTHESTUDYISDRIVINGTHERESULTSA
33、LTHOUGHTHEDIFFERENCEBETWEENPOSTANDPREMERGERPERFORMANCEISPOSITIVEANDSIGNIFICANTINYEARS1975THROUGH1982,ITISINSIGNIFICANTINYEARS1983THROUGH1990TABLE1ALSOSHOWSTHATINLATERYEARSFEWERACQUIRINGFIRMSHADLONGTERMPERFORMANCEPLANSANDAHIGHERPERCENTAGEOFMERGERSINVOLVEDFIRMSINRELATEDINDUSTRIESTHISMAYPARTIALLYEXPLAI
34、NWHYPERFORMANCEISPOORERINLATERYEARS4CONCLUSIONANDSUMMARYINSUMMARY,THEFULLREGRESSIONMODELIMPLIESTHATFIRMSWHICHANNOUNCEDMERGERSPRIORTO1983,THATCOMPENSATETHEIRMANAGERSWITHLONGTERMPERFORMANCEPLANS,THATACQUIREFIRMSINDISSIMILARINDUSTRIES,ANDTHATACQUIRESMALLERRELATIVESIZEDFIRMSEXPERIENCESIGNIFICANTLYBETTER
35、POSTMERGERFINANCIALPERFORMANCEINLIGHTOFTHERESULTSFORTHEVARIABLEYEAR,THESAMPLEWASSPLITINTOTWOSUBSAMPLESCOMPOSEDOFFIRMSTHATACQUIREDOTHERFIRMSAFTER1982ANDFIRMSTHATACQUIREDOTHERFIRMSPRIORTO1983PANELBOFTABLE3REPORTSTHEFINDINGSFORFIRMSTHATACQUIREDOTHERFIRMSAFTER1982THERESULTSPROVIDEEVIDENCETHATFIRMSTHATAN
36、NOUNCEDMERGERSAFTER1982HADMOREPOSITIVEPOSTMERGERFINANCIALPERFORMANCEIFTHEIRMANAGERSWERECOMPENSATEDWITHLONGTERMPERFORMANCEPLANSTHEOTHERVARIABLESWERENOTSIGNIFICANTPANELCOFTABLE3,WHICHREPORTSTHEFINDINGSFORFIRMSTHATACQUIREDOTHERFIRMSBEFORE1983,SHOWSTHATONLYTHEINDEPENDENTVARIABLEINDISSIGNIFICANTALTHOUGHT
37、ABLE1SHOWSTHATFIRMSTHATANNOUNCEDMERGERSPRIORTO1983HAD,ONAVERAGE,SIGNIFICANTLYMOREPOSITIVEPOSTMERGERPERFORMANCE,PANELCOFTABLE3SHOWSTHATTHEVARIABLESPLAN,ANDSIZEHADNOSIGNIFICANTIMPACTONIMPROVINGPOSTMERGERPERFORMANCEFORFIRMSTHATANNOUNCEDMERGERSPRIORTO1983OURSTUDYFINDSTHATTHEREISIMPROVEMENTINPOSTMERGEROP
38、ERATINGFINANCIALPERFORMANCEMEASUREDBYINDUSTRYADJUSTEDRETURNONASSETSFORTHEFULLSAMPLE,WHICHISCONSISTENTWITHHEALYETAL1992THISCONCLUSIONISSUBJECTTOTHECAVEATTHATOPERATINGFINANCIALPERFORMANCECOULDBEMEASUREDINMANYDIFFERENTWAYSANDOURMEASUREISONLYONEOFTHESEALTERNATIVEMEASURESSOURCEKPRAMASWAMYJAMESFWAEGELEIN,
39、2003“FIRMFINANCIALPERFORMANCEFOLLOWINGMERGERS”REVIEWOFQUANTITATIVEFINANCEANDACCOUNTING20,PP115126译文企业兼并后财务状况分析2基本假设21长期财务计划管理人员和股东的回报可以在管理补偿计划中实现。长期的财务计划由于其补偿计划推迟到年终奖期间并且如果管理人员在期间离职，则丧失补偿的情况将发生，它对于管理者来说会让管理者具有更长远的决策视角。而那些得到一般性薪水和红利补偿的管理者的决策视角会显得狭隘。SMITH和WATTS（1982年）认为，短期奖金奖励机制下的管理者在其退休后会拒绝长期发展视角的高净现
40、值的补偿计划而选择低净现值的计划。财务规划视角问题在NARAYANAN（1985年）的模型中有着深层次的探讨，其模型显示管理者经常偏向选择一些可以短期获得利润的项目从而巩固他们所获得的份额以获得高收入，即使这不是净现值最高的项目。TEHRANIAN，TRAVLOS和WAEGELEIN（1987年）提供的证据表明，具有长期财务规划的公司在其公布合并之后比没有长期财务规划的公司会有更高超乎寻常的资金回报。因此，我们的第一个假设是在长期财务规划下对于管理者进行补偿的合并公司比没有此计划的公司在合并后有更好的财务表现。22支付方式并购过程的支付方式对于企业合并后的财务状况影响并不明确，公司金融理论认为
41、发出收购的公司对于被收购的公司所执行的支付方式对于收购方的股票价格会产生不同的估值结果，因为收购行为对于市场来说符合信号传导机制。而信号传导引起的假设在企业内部对于公司内在价值有明确估值的情况下将失效。该假说认为管理者作为要求最大回报的股票投资者，在其公司股价被低估时更期望以现金形式分红，而在其公司股价被高估时他们更期望以股票送转方式分红（参见MYERS，MAJLUF，1984年；DEANGELO，DEANGELO，RICE，1984年）。因此市场经常将公司分红方式作为其运营情况好坏的标准。实证分析（TRAVLOS，1987年）中显示以现金方式并购企业会使得收购方在公布并购方案当日收到更多的现
42、金回报。然而，企业收购方如果运用现金方式支付被收购方，那么它将面临巨大的负债以至于后续收购过程难以继续。这些债务支付可能对合并后的财务业绩产生负面影响。即使我们以不扣除利息支出的现金流来计算回报，额外的利息支出也将在其他方面影响公司的融投资能力（如研发和资本设备升级），从而对销售和业绩产生重大影响。所以收购方式作为一个影响因素的解释仍需实证证明。23公司控制权市场JARRELL和POULSEN（1987年），TEHRANIAN，TRAVLOS和WAEGELEIN1987年证明了参与竞投的公司在20世纪70年代宣布合并过程中经历了显著的正异常报酬，但在80年代经历了显著的异常报酬，JARRELL
43、和POULSEN（1987年）解释说在20世纪80年代的股票收益率持续下降，反映了投标人之间竞争加剧影响了兼并需要更多的信息披露规定，在拍卖式的比赛中上升。HERMAN和LOWENSTEIN1988年也发现了在不同时期相互矛盾的结果，根据这种证据，我们的第三个假设是1982年以后宣布合并的投标厂商将比1983年以前宣布合并的厂商呈现更差的财务业绩。24敌意收购无论是敌对或友好收购都会对合并后的公司财务表现有所影响。如果并购是友好的，双方通常会达成协议的条款，这也是双方愿意共同努力的表现，整合合并公司的压力将会比较小。对于敌意收购而言，竞标收购该公司往往存在着招标战争。在收购过程中持续增长的不良
44、情绪将导致这两家公司的整合出现问题。第四个假设是通过友好合并的公司将会比通过敌意收购的公司呈现更好的合并后的财务业绩。25产业关联性如果收购公司与目标公司在不同的行业，目前还不清楚合并后对财务业绩的影响是怎样的。同类行业中的企业合并可能起到消除重叠和节省成本方面的协同作用。但是，它可能更难以结合同类的公司，因为它可能意味着出售资产，关闭工厂和大幅度裁员，这些可能导致员工士气下降。不同行业的公司可以能够利用产品的互补进行销售安排。这可能会增加合并后的公司业绩，另外，这也是一个经验问题。3数据，方法和研究问题31样本选择数据收集来源于1975年至1990年（包括这两年）期刊并购名册上最大的并购交易
45、。并购交易涉及美国公司之间的公开交易和标准普尔公司的数据磁带。非美国和私营企业的财务资料被淘汰了，因为他们的财务资料没有用处。因为我们调查研究的只是一个初始合并后的合并公司的财务业绩，我们消除了一开始包含在内的收购公司，我们同时还取消涉及金融和规范行业（铁路和公共事业）的合并公司，因为他们受到特别的会计和监管要求，因此很难与其他企业进行比较。对5年之前的收购公告及5年以下的代理报表进行了审查，以确定赔偿的效果图。一个企业没有代理声明，并且从提供的样品中淘汰，最后的样本只包括162家公司。162家收购企业都有短期债券和期权计划，而其中43家有接下来整个十年期间的长期业绩计划。随后进行的收购代理报
46、表审查表明，在所有情况下，这些计划通常在截止日期延长。用来支付收购的方法信息是从华尔街日报获得的。51家的公司使用股票融资收购，68家使用现金融资，23家使用股票和现金组合融资，20家企业没有任何数据表明支付收购的方法。32营运现金流量衡量财务表现我们的研究采用资产市值行业调整的经营性现金流作为衡量性能的回报，我们采取以权责发生制为会计基础的绩效措施，例如ROI，对于比较合并前与合并后的表现并不恰当，因为这些措施可能受到会计方法和选择的合并财务报表的影响。我们对行业调整后的运营现金流的资产价值市场回报统计的计算方法如下1、我们计算每个目标经营现金流量，并获得样本中的公司每个财政年度等于销售收入
47、减去商品销售成本，一般及行政开支。这种经营性现金流仍未扣除折旧，利息费用，所得税和非凡的损失以及非经常性损益，利息收入和非营业收入。因此，它不受税收和杠杆因素变化的影响。2、资产的市场价值计算作为普通股加上在每个会计年度结束的债务和优先股的账面价值市场价值的总和。然后，我们计算出资产的价值对市场经营性现金流返回每个会计年度每家公司除以资产的市场价值的营运现金流量。对于合并前的时期，我们结合目标，并获得使用权，作为他们公司资产的市场价值。对于合并后的时期，分母采用的是合并前和合并后的公司市场价值，此外，用公司的现金余额中扣除债务的账面价值来计算分母的净债务的价值。3、由于宏观调控因素的控制，我们
48、计算产业调整下运行现金流量市场价值回报资产的市场价值之间的差额，合并后的公司回归和相应的统计结果中间的公司在每个工业（2DIGITSIC）的分类，每一年分别计算。4、然后我们选定合并的公司，它们的平均产业调整运行现金流量回报资产的市场价值都是在五年前的，遵循一年的合并计划。由于可能出现异常，我们从分析中排除合并的年份。在我们的分析中还运用了平均收益率（DROA），除了其他的各种变量如目标公司对收购公司从市场价值方面的相对大小（SIZE）、在一个长期绩效计划的虚拟变量（PLAN）、公司收购股票筹集资金的虚拟变量（PAY）、成交额下的虚拟变量（HOST）、在收购和目标公司是在同一行业的虚拟变量IN
49、D和并购年份迟于1982年的虚拟变量YEAR。5、我们选择的公司将在“产业调整”控制的样本中包括根据2位（SIC）的行业里分类。所有的企业在COMPUSTAT可用磁带（工业，科研和全覆盖磁带）中，我们消除了含有交易的初始样本公司，我们也消除了像MA那样基于搜索“代码”、隐含在COMPUSTAT注脚并购活动中的公司。我们的基本原理是，为了得到一个可以适当控制的样本，从试验样本的这个不同角度是不够消除单独的样本公司的。基于我们检测并购后的表现，我们认为控制样本应该从MA中尽可能免费。我们计算在市场价值的资产下产业调整现金流回报率的方法与HEALYETAL（1992年）等人相似，但是也有一些重要的区别。我们对产业调整使用2DIGITSIC的分类方法，没有做出任何在共同目标和股票收购公司宣布合并周围的市场价值的“公平价值重估”。33初步的证明表一展示了样本公司一年的统计摘要。配合T检验表明，平均而言合并后的企业业绩改善了样本的显著性。然而，样本年分解表明在前几年的并购绩效的研究正在推动结果。虽然在表现前后的差别是确定的，并且在1975年至1982年差异显著，但在1983年至1990年却并不如此。表一还显示，在今后的几年较少收购公司有长期绩效的计划，并且涉及的相关行业的合并比例较高。这能够部分的解释为什么未来几年的表现不好。5总结与结论总之，完整的回归模型意味着该公司宣布
