1、,What causes the recent market turmoil /近期市场动荡反映哪些信息,Chinas business cycle and economic transition /中国经济周期与 转型Will Chinas monetary policy shift to loosening /中国货币政策会转 向宽松吗,目录,1,(I) What causes the recent market,turmoil /近期市场动荡反映哪些信息？,易战风M险atured stock markets /成熟市场,Emerging markets /新兴市场,Recent Mark
2、et Turmoil /近期市场动荡,Strong stock market performance in 2017: low inflation, gradual monetary policy normalization; resilient growth especially in Eurozone and ChinaBut the wind changes this year: rising labor cost and oil price, changing inflation and monetary tightening expectations; concern about C
3、hinas economic slowdown amid deleveraging effect and trade war risk 2017年股市不断创新高逻辑：低通胀（温和渐进加息）和强复苏（欧元区、中国） 2018年2月以来市场调整：劳工成本和油价上升，通胀前景和加息预期变化；中国去杠杆效应和贸,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,3,Hong Kong and mainland stock market /香港与内地 股票,US-Sino Spread and US$/RMB美中利差与美元/人民币,Recent Market
4、 Turmoil /近期市场动荡,Chinas stock market also experienced correction with renminbi depreciation recently 近期中国股市和人民币兑美元汇率也经历一轮调整,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,4,US inflation expectations /美国通胀预期,Commodity prices /商品价格,Inflation and policy tightening expectations /通胀与货币紧缩预期,Inflation exp
5、ectations increase with rising commodity prices, triggering policy tightening concern in the market 通胀预期和商品价格上升，引发市场对货币政策加快收紧的担忧,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,5,Financing condition and growth /融资条件与经济增长,Nominal GDP growth and interest rates /名义GDP增 速与利率,Interest rates below yet gra
6、dually close to the natural level /利率仍低但 逐步逼近均衡水平,Current interest rates are still low relative to the economic growth momentum, but they are gradually close to the natural levels, posting uncertainty for the growth in the medium term 当前利率相对经济增长而言依然偏低，但正逐步升至自然均衡水平,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC,
7、 IMF, 中银国际研究,6,Financing cost /融资成本,US real sector debt ratio/美国实体部门债务率,Challenges in the interest rate hike cycle /加息周期带来的挑战,Matteo Iacovietllo and Gaston Navarro (2018) : a monetary policy-induced rise in U.S. rates of 100bps reduces GDP in the US, advanced economies and emerging economies by 0.7,
8、 0.5 and0.8 percent, respectively after three years 政策冲击带来美元利率上升100个基点，将降低三年后美国、发达国家和新兴市场GDP增速0.7、0.5和0.8个百分点。,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,7,PMI,US auto and housing sales /美国汽车与住房销售,How long will the recovery cycle last /全球复苏周期还能持续多久,Housing market and some durables with high lev
9、erage is more sensitive to interest rate changes, while basic consumption and social service is much lagged in response 房地产和部分耐用消费对利率变化更为 敏感，而基本消费和社会服务的反应相对滞后,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,8,Term spread in policy rate hike cycles /加息周期中期 限利差,Term spread and one-year lagged recessio
10、n probability /期限利差预测1年后衰退概率,Yield curve as indicator for business cycle /收益率曲线预警经济周期,US economy may maintain strong recovery in 2018-2019, yet face increasing downside risk from 2020 美国经济有望在2018-2019年保持强劲增长，2020年以后下行风险上升,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,9,US policy rate and EM stock
11、market /美国联 邦基金利率与新兴市场股票,IIF portfolio flows into Ems /IIF调查新兴市场证券投资 流入,Spillover of US monetary tightening /美国货币收紧的溢出效应,Trade channel: dependence on US marketFinancial channel: sensitivity of financing cost and asset price to US interest rate changesVulnerability: inflation; current account deficit
12、 as % of GDP; foreign debt as % of GDP; forex reserve,数据来源: IIF, 中银国际研究,数据来源: IIF, 中银国际研究,10,Current account as % of GDP /经常项目差额占GDP比,Vulnerability in EMs /新兴市场脆弱性,数据来源: IIF ,中银国际研究,11,Foreign debt as % of GDP /外债占GDP比,Vulnerability in EMs /新兴市场脆弱性,数据来源: IIF ,中银国际研究,12,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,13,Por
13、tfolio fund flow trend /证券投资流向,数据来源: IIF, 中银国际研究,14,US-Sino trade imbalance /贸易不平衡,Industrial value added in major countries /工业增加 值,Sino-US trade tensions /中美贸易冲突风险,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,美方的诉求： 1. 解决贸易不平衡：2017年美对华商品贸易逆差3852亿美元，服务贸易顺差45亿美元 2. 对等与公平：（1）市场开放高关税、强制技术转让、歧视性许可限制、外资股比限制；（2） 产业政策：中国制造202
14、5、采购国产化规定；（3）国有企业：显性、隐性补贴 3. 知识产权保护; 4. 中国对美国敏感性行业投资：技术获取、国家行为; 5. 捆绑解决朝鲜问题？ 6.为中期选举获得政治支持？7. 促进产业资本回流，改变全球制造供应链，巩固美国技术战略性优势,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,15,Sino-US trade tensions /中美贸易冲突风险, 中方的关切：1. 美对华出口管制：集成电路等高新技术产品; 2. 中国企业赴美投资公平待遇; 3. 履 行中国加入世贸组织议定书第15 条义务：终止采用“替代国”价格计算中国出口企业倾销幅 度的做法; 4. 美方滥用贸易救济;
15、5. 终止301调查，停止征税; 6. 中兴公司案处理 此次中美经贸磋商的最大成果是双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税；双方同意继续 就此保持高层沟通，积极寻求解决各自关注的经贸问题。 短期内，冲击全球市场的贸易冲突风险有所下降，市场避险情绪或有所缓解。 此次磋商仅就扩大中国自美农产品和能源进口达成意向，并未解决双方各自关注的全部经贸问题， 单纯依靠上述两类产品贸易也无法解决中美贸易不平衡问题，未来双方仍将需艰难反复的谈判，出 现阶段性或局部摩擦的风险仍然存在。 但市场预期全面贸易战概率较低：经济结构差异和全球产业链分工，决定包括中美在内的全球经济 高度融合互补，全面贸易战使双方和其
16、他国家共同受损；中美各自拥有一些战略性筹码，对双方构 成制约平衡。 在初步合作阶段，中国自美国进口的大豆、牛肉、原油和天然气将显著增长，短期内将倾向于略微 增加美国通胀而降低中国通胀，美国上述产品在中国市场份额或有所上升，其他国家的市场份额或 有所下降。 2017年，中国大豆和豆油进口额达362亿美元，其中自美国进口154亿美元；中国原油和LNG进口 额分别为1623亿和148亿美元，其中来自美国的占比均不到3。,16,Sino-US trade tensions /中美贸易冲突风险, 但是，单纯依靠农产品和能源贸易难以解决中美贸易不平衡问题，中国对两类产品需求和美国相应 的供应均存在天花板效
17、应，美国产品的相对竞争力也是重要制约因素。 美国对华飞机、汽车出口具有增长空间，但同样受制于中国需求、美国供应和相比欧洲、日本竞争 力的问题。 美国集成电路等高新技术产品，一方面对华存在出口管制，将中国视为竞争对手情况下不会放松， 另一方面美国并非全产业链布局，相当一部分供应链分布在日韩等地区。 中美贸易不平衡反映两国经济结构和全球产业链分工的差异：美国商品贸易逆差而服务贸易顺差， 反映美国制造业大量外移和以服务业为主的经济结构，财政赤字和私人低储蓄导致制造业需求超过 供给，经常项目呈现逆差；中国制造业贸易顺差而服务贸易逆差，反映工业化体系日趋全面和服务 业发展滞后，中国在全球产业链中处于组装
18、合成中心地位，对美贸易顺差事实上是亚洲对美顺差， 中国储蓄率较高，制造业供给超过需求，经常项目顺差。 解决中美贸易不平衡极为复杂，需要改变双方的经济结构和全球产业链分工格局，这在短期内是很 难做到的，美国提出两年内减少对华贸易赤字2000亿美元是无法实现的。,17,Sino-US trade tensions /中美贸易冲突风险, 中美同意加强知识产权保护领域的合作，中国将推进包括专利法在内的相关法律法规修订工作。 中国知识产权保护执法力度将进一步加强，2017年知识产权进口额达到286亿美元，预计未来将迎 来快速增长期。加强知识产权保护也将激励国内技术创新，促进技术市场成交，总体利好创新能力
19、 强、拥有大量专利的科技龙头企业。 中美同意为双边投资创造公平竞争的环境，但尚未就如何建立公平竞争营商环境达成具体计划。预 计双方就此问题仍将进一步谈判，美国可能会继续要求中国扩大市场开放，调整国内产业政策，加 快国有企业等结构化改革；中方也会要求美方更公平地处理中国企业在美投资的公平待遇。 朝鲜问题受中美关系影响，并影响中美关系短期走向。 美国国会和其他政治力量已涉足中兴案，增加中美政府经贸磋商的复杂性。 今年3月以来，全球主要国家货币政策紧缩和贸易战风险带来的不确定性导致全球金融市场出现大 幅波动。 主要央行逐步推动货币政策正常化的态势已基本确立，但均表示密切关注贸易战风险。欧央行近期 态
20、度比预期温和，中国央行面临贸易冲突风险引发的国内外市场波动，则实施降准，放松流动性政 策。 短期内贸易战风险有所下降，全球货币政策演进成为影响金融市场波动的最重要因素。 外部环境企稳或将进一步提振美联储持续加息的信心，中国也将维持相对稳健的货币政策，进一步 控制国有企业和地方政府债务，强化金融监管。,18,(II) Chinas business cycle and economic transition/中国经济周期与转型,Chinas economic fluctuations are linked to the global business cycle and domestic pol
21、icy cycle 中国经济波动与全球经济周期和国内政策周期密切相关China Business Cycle /中国经济周期,Chinas business cycle /中国经济周期,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,20,Global growth and China exports /全球经济与中 国出口,Recovery of China exports /中国出口回升,Global recovery cycle and China exports /全球经济周期与中国出口,Global recovery has strengthened since 2H2016, su
22、pporting the improvement of Chinas exports 2016年下半年以来全球经济复苏加速，支撑中国出口好转,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,21,M2 and housing sales / M2与商品房销售,Monetary policy and housing market cycle /货币政策与房地产周期,The monetary stimulus in 2015-2016 contributed booming housing market in 2016-2017, but the p
23、olicy shift to property tightening and deleveraging has caused significant slowdown of housing sales in the recent several months 2015-2016年货币宽松刺激2016-2017年房地产市场火热，但随着新一轮地产调控和去杠杆紧缩政,策，房地产销量已大幅放缓,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,22,Property investment related indicators/房地产投资类 指标,Property investment/房地产开发投资,P
24、roperty investment /房地产投资,The property development investment has been better than our forecast, yet mainly supported by significant jump of land purchase cost 房地产投资表现比我们预期好，但主要受土地购置费用大幅上涨支持,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,23,FAI in infrastructure sector /基础设施行业投资,Construction sector
25、 indicators /建筑业指标,Infrastructure investment /基础设施投资,Infrastructure investment growth has sharply decelerated due to stricter control over local government vehicles debt 基础设施投资增速大幅回落，因中央政府严格限制地方政府隐性债务,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,24,Stimulus cycle and auto sales /刺激周期与汽车销量,Durable
26、 retail sales value /耐用品零售额,Auto and other durable consumption /汽车与其他耐用消费,Auto sales growth has also slowed after the exit of stimulus policy 在刺激政策退出之后，汽车销量也逐步放缓,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,25,Consumer confidence index /消费者信心指数,Births and New pupil enrolment /出生人口与小学招生 数,Consumpt
27、ion upgrading /消费升级,Consumption upgrading becomes one important growth engine for China economy in recent two years 消费升级近两年成为中国经济重要的增长引擎,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,26,City labor demand to supply ratio /城市劳动力求人倍 数,Employment/从业人数,Consumption upgrading and economic transition /消费升
28、级与经济转型,Consumption upgrading and demographic structural changes has supported economic transition and stable employment situation 消费升级与人口结构变化支撑经济转型与就业平稳,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,27,Contribution to GDP growth/服务业对GDP增长贡献率,Consumption upgrading and economic transition /消费升级与经济转型
29、,Consumption especially in service has made increasing contribution to the economic growth 消费尤其是服务消费对经济增长的贡献不断提升,Contribution to GDP Growth /对GDP增长贡献率,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,28,FDI in China /外商直接投资,Chinas ODI /中国对外直接投资,Consumption upgrading and economic transition /消费升级与经济转型
30、,China has seen more FDI inflows in the service sector and more ODI outflow in the manufacturing with economic transition 中国FDI更多流向服务业，而制造业ODI大幅上升,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,29,PPI,Industrial sales revenue and profit /工业收入与利润,Industrial sector performance/工业部门表现,Demand-side reco
31、very and supply-side restructuring supported PPI reflation and industrial profit improvement last year, but dynamic changes in demand and supply should cause gradual slowdown in price and profit this year 需求回升与供给侧调整支撑去年PPI和工业利润大幅增长，但供求面动态变化将导致今年工业价格 与利润逐步放缓,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中
32、银国际研究,30,Industrial output /工业产量,Industrial capacity utilization rate /工业产能利用率,Industrial sector performance/工业部门表现,Industrial output growth saw its peak level and should gradually slowdown going forward 工业产出增速已见顶回落,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,31,Manufacturing and private investm
33、ent /制造业与民间 投资,Fund source of FAI /投资资金来源,Industrial sector performance/工业部门表现,Manufacturing investment may maintain relatively low growth 制造业投资可能保持相对低速增长,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,32,Sales revenue /销售收入,FAI /固定资产投资,Industrial sector performance/工业部门表现,There is some divergence
34、in different industries 不同工业行业的表现存在差异,Total profits /利润总额,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,33,(III) Will Chinas monetary policy shift to loosening /中国货币政策会转向宽松吗,19th Central Committee of Communist Party of China (CCCPC)/十九届中共中央,The policy making process after political reshuffle /换届后政
35、策决策过程,35,数据来源: 新华社,CCCPC policy-making groups /中央决策小组,The policy making process after political reshuffle /换届后政策决策过程,36,数据来源: 国务院网站,State council leaders /国务院,The policy making process after political reshuffle /换届后政策决策过程,37,数据来源: 国务院网站,The policy making process after political reshuffle /换届后政策决策过程,
36、 国务院金融稳定发展委员会：由主管金融的副总理任委员会主任，统筹金融改革发展与监管，协调货币政策与金 融监管相关事项，统筹协调金融监管重大事项，协调金融政策与相关财政政策、产业政策等，研究系统性金融风 险防范处置和维护金融稳定重大政策，指导地方金融改革发展与监管，对金融管理部门和地方政府进行业务监督 和履职问责等。将强化监管集中统一与政策协调，提高金融监管的权威性和穿透力，对地方政府、国有企业和其 他部门的影响力将显著上升。 中国人民银行：强化货币政策与宏观审慎监管双支柱，统筹对系统重要金融机构和金融控股公司的审慎监管，统 筹管理重要金融基础设施。 中国银保监会：两会合并意在解决监管职责不清、
37、交叉监管和监管空白等问题，强化综合监管，优化监管资源配 置，防控系统性金融风险；将两会拟定银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人 民银行。银保监会主席兼任人民银行党委书记，意在整合一行两会相关职能，强化货币政策与监管政策协调。 人民银行制定和执行货币政策，牵头建立宏观审慎管理框架，拟订金融业重大法律法规草案，制定审慎监管基本 制度，建立健全金融消费者保护基本制度；金融监管部门职负责制定行业审慎监管和行为监管规则，负责市场准 入、日常监管及个案风险监控处置，按照监管需要做好行业统计等。 中国人民银行法第十一条：中国人民银行实行行长负责制。行长领导中国人民银行的工作。 中
38、国人民银行法第二条：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护 金融稳定。 中国人民银行法第五条：中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的 决定，报国务院批准后执行。中国人民银行就前款规定以外的其他有关货币政策事项作出决定后，即予执行，并 报国务院备案。,38,数据来源: 国务院网站,Prudent monetary policy and strict regulation/ 稳健货币政策+强监管, 货币政策保持稳健中性，流动性保持平稳，稳定宏观杠杆率，重点控制国有企业杠杆和地方政府隐性债务。 优化货币政策目标体系，进一步突出价格稳
39、定目标，完善货币政策操作目标，逐步增强以利率为核心的价格型目 标的作用，推动货币政策调控框架从数量型调控为主向价格型调控为主转变。 继续深化利率汇率市场化改革，发挥金融价格在优化资源配置的决定性作用，加大市场决定汇率的力度，逐步退 出外汇市场常态式干预，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡 和提升货币政策自主性。 探索发挥货币政策的结构引导作用，优化金融资源的投向和结构。 严密防范流动性风险，严格流动性风险审慎监管要求，推动金融机构同业业务回归流动性调节本位。 逐步扩大宏观审慎政策框架的覆盖范围，探索将影子银行、资管产品、互联网金融等更多金融活动纳入宏观
40、审慎 政策框架，实现宏观审慎管理和金融监管对所有金融机构、业务、活动及其风险全覆盖。 清理整顿影子银行，对线上线下各类资管业务实施穿透式、全覆盖监管，建立复杂金融产品审批或备案制度，加 强现场检查和联合风险监测，强化风险准备金计提要求，限制杠杆比例、多层嵌套，严禁开展资金池业务。 严厉打击乱办金融、非法集资、非法证券期货活动等非法金融活动。出台处置非法集资条例，甄别并打击以各类 合作金融组织为名的非法集资活动，遏制农村，校园高利贷多发势头。 加强金融监管问责。在强化对金融机构监管问责的同时，建立健全对监管者的问责制度，国务院金融稳定发展委 员会对金融管理部门和地方政府进行业务监督和履职问责，有
41、关部门按程序核实并依法依规问责。地方人民政府 建立对地方金融监管部门的问责机制。 继续加强房地产市场的宏观审慎管理和微观审慎监管。 着力化解银行不良资产风险，严格贷款分类管理，加强重点行业、地区和企业信贷风险排查防范，完善并落实不 良资产处置政策，适当扩大银行自主权；有序处置债券违约风险，完善市场化法治化的债券违约处置机制，有序 打破刚性兑付，防范道德风险和逃废债行为；积极稳妥推进市场化法治化债转股工作。,39,数据来源: 国务院网站,Money and bond market rates /货币与债券市场利率,Money and credit growth /货币信贷增速,RRR cut f
42、or fine-tuning not aggressive loosening /降准意在微调，并非 转向宽松,The RRR cut in April is not a signal for aggressive credit loosening, but a response to the recent market turmoil amid Sino-US trade war risk as well as to the slowdown of credit growth in China 中国4月降准并不意味着货币信贷政策转向全面宽松，是对近期国内外市场动荡、中美贸易冲突风 险和中国货
43、币信贷增长放缓的反应,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,40,Banks funding costs /银行资金成本,Interbank bond rates /银行间债市利率,Rising funding cost after deleveraging /去杠杆后资金成本上升,Banks funding cost and bond market rates have climbed with the deleveraging policies since 2017 2017年以来伴随去杠杆政策，银行资金成本和债券市场利率上升,数据
44、来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,41,Banks loan rates /银行贷款利率,Banks NIMs /银行净息差,Ripple effects of the deleveraging policies /去杠杆政策效应,Banks have to restructure their loan portfolio towards higher yield and gradually float up their loan rates 银行不得不调整贷款组合更偏向高利率贷款，并逐步上浮贷款利率,数据来源: CEIC, IMF,
45、中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,42,Sino-US interest rate gap and US$/RMB /中美利差与美元/人民 币汇率,External constraint on monetary policy /货币政策外部约束,Yi Gang said at the NPC meeting this March that the Sino-US interest rate gap was comfortable for China; but it has gradually narrowed recently 近期中美利差显著收窄，成为影响中国货币
46、政策和汇率政策的重要因素,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,43,Macro-leverage ratio /宏观杠杆率,Banks claims to other sectors /银行间债市利率,Macro-leverage dynamics /宏观杠杆率,China has made some progress in the deleveraging process with a decline of M2-to-GDP ratio 中国去杠杆取得一定进展，M2/GDP比由2016年超过210%下降至2017年的203%和20
47、18年的200% 左右。,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,44,Banks claims to sectors /银行对不同部门债权,Banks claims to sectors /银行对不同部门债权,Deleveraging mainly in corporate sector /主要在企业部门去杠杆,Bond financing and shadow credit to corporate sector has seen significant shrinkage 企业部门债券融资和影子银行融资大幅收缩,数据来源: CEIC
48、, IMF, 中银国际研究,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,45,Term spread and risk premium /期限溢价与风 险溢价,Bond market defaults,How to change the bailout conviction without causing systemic instability /如何在打破刚兑和保持系统稳定之间寻求平衡,The policymaker is trying to gradually change the investors bailout conviction without causing systemic instability 决策层尝试逐步打破刚性兑付，但又希望避免发生系统性不稳定,数据来源: CEIC, IMF, 中银国际研究,
